邏輯投資週報2023.11.26（停止追蹤上洋）

圖片來源：Midjourney繪製

「邏輯投資」專欄（專欄介紹）每月分享至少 4 篇個人研究心與觀念分享（含週報），目的是作為學術討論與知識分享，未有推介股票意圖，亦未有對證券價值進行分析，內容絕無任何目標價及買賣建議，請讀者務必詳閱「免責聲明」。訂閱費用每月 129 元，能夠幫助作者持續研究、分享投資知識與市場觀點，歡迎訂閱支持。請記得「追蹤」本專欄及「邏輯投資」臉書粉專、IG，作者將不定期分享更多市場觀點與產業看法。

看了一下本週週報預計要寫的內容，覺得有點像房地產特輯，哈！希望讀者不要介意，「邏輯投資」週報一直都是作者的碎碎念加上「潛力股」的追蹤。

另外近期有不少專欄介紹過的「潛力股」陸續開花結果，基於個人時間考量與研究能量的限制，我會開始陸續調整追蹤清單，部份股票將停止追蹤，例如本週就決定停止追蹤上洋（股票代碼：6728），原因在後面會說明。

另外未來也會考慮針對「私藏定存股」這個主題的股票，調整追蹤頻率，跟「布局營建股」這個主題一樣，不會每個月去做追蹤，這樣我會有多一點的時間去研究新的公司與投資機會。

因近期新訂閱的讀者相當多，再次重申「停止追蹤」並非看壞公司前景，也沒有任何推薦買賣的目的，單純是基於個人研究能量與時間分配的考量，這一點請讀者們見諒。

另外提醒，這份週報字數多達一萬八千字，為了讓週報更完整，我聽了四場法說會並整理重點，真的是花了很多時間整理與撰寫，希望讀者們能看得滿意、看得過癮並且有所收穫，但也因為這樣，本週應該要發布的12月3日週報就容許我跳過，我們12月10日會再發布合併號的週報，敬請期待。

※ 近期發布文章：

• 潛力股短評｜老牌家電廠力拚資產活化，「憶聲智匯科技園區」隆重登場｜憶聲(3024)
• 投資策略思考｜價投好難〈6〉：為什麼同一檔股票，有人賺錢，有人賠錢？

※ 更新停止追蹤潛力股名單（本週停止追蹤上洋）

• 停止追蹤標的（日期）：豆府（2022/8/26）、總太（11/25）、巨路（11/25）、美萌（11/25）、中興電（2023/1/8）、葡萄王（1/8）、閎康（1/8）、政伸（1/15）、聯嘉（1/15）、材料-KY（2/26）、宏碁資訊（3/12）、櫻花（3/12）、宏全（3/12）、大車隊（3/26）、台燿（4/16）、新麥（5/28）、濾能（8/20）
• 恢復追蹤標的：宏全（7/9）
• 本週停止追蹤：上洋（6728）

注意事項：停止或恢復追蹤本身不代表推薦股票或任何買賣建議。

※ 先苦後甘的投資醍醐味

年關將至，不知道讀者們有什麼感覺？

我自己的感覺是，總算又一次…

「苦盡甘來！」

回顧戲劇性的2023年，1Q23谷底反彈，但突然遇到美國地區銀行出現破產危機，市場再度由樂觀轉為悲觀。2Q23則是在半信半疑中，股市緩步墊高，百花齊放，上半年的股市整體來看是一波相當不錯的行情。

接著時間邁入3Q23，AI概念股一躍成為市場主流，但必須說這個時間點反而是我痛苦的階段，儘管我有買入辛耘（文章請見：市場觀察解讀｜AI的「iPhone時刻」與投資機會）參與了一波行情，但在停利出場後，我的持股淨值走向跟AI概念股水漲船高的股價大相逕庭，體現出市場資金的磁吸效應。

每天看著AI概念股漲翻天，你的投資績效卻從1H23開始衰退，資產成長止步，期間能做的就是持續研究、默默抄底，然而你懷抱信心買入的股票，卻可以跌到讓你懷疑人生。

而且股市冷暖，我從專欄訂閱人數的消長也能得知，再加上本業工作進入新的階段，壓力倍增，儘管3Q23沒有如同2022年一樣出現全球股市大跌，但這段時間情緒的落差與壓力的累積著實讓人難受，只是多年的投資經驗不斷提醒著我，這其實是投資必經的道路。

