布局營建股|股價跌到十年線,在手案量高達1,400億?未來發展有無轉機?|冠德建設(2520)

2022/08/31閱讀時間約 20 分鐘
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近3個月營建股長虹、新潤表現優於0050,總太則是啟動跌深反彈,逐步回到原有價位
資料來源:TradingView
營建股是相對冷門的投資領域,但「邏輯投資」認為營建股是相當值得投資人學習跟認識的族群標的,不只是公司未來的獲利與價值,相對容易判斷與掌握外,同時它也能對個人的資產配置,起到一定程度的分散風險作用。
上圖是近 3 個月「邏輯投資」分享過的營建股長虹(5534)、新潤(6186)、總太(3056)與元大台灣50(0050)的還原權值績效表現,可以看到元大台灣50 績效約 -7%,但同期長虹績效 +7%,新潤 0%,而前一陣子不斷下跌的總太啟動絕地反攻,績效為 -2%,如果我們可以在核心的指數型ETF之外,配置一定部位,具有長期潛力的營建股,一方面可以減少在元大台灣50的電子股曝險(半導體與電子相關族群比重接近70%),另一方面也可以享有不錯的配息,增加投資組合「穩中求勝」的機率。
不過本文要介紹的主角營建股,就沒這麼好運了,今年以來績效 -19%,與元大台灣50 績效 -20% 只在伯仲之間,甚至還跌到接近十年線的位置,股價目前低於公司淨值,未來是否會有轉機呢?就讓我們一同來認識冠德建設(股票代碼:2520)這家公司吧!
冠德今年以來跌幅與 0050 相當,表現不如其他營建股
資料來源:TradingView

公司介紹

冠德建設(股票代碼:2520)成立於1979年11月23日,於1993年掛牌上市,股本 55.4億,是一家中大型的建設公司,我們曾在「布局營建股|營建績優生、成本控制與品牌形象打造長期超高報酬率|長虹建設(5534)」介紹過長虹建設,與冠德相比,長虹股本僅 29億,也就是說冠德必須不斷開案,需要有更多的案子,才能有相同的獲利表現。
一般來說,我們投資營建股會比較偏好中型或小型建商,因為大型建案的入帳獲利充滿想像空間,股價會更具爆發力,但冠德其實不只是單純的建設公司,它旗下有兩個主要子公司,包括甲級營造廠「根基營造」(股票代碼:2546)以及知名百貨「環球購物中心」,構成公司的獲利三隻腳。
資料來源:冠德建設法說會簡報
除了轉投資之外,冠德的另一特色是習慣集中於北部開案,推案地點主要都在雙北,且經常參與捷運共構聯合開發與都市更新案,或是與大型業主合建推動大型開發計畫,不過公司近年也有在台中布局,也投標參與台中的捷運聯合開發案,持續擴張事業板塊。
資料來源:冠德法說會資料

集團營運

資料來源:冠德建設2021年報
上圖是冠德建設的轉投資關係企業結構。冠德持有根基營造(2546) 34.18%股權、環球購物中心 84.02%股權,以及冠誠生活(92.17%)股權(含透過環球購物中心間接持有之股份)。
  • 冠誠生活:從下圖可以看到,冠誠生活對冠德建設貢獻較低,2021年母公司冠德可認列冠誠生活 3,359萬投資損益,僅佔集團整理獲利的 1%,為便於分析,我們略過不談。
資料來源:自行整理
冠德建設集團事業共有三個營運部門,分別為「建設」、「營造」、百貨」:
  • 建設營運部門(冠德建設):根據公司 2021 年報,新落成、興建或預售中的主要建案,包括「冠德信義B、C、D」、「冠德微山丘」、「冠德創新殿」、「冠德市政廳」、「冠德羅斯福」、「冠德天晴」、「冠德泰極」、「冠德文心绽」、「冠德天映」及「冠德天韻」等十餘個,可銷售戶數合計約650 戶。關於公司餘屋與未來建案獲利預估,是本文重點,我們留到後面再探討。
  • 營造營運部門(根基營造):負責承攬施作各種工程案件,其中承攬案件主要來源為冠德本身的建案,另外作為甲級營造廠,根基也積極爭取外界案件,目前承攬外部客戶工程個案達到十餘個,多屬政府交通建設、公營醫院醫療大樓或上市櫃電子公司廠房工程,合約總額超過217 億元,具有不錯的業績能見度。2021年佔集團獲利 7%,獲得認列 2億8,600萬,乍看比例不高,主要是因為 2021年冠德建設的建案收入激增,才導致根基營造與環球購物中心獲利佔比有明顯下降。
  • 百貨營運部門(環球購物中心)目前擁有全客型商場「新北中和」及「屏東」,以及車站型商場「南港車站」、「板橋車站」、「桃園A8」、「林口A9」、「新左營車站」及「桃園A19」共 8 間,營業總面積達 5 萬餘坪,並擁有 86 萬名會員及車站交通優勢,維持著穩定的來客量。2021年僅佔集團獲利 3%,獲認列 9,764萬元,乍看不高,但這主要是因為 2021年百貨業受到疫情重創,才導致獲利大幅萎縮,若參看 2018-2021 年的認列損益,分別為 2億9,273萬、3億3,195萬、2億8,027萬,都至少是今年認列損益金額的三倍以上,顯示環球購物中心在集團內貢獻已具一定規模。
根據公司 2021年報資料,公司評估其市場佔有率如下表,可以看到建設部門市佔率估 3.6%、百貨部門市佔率估 2.51%,反映公司多角化業務經營已具有一定規模。
資料來源:冠德建設2021年報
綜合上述,我們可以瞭解根基營造、環球購物中心是冠德建設旗下最重要的子公司,其佔整體獲利約 15-20%(比例隨當年度建案交屋入帳情形而異),因此在「投資邏輯」的單元當中我們也會進一步探討兩家子公司未來的業績成長性。

