私藏定存股｜股利逐年成長，目標百億營收，受惠大趨勢與完整布局穩坐增長列車｜櫻花(9911)

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我們在「邏輯投資」粉專曾分享過「928檔期 爆8,000億新天量」這一則報導，並提出我們的觀點，認為接下來台灣房市將走向「量縮價微跌」，也就是房價可能反轉，但幅度不大，另外提醒讀者要注意供給量較大的區域。

或許你會很納悶，為什麼建商要製造龐大的預售建案供給自相殘殺，難道不知道「供需平衡」的道理嗎？其實建商當然很清楚，他們也想延後開工，但央行為了打擊炒房，要求銀行貸款給建商，建商必須在18個月內動工，才造成今年下半年 928 檔期出現 8,081 億的驚人推案量，這個數字是 2021 年的 1.4 倍，2017 年的 3.68倍。其中台北、新北、台中、高雄四都推案量都達千億以上，新北市更逼近 2,000 億，而台南推案量也創下歷史最高的 719 議元，新竹也有超過 600 億元案量推出，六都中僅桃園減少約一成。

然而危機就是轉機，對於想購屋的朋友來說，或許有機會等到不錯的購屋時機，另一方面，這些預售建案預計在 2024 - 2028 年間陸續完工交屋，勢必帶動電梯、家電、廚具、裝潢需求的長期成長，所以「邏輯投資」開始從中尋找可能的受惠個股，而我們挑選出來的對象就是本文的主角－櫻花（股票代碼：9911），它除了是不錯的定存股之外，本文也將分析它的布局、發展策略及買入的合適時機，並評估其長期增長潛力與股息殖利率逐年提升的機會。

「台灣櫻花工業股份有限公司」於1978 年成立，自創「櫻花牌」行銷市場，大家耳熟能詳的除油煙機「永久免費油網送到家」、熱水器「永久免費安全檢查」等主打服務，其實早在 1980、1987 年就已問世。

之後因業務規模擴大，公司改組於 1988 年 10 月 20 日成立「台灣櫻花股份有限公司」，業務版圖不斷擴張，於1992 年公司正式掛牌上市。1994 年轉投資 Sakura Enterprises（B.V.I）Ltd.，並間接投資中國大陸美金1,300萬元，於上海成立「櫻花（中國）衛廚公司」，生產瓦斯爐、熱水器及除油煙機。

1997年櫻花進軍通路，成立「櫻花廚藝生活館」廚具加盟連鎖專賣店，拓展廚具零售市場。2008 年公司代理 Svago、Electrolux（伊萊克斯）等品牌廚房電器，布局國際中高端品牌的產品線。2020年成立「櫻花家居」，進軍全屋裝修領域，產品領域從廚房走出來，拓展至全室空間。

櫻花主要經營項目包括熱水器、廚房配備、整體廚房等的製造買賣業務，以及油網寄送、產品安檢、維修等其他服務，營收比重分別為熱水器（31.35％）、廚房設備（33.54％）、整體廚房（26.16％）、其他（8.95％），產品比重均衡，各具擅場。

台灣櫻花旗下子公司多元，這裡要特別注意的是公司透過櫻花中國（持股44.39％）及櫻花華南（持股100％）布局中國市場，同樣以三機（熱水器、瓦斯爐、抽油煙機）為主力產品；另外也透過越南子公司 Mekong Trading 進軍越南市場，主要銷售瓦斯爐，後面會有更詳細的分析。

另外值得一提的是「櫻花」Sakura 在台灣一直都是口碑很好的品牌，連續 36 年獲得消費者理想品牌第一名，並在熱水器、瓦斯爐、抽油煙機都取得相當高的市占率，其品牌的「無形價值」，是存股族需要重視的「護城河」之一。

櫻花的產品相當多元，並以不同品牌多角化經營，包括「廚電衛電」（品牌包括：SAKURA、莊頭北）、「整體廚房」（櫻花整題廚房、櫻花廚藝、TLK）、「進口廚電」（Electrolux、Svago、「全屋裝修」（SAKURA HOME）、「整體浴室」（PUDA）等。