反市場操作是需要付出代價的，然而承擔痛苦獲得的回報，往往也會讓你更有成就感，並更加堅定自己的投資信念，這很像中國玄幻小說經常提到的「道心」，要提升修仙等級、跨越境界，就必須持續鍛鍊堅定自己的「道心」，不然渡劫時就會被心魔吞噬，最終走火入魔。

在「價值投資」的道路上，希望讀者理解，我們追求的並不是買入股票的下一個瞬間就要看到股價大漲，而是希望股價能逐步往合理價值或成長價值靠攏，而這個過程注定漫長且無聊，但投資對你來說，重要的是成果，還是中間過程呢？

如果讓我選，我希望中間過程難受且無聊，但最終成果能讓我笑到最後，並且可以兌換成代表財富的果實。

※ 「慢飆股」其實也不賴！作為散戶你一定要懂的「時間報酬」

最近讀者會私訊問我的主要還是皇昌（2543）這種飆股，但從「價值投資」的角度來看，這種短期暴漲，漲幅幾乎翻倍的飆股可遇不可求，這種選股不該被視為常態，至少對我自己來說，這是「偶然」，我不會視為是自己的投資成就。

所以我想跟投資朋友分享不一樣的經驗，本文將以亞昕（5213）作為案例，關於這家公司，「邏輯投資」寫過兩篇文章：

• 布局營建股｜林口王跨足台中，動工建案600億，大戶持續買進是否有戲？｜亞昕(5213)
• 布局營建股｜冠德(2520)、亞昕(5213)建案獲利再分析暨合理價值推估

我個人是在2021年10月就開始研究亞昕，專欄文章則是在2022年開始經營專欄的10月份發布，研究當時就認為亞昕具有不錯的投資潛力，並選擇買入亞昕七（52137）的可轉債選擇權（CBAS），聽不懂沒關係，讀者只需要了解，這是一種以「可轉換公司債」為標的的「槓桿工具」，會開「槓桿」則代表我對這檔股票的未來價值具有一定程度的信心。另外我想再次跟讀者強調，「價值投資」跟「開槓桿」二者之間沒有互斥，是否開槓桿，純粹取決於個人的風險承受能力與信心程度。

當時買入亞昕七的成本價位約在140-150元，每張權利金約為5-6萬元。

回顧整個「亞昕七」的投資過程，你會發現亞昕七的股價以「非常緩慢」的速度上漲，而且絕大多數的時間點都在盤整，但股價確實逐步墊高，反映市場對公司未來業績有期待，股價向潛在合理價值逐漸靠攏。

布局這一檔股票，我們希望獲取的，無非就是這一段「早買早享受」的報酬。

那截至目前的投資報酬率如何呢？

我們先看操作現股的狀況，比較不容易失真：

• 2021年10月進場：

截至2023年12月1日的還原權息報酬率約為94%，幾乎翻倍，相較同期的0050漲幅-1.6%，應該算是不錯的成績，但你從下圖可以看到，真正跑出績效差異是集中在今年，算是「耐心」等出來的成績。

• 2022年10月進場：

以專欄發文的時間點2022年10月16日起算，迄今還原權息報酬率約為66％，以持股一年多的績效來看，應該也算讓人滿意，績效也有大幅領先0050，代表當時估算公司具有投資潛力的觀點應屬合理。

那我當時的槓桿投資部位呢？

我截了一部份持股的庫存損益，目前平均報酬率約落在150-200％，至於我有多少張，就留給讀者自己想像了。損益數字並不是我要傳達的重點，每個人的資產水準跟配置策略不同，建議讀者不要總是把重點放在對帳單或是絕對損益金額上，也許我只有三張，但資產3,000萬，那貢獻就是杯水車薪，反之，假設我有30張，部位佔股票資產的一半，那獲利貢獻就相當卓著了，但不管如何，「亞昕七」帶給我的獲利貢獻不輸近期的大飆股皇昌，代表雖然這檔股票漲得慢，但至少沒看錯，並為個人資產同樣帶來豐盛的回報。

