2025年10月，美食-KY(2723)宣佈將調整中國地區營運方向，大幅關閉許多中國地區門市，也造成股價出現相當幅度的下跌，而這一路下來，個人在方格子專欄也追蹤整理了不少的資料，近期85℃在台灣也推出「生甜甜圈」這項新產品，帶起市場的一些討論，我想就趁著這個機會，把自己這一路整理下來的資料分享出來，寫一篇公開版的價值追蹤Memo，我想這家公司的故事才剛開始，後續還有很多值得追蹤與觀察的重點，如果對這家公司有興趣，可以一起加入訂閱專欄，我們後續還會分享許多資訊。
美食-KY(2723) 就是路上能看到的85℃咖啡母公司，如果把時間拉回2000年，在當時，如果想喝用大型義式咖啡機壓出來的咖啡，可能只有貴貴的星巴克以及稍微便宜一點的怡客、丹堤或是IS咖啡可以選，平價咖啡店門市品牌及門市數量並不多，想要方便及便宜喝到義式咖啡，還不是非常容易的事。
後來南部開始出現平價的金礦咖啡，以義式咖啡加上蛋糕為主要商品，價格低廉，很快的就打出名號、迅速發展，有媒體報導過，全盛時期的金礦咖啡一家店年營收可達二億元，不過打開市場的，有時並不一定是最後的勝利者，85℃的創辦人吳政學董事長在媒體報導裏就有說過，他的開店概念和初期的商品組合，就是來自金礦咖啡，85℃在門市設立位置(以三角窗街口為主)、櫃檯風格、動線幾乎都和金礦相同，但不同的是，85℃在後勤下了許多功夫，在中央廚房及產品標準化等流程中去加強組織架構，讓客人不管是在全台哪家店點到的東西品質都是接近的，帶動平價咖啡的流行風潮，對於像我這種愛喝咖啡的人來說，無疑是最大的受惠者，自此之後，台灣平價咖啡開啟了新的戰國時代，各種通路、品牌越來越多，到處都買的到咖啡。不過商業的變化其實是很快而且持續的，85℃打開了新局面，全盛時期有超過500家店，但台灣的市場就這麼大，再加上台灣對於連鎖餐飲業的品牌其實並沒有什麼忠誠度，消費者喜歡嚐鮮，有新的品牌、新的店面與新的經營，帶出新話題後，都能吸引到消費群眾，極盛之後就要面臨衰退，在後續新進者如路易莎以及超商通路開始販賣咖啡等因素下，85℃在台灣的經營也觸碰到了頂點。
在這邊企業的經營就會遇到第一個選擇點，是要固守原有的市場，保守經營就好？還是要尋找下一個可能有發展的新市場？85℃選擇了比較難的那條路，他們試著開始在海外拓展新的業務，2006年85℃開始跨足海外，在澳洲雪梨設立了第一家海外門市，隔年2007年，則在中國上海開了中國第一間門市，把台灣的經營模式複製在中國經營，全新的市場與品牌，在當地帶動了新的潮流，到了2009年，就快速的展到將近200家，自此85℃的營運組成也出現轉變，2010年在台營收為32億元，而中國部份則達到了46億元，中國市場正式超過台灣市場，之後也隨著中國市場逐漸擴展，在2018年來到將近600家店、150億元的營收，EPS也在10元上下，因此推升美食-KY的股價來到400元以上的價位。
不過商業的本期就是競爭，相同的狀況總是會一再的發生，中國市場雖然大，相對的競爭也十分激烈，2017年中國的瑞幸咖啡成立，打著超低價格以及背後的大型資本支持下，他們可以做到一條龍經營，從和咖啡豆農簽長約包下產能，再到設立大型烘焙場，最後是利用APP抓住會員並精準定位發送推銷廣告及優惠卷，中國的咖啡市場馬上就成為殺紅眼的紅海市場，85℃的營收也從2018年的顛峰期約240億元開始一路下滑，特別是在中國的部份，2018年約在150億左右，2022年則只剩下約100億元，因為整體市場價格一直調降，在成本不變的狀況下，獲利下滑的斜率會比營收更快，很快的美食-KY在中國的獲利就從2017年近8元來到2022年的虧損邊緣了。