基於篇幅關係，我們會將介紹重點放在「廚電衛電」（佔63％）、「整體廚房」（佔25％）以及「新產品布局」上，前二者合計營收占比達到 88％，接近九成，已具代表性。另外眼尖的讀者可能會發現這個比例跟前面年報的營收佔比不同，這是分類方式有差異導致，後面我們討論主要以下圖法說會簡報的資料為準，較有一致性。

包括熱水器、瓦斯爐及抽油煙機，也就是俗稱的三機，並透過兩個主要品牌－櫻花牌SAKURA、莊頭北來經營，2021年營收可以達到 47.4 億元，佔公司總營收 63％，是台灣櫻花最主要的收入來源。

其中櫻花牌SAKURA、莊頭北這兩個品牌深耕已久，二者合計佔廚電衛電市場市佔率 45.4％（2021年），過去 9 年都穩定維持在 42％以上，並達到台灣整體 73％的家庭滲透率，簡單說，台灣 10 個家庭中有 7 個家庭使用至少一台 SAKURA 或莊頭北的三機產品，相當驚人。

除了品牌早期經營外，櫻花集團的廚電衛電能達到這麼高的市佔率，跟公司已經滲透超過 80％的銷售通路有關，舉凡建商、工廠、衛浴材料中盤商、量販店、特約經銷門店及自有通路等，幾乎都看得到櫻花牌SAKURA跟莊頭北的產品，再加上持續性的電視、網路或名人代言廣告，在台灣要不買櫻花集團的三機，才是真正困難的事情。

高品牌知名度、高產品滲透率及高市佔率，這樣的「三高」為櫻花帶來穩定的收入與現金流，並賦予公司配發高股息的本錢，這就是投資櫻花的底氣之一。

簡單說就是整套的廚房設備，包括櫥櫃、流理台、水槽等，現代人重視煮飯時的體驗與鍋碗瓢盆的收納便利性，因此整體廚房的需求穩定成長，2021年公司整體廚房營收達到 18.5 億元，佔全部收入 25％。

從下圖可以看到，來自「工地專案」的需求持續上升，營收年均複合成長率達到 13％，代表建商也不斷使用櫻花的整體廚房設備，成為公司重要的成長動能。

櫻花有兩個主要的新產品布局－淨水器、櫻花家居（室內裝修）。

其中「淨水器」我認為是一步好棋，因為淨水器是廚房設備的一環，與櫻花的其他產品具有協同性，而且淨水設備賣出後，後續還有持續不斷的濾心（耗材）收入，只要規模放大，達到經濟效益，獲利就相當可觀。

從下圖可以看到，公司認為淨水器市場商機高達 100億，而公司目標為 2025 年達到 10億元，相當於 10％的市占率，而 2021 年公司淨水器收入為 2.3 億，並拓點至 300 家經銷專櫃。

但必須說櫻花切入淨水器市場實在太慢，這個賽道非常擁擠，品牌眾多，且產品差異度不高，即使櫻花挾帶品牌知名度，也未必容易拓展市佔；但另一方面可以看到櫻花推出的淨水器產品，在外觀上有下過功夫，其實仍有機會吸引高端顧客，這一塊只要能維持穩定成長，就已值得肯定。

另一個重點則是「櫻花家居」，2020H2 開始正式營運，2021年營收達到 0.4 億元，從下圖可以看到 2021 年營收及簽約數與 2020 年相比，有倍數等級的提升，公司目標 2022 年營收能達到 1.14 億元的規模，簽約訂單達到 178 案，相當具有野心。

但現實是櫻花家居正處於虧損狀態，去（2021）年營收 0.4 億，稅後淨利也是虧損 0.4 億，原因在於營收不足以達到損益兩平，但這只是一項新事業，儘管室內裝修市場同樣擁擠，競爭激烈，但在沒有明確領頭羊的產業中，櫻花確實有可能憑藉其品牌知名度與服務據點增加，逐步提升營收，並轉虧為盈。