我在「價投三次方」分享會曾經跟參加者聊過，我認為散戶最適合追逐的其實是「時間報酬」，也就是挑選有潛力或有確定前景的股票，提前進場布局，用時間換取報酬，不追逐股價短期表現，而是從更長的時間維度去思考，嘗試捕捉一家公司的長線投資機會，在市場忽視或無法看到這麼遠的時候買進，只要報酬空間足夠，就值得耐心等待。

而且如果能挑對標的，不僅下檔風險可控，上檔獲利也會相當可觀，並且有機會透過不同槓桿工具的使用進一步放大獲利，可轉債選擇權（CBAS）只是其中一種工具，例如我有朋友透過質押、再質押的方式，在自己可以承擔的範圍內加大持股槓桿率，並透過集中持股獲得遠超過我的投資績效，這也是我需要學習的地方。

如果你沒時間看盤，又想透過主動投資的策略，追逐打敗大盤的機會，那不妨參考看看上述原則，嘗試發掘有潛力的標的，用時間換空間，用耐心贏得屬於自己的財富。

※ 付費學習的合理觀念

溫馨提醒，本文非業配。

何世昌的房產知識Buffet+ 開了一堂付費直播課程「重劃區淘金術：自住x置產x投資放大財富」，一推出我就買了，並在11月16日晚上第一時間參與直播。

實際聽完課程後，我覺得有「打通任督二脈」的感覺，講者對於軌道題材的房地產投資，分享了相當清楚的投資邏輯，並舉出實際案例，告訴你如何判斷不同重劃區的投資價值，並根據不同的年齡族群，分享各自適合的投資策略。

其實買房跟買股票一樣，只要有市場規則，就有它作為投資商品的操作策略與邏輯，但房地產領域因為門檻高，懂得規則的人更少，換句話說，「超額報酬」存在的機會也許更多。

另外我覺得願意開這類課程分享自己多年知識與經驗結晶的人，其實很佛心，何世昌是馨傳不動產智庫的執行長，有著多年運用大數據觀察房地產市場變化的累積經驗。實際上完課程後，我覺得講者其實很無私，因為這些「知識」與「經驗」的潛在價值超乎想像，至少我自己覺得學到的內容價值遠超過購買課程本身的支出。

談到「付費學習」，我遇過身邊有兩種人：

• 喜歡買書、閱讀文章，如果遇到覺得有幫助的課程或講座就付費上課。
• 覺得課程跟講座很花錢，但買自己的東西付錢絕不手軟。

你覺得哪一種人的投資績效比較好呢？我不敢說我的經驗是絕對的，但個人「體感」覺得前者投資績效確實優於後者。

所以我想順便分享一下自己對於付費學習的看法，以何世昌這門直播課程來說，目前的費用是1,680元，有的人可能覺得費用很高，但我不這麼認為，你該思考的是，其實你是付出1,680元，獲得一位「專家」「面對面」跟你講授「知識」與「經驗」的機會。

首先，你有能力花費1,680元在外面找到一位房地產數據專家，花兩個小時的時間教你如何投資房地產嗎？姑且不論你是否有這樣的人脈，就算你真的願意花錢，專家也未必願意花費這樣的時間跟精力。

再者，參考政府機關目前給專家學者的會議出席費是2,500元，有參加過政府會議的人都知道，專家學者發言情況不一，甚至有的人一句話都沒說，就領走2,500元了。

又或者跟政府機關給講師的鐘點費做比較，目前行情是每小時2,000元，這適用於所有類型的課程，請注意，是「所有類型」，但這門兩小時的直播課程其實是屬於「專業」的投資課程，這個價格真的算貴嗎？

所以當初我一聽到何世昌開直播課程，就二話不說信用卡掏出來直接刷卡下去，對我來說，如果花1,680元就能買到投資房地產的投資邏輯與專家經驗，我認為非常划算，而上完課之後，我也慶幸自己做了正確的決定，因為我現在可以帶著一個更清晰的投資框架去理解跟投資房地產市場。

但不得不說，坊間的課程水準參差不齊，特別是投資類的課程，充斥各種假單、假資訊、假觀眾，所以仍請睜大眼睛，務必選對課程，只有找到對的人跟有用的資訊，這樣你的「學習投資」才會有意義。