不過這次美食-KY其實可能預期到這樣的狀況有可能再次出現，因此一開始在海外市場的試水溫時，除了澳洲、中國之外，也陸續在港澳及美國插旗，算是試試當地的反應，其中最重要的，就是2008年在美國加州所開的第一間美國分店，當時我看到這個新聞時，老實說我並不看好85℃能成功，那時我認為，美國的咖啡文化早就根深蒂固，海外品牌去拓點會有優勢嗎？
後來才發現我搞錯重點了，85℃在美國的店，除了咖啡外，也把台式麵包完全照搬過去，這更是一個大膽的試驗，外國人能接受我們從小吃到大的，台式麵包嗎？從85℃的美國官網來看，這些麵包就是我們很熟悉的肉鬆麵包、熱狗麵包和培根起士麵包。
雖然當時從新聞媒體上看到85℃在美國的分店出現不少排隊人潮，但我仍然認為那可能只是初期的話題性，並非真正站穩美國市場，而美食-KY似乎也在評估狀況，反應出來的，就是展店速度非常保守，相較於中國在二年展了近200家店，美食-KY在美國幾乎是一年一家的牛步前進，一直到2013年，美食-KY終於在美國加州投資4億台幣，成立第一座中央廚房，負責揉製麵糰、整合等近九成的後廠作業，這讓後續門市人員只要烤麵包並加以點飾即可上架，大幅節省時間與人力，也從這一年開始，85℃在美國的展店速度開始上升，下圖是我從新聞及過往年報、法說會裏整理出來的，美食-KY在美國的營收與展店數目的比較圖。
橘色柱狀圖是營收，對應的座標是左邊的(億元)，2025年只統計到上半年為止，柱狀圖上方的橘框則表示數字，藍線則是門市數目的變化，對座的座標是右邊的店數。
從這個圖可以看出，在2013年第一座加州中央廚房成立後，展店速度就有加快一點，並且也帶動營收成長，直到2020年的疫情出現、成長中止，待疫後經濟穩定後，才又加速展店，而時進今日，以2024年的資料來看，美國區塊用79間門市，對比擁有約460家門市的中國區塊，都繳出相同約80億的營收，在2025年，85℃的美國營收也已經正式超過中國營收，從這邊我們就可以瞭解到，美食-KY已經正式進入下一個階段了，依據新聞資料，2017年以前，85℃的亞裔顧客佔了六成，但這在這幾年的經營下，現在亞裔顧客只佔三成，而且展店地點也只有二成在華人社區，特別是2025年前進東岸的約紐，仍然有相當不錯的成績，因此，85℃已經證明了，他們的台式麵包美國人是會接受的，而且維持著最初成立的風格，以低廉的價格供應消費者，產品售價平均約在2-3美元，對比美國當地的麵包店售價約在4-6美元來說，有明顯的市場區隔。
那麼，為什麼美國的店數不多，卻能有這麼高的營收呢？
原因就在於單店營業額，我從新聞裏去抓資料推算，參考2023年的資料，台灣一間店的年營收約在650萬元、中國則是約2000萬元，而美國則有9000萬到1億，台灣單店的年營收很低，主因是85℃在台灣採加盟制，主要供應原物料和系統支援，所以單店營收就很低，中國則因為價格較低，營收也衝不起來，而美國都是直營店，母公司完全掌握營運狀況，所以一間店就能做到快要1億台幣的年營收，因此在美國區，85℃的營收、毛利率和獲利都是最佳的，所以對這家公司來說，美國後續的展店及發展，才是接下來真正影響美食-KY表現的重點。
接下來，我們該怎麼來評估美食-KY接下來在美國發展的可能路徑呢？
我們來看一下在其他幾個在美國連鎖麵包店的店數和發展：
● Panera Bread
這家可以說是全國最大的連鎖麵包店，以販賣歐式麵包為主，總店數超過2100家，平均單價在 4-6 美元，單店的年營收約為8000萬台幣，疫情後的年成長率約在12%，不過對這個品牌來說，與其說是麵包店，其實更像是輕食店。
● Great Harvest Bread Co.