以櫻花牌 SAKURA 的知名度來說，它的產品其實不太需要我再多做介紹，讀者只需要知道櫻花不只是靠三機（熱水器、瓦斯爐、除油煙機）賺錢，其「整體廚房」、「進口家電」等銷售業務也持續成長，並已針對淨水器、室內裝修，以及海外中國、越南進行布局，而這些都讓這家老牌公司能夠維持成長動能，使其具有成為「股利成長股」的潛力。

櫻花今（2022）年 1-8 月累計營收達 54 億元，相較前一年度同期年增率為 14.9％，反映今年業績有明顯成長。

不過 8 月營收 6.5億元，相較 6 月 6.8 億元、7 月 6.7 億元反而呈現衰退，但這不用太過擔心，從下圖可以清楚看到櫻花的營收有明顯的季節因素，每年 Q2、Q3 都是營收的淡季，但到了 Q4 又會轉強，這是因為大家都希望在農曆過年前完成室內裝修，因此會有大量營收認列在 Q4。

但要注意去年 Q4 有政府發放消費券，加上疫情復甦刺激消費，所以創造了歷史最高的單季營收 22.92 億元，但今年面臨經濟放緩、通膨高漲，Q4 營收未必能再創高，今年股價也有反映成長放緩的現況。

過去 5 年可以看到櫻花的 EPS 逐年創新高，去（2021）年 EPS 達到 4.62 元，但今（2022）年 H1 EPS 為 2.33 元，相較 2021H1 EPS 2.28 元，僅有 2.2％ 的微幅成長，與營收成長不成比例。

2021 年可以看到毛利率 36.62％、營業利益率 15.33％，都較前一年度下滑，而 2022 年 Q2 更下滑至 32.54％，營業利益率也下降至 12.49％，詢問公司發言人表示，主因在於原物料價格上漲，導致成本上升。

要了解公司運用資本創造獲利的能力，就要看股東權益報酬率（ROE），可以看到近 5 年 ROE 有穩步提升，公司長期目標希望達到 20％，這是有機會的，而穩定的高 ROE 也是獲利與配息的保證。

最後看一下櫻花的存貨狀況，因為櫻花的產品雖然是「剛性需求」（應該沒有人家裡沒有熱水器跟瓦斯爐吧！），但今年通貨膨脹、升息與整體經濟環境持續削弱消費者信心，對於產品銷售狀況勢必帶來影響，因此存貨與週轉情形仍需關注。

下圖可以看到櫻花的存貨持續增加，而營運周轉天數也逐季上升，並接近2021Q3 疫情爆發時期的狀況，但我認為目前不用太過擔心，因為前面提到過，櫻花的營收有季節效應，因此公司在 Q2 及 Q3 拉高存貨，為 Q4 銷售旺季到來提前備貨，這一點純屬正常，所以 Q3 可以預期的是存貨水位會再增加，但若 Q4 存貨不降反升，則應視為警訊，需要留意。

從營運表現來看，公司過去獲利逐年成長，經營效率也有提升，反映櫻花產品具競爭力，以及近幾年房市火熱等現象，但今年營收雖然維持成長，但獲利明顯放緩，利潤率也下滑，似乎是公司短期的危機，但同時也是浮現長期買點的機會，若 2022Q3 財報開出來仍不如市場預期，股價有所下修，或許是可以考慮進場的時機，因為 Q4 是公司傳統旺季，而我們後面「投資邏輯」的部分也會分享為什麼看好公司長線成長的原因。

櫻花連續 15 年配發股利，核計配發 24.5 元，並連續15年都完成填息，相當不簡單。

股息殖利率從 2011 年開始，都維持至少 4 ％，盈餘分配也很大方，近兩年都有八成的水準，因此只要公司獲利能長期成長，加上大方的配息，以及合理的買入價位，相信能為投資朋友帶來相當不錯長期報酬。

本文將櫻花作為「定存股」來分享，看好的就是其「龍頭地位」、「配息穩定」、「長線成長」等要素。在接下來「投資邏輯」的部分，我們會深入探討環境因素、產品策略、布局發展，以及買入時機的評估，如果你是還沒有訂閱的讀者，建議訂閱才不會錯過深入分析的價值內容。