【產業探討】三項動能並立，寶成近期可望迎來榮景

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在我撰寫完下述文章後，後續自身持有的百和、鈺齊皆有雙位數漲幅，而當時文章內，我對於寶成的評價也表示較為存疑，在同業中較不具投資的誘因。

而相對於同業，寶成也是唯一仍低於當時價格的標的，而近期對我而言寶成的投資價值也逐漸浮現，所以寫了這篇內容，交代一下自己的交易邏輯。

一、投資邏輯

寶成的營收分為「製鞋」、「通路」、「轉投資」3 大來源，而這三者同時出現好轉，加上明年巴黎奧雲即將展開，我認為在目前的環境下，寶成的估值無論是參考同業，或是展望未來一年的預期都非常的低，開始出現投資誘因，除此之外也具有明顯的催化劑，可以保障時間效率。

另外，針對寶成的持有，我設定的週期為 2 季，屬於中期的投資計畫，並不打算長期持有，而具體思維與邏輯我會在下面內容交代：

二、公司簡介：

寶成（全名寶成國際集團）成立於1969年，目前為全球製鞋代工龍頭，目前業務分成製鞋代工、通路、其他等 3 塊業務，其中前兩者佔公司 99 %以上營收，並以持有裕元工業過半股權的方式主導製鞋、通路業務。

以下簡單介紹整體脈絡與各項業務概況：

1. 製鞋業務：

以持有裕元工業 51.11% 股權的方式主導經營，協助客戶設計，以及代工製造各種鞋類產品，並以運動鞋為主，目前主要客戶包含 Nike 、 Adidas 、 Asics 、 New Balance 、Timberland 等等國際知名球運動品牌。

在 2023 半年報中，此項營收比重佔寶成全年營收 61.7%。

2. 通路：

以持有裕元工業持有寶勝國際 62.55% 的股權，而寶成又持有裕元工業過半股權的方式主導經營，等於是寶成能夠直接主導的孫公司。

該公司的主要業務為中國地區的運動用品零售及品牌代理業務，透過線上與線下兩種方式，提供中國消費者各式鞋類、服裝、配件等運動用品和生活休閒產品，以及運動賽事管理與運動等相關服務。

在 2023 半年報中，此項營收比重佔寶成全年營收 37.9%。

3. 其他業務：

這塊業務佔比約 1 %，不太重要簡單帶過就好，就是公司直接持有下述幾間公司營業內容，包含觀光、不動產租賃等。

而在帳面上的項目之外，還有一個非常重要的營收來源，就是寶成的轉投資公司潤成（全名為潤成投資控股公司）。

當下看到這間公司你是否覺得有點眼熟？沒錯，這間公司就是由寶成持有 20 %股權，而潤泰集團持有剩下大部分股權，共同成立的轉投資公司。

有趣的是，如果我們再翻開南山人壽 2023/09/30 發行的年報，可以發現潤成這間公司持有了 89.55% 的股權，等於實質掌控了南山這間公司，而寶成則透過潤成間接持有了南山人壽 17.91% 的股權（ 89.55% X 20% ）。

至今大概就是寶成的營收大致的組成，由於是將我自己的投資決策記錄下來，不會如同報告一樣給予精確的數字（我自己覺得過於精確的數字沒有太大的意義），所以以下內容會著重於交易邏輯，與我對於寶成這個標的的想法：

三、營收推論

1. 製鞋業務（裕元工業）

截至今年前 7 個月，寶成的製鞋業務營收年減 11.8%，而扣除非控制權益後的稅後淨利則年減 52.2%，導致上半年獲利幾乎腰斬，對此公司的解釋以下 2 個因素所致：

• 2023H1 整體產業處於庫存調整週期，訂單減少且能見度不佳，影響製造業務的產能利用率及營運效率，導致營運反槓桿，進而影響公司的獲利能力。
• 為因應產能利用率不穩並作為製造業務長期產能布局策略的一部分，裕元工業上半年進行必要調整，相關一次性優化費用總計約2100萬美元。

而整體製鞋業也確實在上半年處於逆風，這點從下游客戶 Nike 等國際品牌上半年的營收與庫存天數也能明顯看出，過去也談論過無數次了，這邊就不再提及。

而隨著下游客戶釋出佳績，可以確立 Q3 不僅谷底已過，也確立復甦趨勢：

Nike Q3 法說摘要：

(1) Nike 展現出產業龍頭的市場定價權：

在不做大幅折扣的狀況下，Q3 EPS 大幅高於市場預期，且庫存金額大幅下降。

(2) 中國市場的復甦亮眼：Nike 在中國地區的營收年增 12%，實現連續兩季度的雙位數增長，而同時 Lululemon Q3財報中國地區營收也增長 61% 。

Adidas Q3 法說摘要：

Adidas 花了大量篇幅在談論之前與接連出現爭議言論的肯伊威斯特（Kanye West）終止合作後，剩餘的合作商品「Yeezy」去庫存狀況，但這裡不討論 Adidas 這個個別公司的狀況，我們主要是要透過這個國際品牌商看各區域庫存去化狀況，所以這裡會排除大部分針對 Yeezy 的討論。