全美約160間店，也是以賣歐式麵包為主，平均價格 5-7 美元，單店營收約 2500萬台幣，店面較小，以單純販賣麵包為主，所以單店營收也比較少。
● Paris Baguette (巴黎貝甜)
韓資企業，也是販賣歐式麵包，擴張的速度很快，2015年進入美國市場，10年間就開了200家店，光是2024年一年就開了約50家，產品的平均價格 3-5 美元，單店營收約在8500萬台幣左右，他們宣稱，到2030年，要在美國開1000家店，擴張目標非常明確的企業。
(以上資料為網路搜集，可能有誤差，僅供參考)
總體來說，美國超過百間店的連鎖麵包大店品牌約在六個左右，而對比上面這些公司，以85℃現在在美國的規模，約90家店，年營收約9000萬，其實已經是可以名列美國連鎖麵包店重要品牌之一了，這也代表著，85℃不但成功打入美國市場，甚至更可以說，已經打下了一個重要區塊。
另一個思考點是，在美國的85℃所服務的客群有哪些？會偏向華裔嗎？於是我就上有美國鄉民論壇之稱的「Reddit」去查看，發現大部份的討論內容都偏向正面，當地人滿能接受這樣的「台式麵包」，再加上85℃在美國的經營策略，慢慢的往中小型城市去發展，也收到不錯的成效，如果你在google上打「85C Bakery」加上地區名(特別是中小型城市，如「 Chino Hills」、「Tustin」、「Grand Prairie」……等，你會看到很多當地人拍的ig、tiktok或是yt影片，分享他們食用的心得，你會發現，其實85℃的客群並不只限於華裔而已。
最有趣的是，我在搜尋近期要新開的店面地點時，發現在靠近Portland(奧勒岡州)上方不遠處的華盛頓Salmon Creek，有趣的是，這個地點目前還在工程中，官網也標示「Coming Soon」，不過如果在Google Map裏搜尋「85°C Bakery Cafe-Salmon Creek」，會發現有位白人老外一個月前就跑去拍影片，對開店表示期待不已，這些其實都是當地民眾的真實聲音，其實滿值得參考的。
為什麼85℃的台式麵包會在美國受到歡迎？個人認為可能和口味有關，以網路看到的資訊來說，台式麵包不同於其他的歐式麵包，主打鬆軟、口味較不甜(但85在受訪時有說，其實美國的口味已經比台灣的甜，只是和當地其他品牌比，是比較不甜的)，加上特殊的異國感及較低的價格，有明顯的市場區隔，讓喜歡這個味道的美國民眾一再回購，因此才能順利且持續的展店，目前85℃在美國的展店偏重西岸，因為先前佈局的中央廚房都在這區，不過2025年，也開始跨入東岸，在紐澤西州及紐約開出分店，同樣也收到不錯的成果，因此在同年開始建置美東的中央廚房，之後應該就能看到美東展店加速的成果了。(順帶一提，85℃在美國最受歡迎的飲料是海鹽咖啡，這種充滿奶油帶鹹味的口感讓美國人覺得很新奇又有趣)
因此，從下圖這個營收比重來看：
可以明顯的瞭解到，美國的營收從2014年的7.7億開始成長，到了2024年已經來到80.5億，對比中國營收，從2018年高峰150億左右開始下滑，2024年則和美國出現交叉，因此未來美食-KY的發展重點，很明確的就是看美國這邊的展店與擴張速度了。
台灣這邊呢？