在這個快速變化的世界當中，如果你懂得投資自己，或者真正理解金錢的價值，可以有效運用金錢幫助自己節省時間或歸納統整有用的資訊，你才有可能成為贏家，或者更有能力支配自己的生活。所以我才會一直跟投資朋友強調，要學習並找出適合自己的投資策略，只有投資自己，才能與時俱進，不被淘汰或被當成韭菜。

※ 從「空頭大將軍」張金鶚教授的退休宅經驗談，你學到什麼？

最近我們熟悉的政大地政系張金鶚教授跟大家分享了他的退休生活與選屋訣竅。

但引發話題的部分是張教授把3間老宅賣掉，換進位於台北木柵60坪的新成屋，根據張教授自述，老宅各以1,500萬、2,000多萬元賣掉，而新成屋總價約4,000萬，因資金充裕，無須再承擔貸款壓力，不得不說張教授的財力可能比許多人想像得更加雄厚。

一般人多認為張教授是「空頭總司令」，媒體報導中他也提到買屋不該被當作「投資」，而是應該回到「自住」需求，取決當下的生活經驗與個人喜好，任何時間都可以買屋。

但自住為什麼會買到三間老屋呢？是否仍有個人投資上的考量與目標，值得深思。

另外報導提到張教授為了享受退休生活，買了新成屋－冠德微山丘，該社區有完善的公設，包括頂樓酒吧、游泳池、健身房等，因為是新房子，人屋可以一起老，並完整滿足生活需求。

我認為這一點是值得借鏡的，因為「退休宅」跟年輕人打拼的「事業宅」，思考點本來就不一樣。

只是你是否跟張教授一樣，在年輕的時候就透過本業收入與買屋投資，持續積累更多「事業宅」？還是仍在努力存錢跟投資，想透過存股或ETF的長期複利效果發揮，一直到退休後才跟張教授一樣買一間很棒的「退休宅」？但前提是你必須有相當穩定且足夠高的投資績效才行，還得確保房價不會漲得跟股市一樣快。

最後有趣的是，張教授提到，他有思考將房子賣給乾女兒後再回租，參考最新實價登錄資料，當初買屋花的4,000萬元，現在可能已經漲到4,750萬元，透過售後回租，張教授或許又有更多資金可以做自己退休後想做的事情，不得不說張教授的財務思維其實很靈活。

從這則新聞當中，你學到了什麼呢？

• 教授「喊空」跟你「看空」，做法跟結果可能很不一樣！
• 教授持續買屋，並用舊屋換退休宅，而你若持續等待房價下跌，最終將換來什麼？
• 教授即使已經退休，仍具備靈活的財務運作思維，而你呢？

※ 台灣房價到底會不會跌？我認為影響台灣房價的「底層邏輯」是……

看到某部影片有網紅不斷強調房價正在下跌，而交易量縮也預示未來房價將持續崩跌，因此大力鼓吹民眾不該買房，應該將資金投資股市，至於住房則以租屋替代，這樣才能幫助自己長期累積更多財富，而非勉強給自己背上一個沉重且會導致現金不斷流出的「負資產」，最終淪為「下流老人」。

一個市場本來就會同時存在看多、看空的聲音，但作為買屋者或投資人，必須自己去分辨這些聲音與資訊的正確性與可靠度。

當我們回顧這些年來看空台灣房市的言論，論點不外乎是「少子女化」、「房價泡沫化」、「成交量縮」、「韓國、越南、中國房價都在跌」、「供給過多」、「囤屋稅2.0衝擊」、「平均地權條例修法」等，總之我們可以找到無數多的理由看空房市，像我以前還聽過這些理由：

那塊地以前是墓仔埔，不值這種價格！

那都是外地人進來炒的，等投資客走光，房價就會跌了！

然而，上述這些因素或理由是否真的會影響房市呢？這是許多看空者或網紅始終沒有回應（或者刻意忽視）的問題。

章定煊教授整理110年6月中央銀行委託政大陳明吉教授、高雄大學蔡怡純教授「建構台灣房價風險值量化評估模型」研究統計的實證結果，該研究發現影響房價的主要因素不是經濟成長、不是人口、不是所得，而是「利率」、「貨幣供給」與「國外資金流入」。