1. 庫存逐漸來到健康水位：

庫存由 Q3 的高峰 63 億歐元下降到 48 億歐元，大幅下降了23%，除美國外，預計年底前庫存將回到正常水位。

從從庫存的角度來看，公司表示對於現況非常滿意。 

另外應收賬款由於降低庫存所採取的保守銷售方式而有所下降，公司也表示這是正常現象。

目前 Adidas 自 5 月以來已出售約 7.5 億歐元的 Yeezy商品，但仍有約 3 億歐元的鞋款可能需要以打庫存的方式處理。

2. 北美地區庫存去化緩慢：

美國的庫存去化相較其他地區更加緩慢，公司認為較其他地區滯後 6 個月左右，目前北美庫存相較高點下降了 9% ，全年下降 15%。

在營收方面，本季北美總體營收增長了 9%，但若排除 Yeezy 銷售，本季度下降 9%。

3. 亞太地區表現亮眼，而中國地區尤為出色：

亞太地區本季度增長7%，全年增長10%，公司也特別提到日韓地區的表現良好，但實體門市的表現與去年大致持平。

另外透過董事會成員多次赴中國與貿易界、政界和政府互動，本季中國銷售大幅改善，從年初的負雙位數衰退，到本季季增長 6%，年增 3%。且若拿掉 Yeezy 業務，中國區的季增長會進一步來到雙位數的 10 %。

4. 公司預期拉丁美洲將成為後續主要動能之一：

拉丁美洲，本季度增長了13%，全年增長了29%。本季度的增長速度較慢與拉丁美洲的許多市場都處於政治不穩定的狀況，以及通貨膨脹等不確定性有關。

不過公司相信，拉丁美洲後續將會是增長的主要動能之一。

總結而言，從上述可以看到中國地區的銷售回升非常亮眼，而相較於同業，在中國地區營收比重最高的寶成也可望成為主要受惠者。

另外如果看到寶成的營運與存貨周轉天數，也可以看到庫存去化已經完全告終，來到歷史的合理水準。

此外，下面紅框處便是近十年舉辦奧運的時間點，可以看到與寶成的股價皆有非常高度相關，可以說寶成等一眾製鞋廠便是四年一度的奧運循環股。

那 2024 年即將迎來巴黎奧運，而備戰奧運品牌廠勢必要在一年以前開始下單設計並陸續出貨，所以我們很有機會在庫存去化告終，復甦確立的此刻，迎接一波奧運的上升循環。

而在這項較為穩定的業務外，另一塊重點業務便是中國地區的「通路」，也是本次很有可能成為寶成「矛尖」，也就是帶動後續營收成長（或不如預期下降）的主要變因。

2. 通路業務（寶勝國際）

寶勝國際的營收全部自於中國，所以比起其他直接供貨給下游品牌廠的製鞋同業，擁有中國通物業務的寶成，有著更大的營收比重直接來自於中國，也就是說如果中國後續消費力道回升，寶成也是同業中受惠幅度最大的廠商。

若在通路業務這塊，若以上半年的營收統計，有 75% 來自於實體門市，而 25% 來自線上銷售。

而之所以認為通路業務將會是拉動寶成整體營收進一步向上的原因，只要來自於三點：

(1) 中國環境佳音不斷

從上述 Nike、Lululemon 財報可以看到，中國 Q3 的營收都是雙位數的亮眼成長，所以儘管從上半年財報來看，中國地區的通路營收僅佔整體營收的 37.9%，但在 Q3 可望進一步提高，而這一點在寶勝的應收帳款、庫存天數上也獲得證實，對比 2022 年都有非常亮眼的成長。

另一方面，由於緊接而來的美、中國旺季銷售，部分外資開始上修紡織類族群的評價。

• 中國：由於即將進入雙 11、雙 12，機構預期消費將年增 11 %。
• 美國：美國零售商、電商龍頭 Amazon 皆為後續聖誕銷售旺季全力備貨，除了美國 9 月進口成衣 YoY 3%、鞋類分別 34%外， Amazon 也大幅增聘人力因應銷售旺季。

而造就中國營收亮眼，並看好後續發展的原因，除此上述的大環境復甦確立外，還有一個關鍵因素，就是中國是在 2022/9/1 進行全面性的封城。

(2) 對應去年封城的極低基期，預期將美化今年 Q4 數據

從下圖佔中國 GPD 近 4 成的「中國-社會消費品零售銷售」數據可以看到，中國在 2022 年一共進行兩次大規模封城，第一次封城是在 3/27 的上海封城，第二次是即將召開二十大的 9/1 ，都造成極端的銷售額下滑與年減。

而我們也知道， 2023 年解封的銷售力道非常疲軟，不如市場預期，但儘管如此 4 月仍繳出了 18.4%的年增率，那麼在復甦確立的 2023Q4 ，將再一次面對到去年 9 月封城後的低基期，在這一塊事業的營收可以推測將迎來一個非常大的躍升。

另一方面，之所以認為通路業務將會是寶整體營收進一步向上的主要原因，還有一個原因，便是比起當大品牌的代工廠，通路業務的毛利率高上許多。

(3) 通路毛利率高於製鞋代工

從下圖可以看到，2023 上半年寶成製鞋的毛利為 17.9% ，相較之下通路業務的毛利率為 33.5% ，將近是前者的兩倍。也就是說後續隨著中國購買力道回升：

每從這塊業務賺進一塊錢，幾乎等於以前從代工業務賺到的兩塊錢！

所以此時中國爛無可爛的消費力道，幾乎不能再更爛了的經濟環境，也成為寶成這塊業務一個非常有力的下檔支持，以及提供非常廣闊的上檔空間。

而上述從製鞋業務、中國通路營收，都驗證了寶成在 2023Q4 ～ 2024年間，很有可能會走一個非常漂亮的上升趨勢。

而在確立以上內容後，後續來聊一下我對於這個標的的一些想法與操作思維：