股權結構

冠德集團創辦人為馬玉山先生,1949 年才 14 歲的他隨國民政府來到臺灣,45歲白手起家創立冠德集團,並讓個人資產從 100 萬變成 300 億。2017 年過世後,公司交棒給兒子馬志綱經營,子公司根基營造則交棒給二女兒馬銘嬭掌政,但 2020 年馬銘嬭因個人因素已辭去根基董座職務,由曾擔任冠德建設資深副總,且具建築師資格的董事袁藹維繼任。
所以冠德跟「邏輯投資」分享過的其他建商一樣,都具有強烈的家族企業特性,家族相關人合計持股 35.14%,經營權相當穩固。
資料來源:冠德建設2021年報
從持股分級來看,400張以上大戶持股佔 68.46%,50張以下散戶持股佔 23.14%,散戶籌碼不算少,但若利多題材出現,外資或大戶要拉動股價,倒也不難。
資料來源:冠德建設2021年報
另外從下圖可以看到,冠德的大股東持股比例從今(2022)年 6 月一路下滑,而從K線圖也可以看到股價幾乎從同一個時間點開始下跌,且主要賣盤來自於外資,這也是今年外資偏好標的的困境,包括台積電(2330)在內,即使公司基本面與成長性都不錯,也難逃外資為了降低台幣貶值曝險的賣壓,但「塞翁失馬,焉知非福」,若公司仍可維持不錯的業績與成長性,未來外資重新回補的買盤也值得期待。
資料來源:神秘金字塔
目前可以看到外資對冠德的賣壓尚未結束,有興趣投入的讀者或許可以考慮等外資賣壓告一段落,或是新臺幣兌美元匯率「預期」趨於穩定再進場。

兼談股利題材的布局與出場時間點-以冠德為例

把時間跨度拉長來看,可以看到從去(2021)年 9 月開始,冠德的大股東持股比例就已開始下降,但其實去年 6 月你可以看到持股比例曾經一度明顯回升,這是怎麼回事呢?
資料來源:神秘金字塔
這是因為通常在半年報公布後,我們就可以大致推算公司的全年獲利,而冠德去年最終獲利高達 6.47元,當時極具股利想像空間,因此大股東會提前布局,等待 Q3 營收跟財報開出來,獲利數字見報,市場開始將目光轉向「股利題材」後,搭配媒體推波助瀾,就能從容出貨。
下圖可以看到冠德在 2021年 9 月股價最高漲到 42.75元,若你懂得研究營建股,你就會知道隔年(2022年)冠德獲利實際上很難達到相同水準,因此把握這一波股利行情出場,跟著大股東一起出場反而是合理的策略。
但如果你只會看新聞,聽到法人或媒體預測的高額股利就見獵心喜,或者自己算一算就貿然進場,例如估EPS 6.5元,抓盈餘分配率70%,股利配發 4.55元進場,結果反而是套在高點,而當公司今年宣布股利只配發 2.5元時,還得再吃一棒,最終難逃套牢命運。
資料來源:玩股網

股利政策

資料來源:Goodinfo!台灣股市資訊網
從上表股利政策可以看到,冠德的獲利跟配息並不穩定,且 2020、2021 連續兩年公司大賺超過 6 元,現金股利卻都只配發 2.4、2.5元,盈餘分配率都低於 50%,遭到不少股東詬病,若讀者真的想找一支營建股作為存股標的,我們在「布局營建股|營建績優生、成本控制與品牌形象打造長期超高報酬率|長虹建設(5534)」介紹過的長虹,或是市場討論度較高的「營建F4」(興富發、遠雄、華固、長虹),可能是相對適合的選項。
順便我們看看今年初媒體如何估算冠德的現金殖利率,下表是某媒體今年2月的育估,當時現金殖利率估算高達 10.3%,推測是預估配發現金股利 3.8 元,結果只有 2.5 元。
資料來源:今周刊
「預估殖利率最高15.3%!萬海、興富發…達人3指標篩選7檔「便宜高息股」,台股回檔安全牌」
所以透過這個例子提醒讀者,若要估算股息殖利率,仍應充份參考公司過去的盈餘分配率紀錄,並且應保守估算。另外若真的要炒作股利行情,最好的時機應該是在 Q2 就要做好功課進場布局,如果等到 Q3、Q4,才照著財報數字估算,或參考媒體報導法人預估的殖利率進場蹲點,可能「韭菜殖利率」反而比較高,這一點務必要多加注意。

建案獲利分析

本文因為篇幅的關係,我們略去營建股的潛力預估,對於如何預估有興趣的讀者,可以參考「邏輯投資」之前分享的營建股專欄文章「布局營建股|台中地產王!2022年獲利有機會創歷史新高?股價僅34元|總太(3056)」、「布局營建股|北台灣十大建商,殖利率高達11.11%,未來獲利更有看頭?|新潤(6186)」、「布局營建股|營建績優生、成本控制與品牌形象打造長期超高報酬率|長虹建設(5534)」,以下是針對冠德建設的建案獲利分析。
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