其實早在2013年，85℃就發現在台灣的展店可能快要到瓶頸，因此當時就開始推所謂的「二代店」，走大型門市，高裝潢、多座位，增加輕食菜單，以內向和休閒為經營方向，因此也在2014、2015收到一些成效，但85℃很快就發現這樣的經營方式是相當沉重的，大店門的租金高、翻桌率低，加上當時路易莎及後來的多拿滋也是採這個模式切入市場，在市場飽和以及競爭對手大增的挑戰下，台灣營收在2016-2018年，進入38-40億後就上不去了，之後便開始下滑，2024年則落到28億元，而其他幾個不利因素也都浮上檯面，像是加盟主管理不佳、食物口味表現普通，造成客源流失，所以85℃現在在台灣又回到了那個以路口三角窗門市為主，低坪數，以外帶為主的營運方式，可是仍然無法挽回品牌老舊所流失的加盟數及客群。
繼續放著不管的話，這個品牌在起源地恐怕就要先消失了，因此他們也試著找出新的佈局方向，因此在2025年八月，在台中開了全台第一間生甜甜圈的示範店，定義為「生甜甜圈研究所」的概念店，招牌換成搶眼的明亮黃色系，當然店面也重新翻修一下，不得不說，個人覺得這個動作其實對市場流行的敏銳度抓得不錯，生甜甜圈從2022年在日本開始流行，今年首度引進台灣，有幾個海外品牌在經營，吸引了滿滿的排隊人潮，而85℃在此時就看準商機立刻加入，這次以「研究所」概念店為試路石，屬於測試型門市，之後若消費者的接受度高，將推動展店及現有門市改裝，如果這個生甜甜圈真的帶動人潮(台灣人就喜歡一窩蜂)，搶話題性商機首重速度，85的全台門市多，改裝一下翻新速度很快，加上本身就是糕餅產業，中央廚房大量製作，縱使味道可能不如海外進來的品牌細膩，但兵貴神速，夾著規模優勢，還是有機會能夠衝出話題性，特別是換招牌顏色這個點子真的不錯，一家企業敢大膽的放掉用了二十幾年的紅色系招牌，改另一種顏色來重新出發，我覺得在視覺的衝擊上已經達到不錯的效果，至於產品的味道，我只能說這很主觀，網路上有人覺得還不錯，也有人覺得並不佳，但我覺得很符合他們一貫的特色，不夠精緻但平價，能夠快速的滿足消費者，而可否持續，則要看之後的市場接受度了。
雖然台灣這邊有生甜甜圈這個新產品，但其實這對美食-KY的營運並不會帶來大幅的影響，我們可以稍微計算一下，有新聞提到，改生甜甜圈店面後，出現營收翻倍的成長，我們以樂觀的方式推估，假設最後全台有 1/3 的店面改成生甜甜圈店，並如同新聞提到的營收翻倍，這樣算下來，會有 16% 的成長空間，而台灣區的營收則只佔美食-KY約15%，因此就算最樂觀的情況下，也不過是約2.5%的成長而已，影響力大概只等於在美國多開一間新的分店，所以對於這個話題，我們可以追蹤其發展，但無法把他視為一個能帶來大幅成長的動能來源。
因此在2026年對美食-KY的評估上，美國區獲利應該能繼續成長、中國區不再虧損甚至有機會貢獻一點獲利，而台灣這邊只要能持平的話，整體來說是有機會回到2020年前後的水準，美食-KY曾表示，他們的目標是希望2030年時，在美國能展到200間店，能不能做到，其實變數還滿多的，需要持續追蹤並更新資訊，當然這家公司不可能像拿到AI訂單的電子股那樣狂飆，但就一個穩定發展的方向來看，美食-KY或許在展店數慢慢堆疊上去後，就會有不一樣的獲利數字。
彼得林區常提到生活選股，可以在日常生活的經驗裏去找尋可以投資的方向，但我覺得這個方式應該還是要搭配深入的研究，不然很容易被眼前的資訊所屏蔽，比如說如果你因為住家附近的85℃因為門市老舊、環境不佳而對他產生負面觀感，進而不想去研究這家公司，那其實就會錯過他正在產生的變化，與可能帶動的評價修正，而投資的分析就是如此，去切開公司的營運模式與商業模式，就有機會抓到下一個影響發展的重要因子。