上述結果代表「貨幣因素」可能才是影響台灣房價的主因，而這跟我認為台灣房價上漲與「超額儲蓄」有關的觀點相近。

根據行政院主計總處的預測，2024年超額儲蓄率將回升至14.46%，且超額儲蓄高達3.55兆，將連續五年超過3兆，顯示閒置資金仍多。

另外可以參考下圖，資料呈現台灣M2貨幣總計數與國泰房地產指數、信義房價指數的關聯性，可以看到M2貨幣總計數不斷增加，而房價像是狗追主人一樣，也不斷跟上。

M2：通貨淨額、支票存款、活期存款、活期儲蓄存款、準備貨幣（如定期存款、郵政儲金及外匯存款）的總和，也代表整體市場的資金。

2015年前行政院長陳沖就已經提過這個觀點，陳冲指當時台灣的貨幣「已經擴張到某個程度」，並提到台灣房價的情況「跟貨幣供給不能說沒有關係」，陳冲認為台灣房價高漲，與央行長年採行的擴張性貨幣政策，以及僵化的新台幣匯率政策有關，我並非財經專家，對此我不表評論，但上述圖表已呈現若干徵兆。

當市場資金寬鬆，貨幣量增加，同時企業及人民傾向儲蓄，導致超額儲蓄維持高位，這會造成什麼問題呢？

我們不妨先問自己一個問題，如果你中了樂透頭獎1億元，你會怎麼運用？

我猜很多人會選擇「存起來」，例如拿去投資高股息ETF或存股，靠領利息實現「財富自由」，如果還有更多閒置資金，可能就會想拿去添購房產，寄望未來房產能夠抵抗通膨，同時還可以提供租金收入。

所以投資朋友是否理解了呢？

當多數的台灣人追求「存股」、「高股息ETF」、「買房收租」，而其中有許多人又因台灣半導體產業持續成長而享有高薪，又或者半導體產業當中的資本家賺進了大把鈔票，他們這群人會怎麼運用呢？我認為他們高機率會繼續買房，包括豪宅、商辦、廠辦、住宅，都將成為他們「存放資產」的標的。

為什麼平均地權條例2.0已經把短期投資客都趕出場，我們仍看到2Q23房價上漲，以及3Q23房市交易量復甦，底層邏輯其實就是「低利率環境」、「超額儲蓄」、「半導體與相關產業持續成長」、「台灣人普遍的投資觀念」這些因素在主導。

因此我們回過頭來檢視幾個主要的看空觀點：

1. 房市量縮會導致房價下跌嗎？一般來說是這樣，但美國今年就是一個反例，這不是一個絕對成立的因果關係。
2. 少子女化會導致房價下跌嗎？這個部分會影響需求，但對於需求影響的程度，短期仍低於資金帶來的需求。
3. 台灣房市呈現泡沫化嗎？我認為有一定程度的泡沫，但對照背後的資金因素，房價有其支撐，另外平均地權條例2.0也有擠出部分泡沫，留下來的買盤以剛性需求為主。
4. 中國、越南、韓國房價都在跌，台灣不可能置身事外？這一點房價表現已經給答案。
5. 央行會持續升息打擊房價嗎？你是說讓台幣一直升值嗎？這可不是我認識的央行。
6. 台灣政府會持續打房嗎？基於龐大自用住宅持有者的選票考量，我認為台灣政府追求的是「平抑房價」或「緩漲」，而非打房打到房價崩盤。後者顯然也不符合台灣多數政客的「利益」，所以為什麼會有「新青安」，你應該要理解這個共犯結構。

另外我在看這些以「看空房市」為主題的熱門影片時，我有一個擔憂，如果民眾普遍相信網紅的論點，認為房價遲早要崩跌，或是投資房產的報酬率遠不及投資股市，那未來可能會形成兩個族群：

• A群體：高收入、高所得或資本家持續買屋並出租。
• B群體：收入相對較低，選擇租屋並期待長期投資翻身。

如果你自認是B群體，那真的務必要學好投資，並設法維持長期穩定的報酬率，不然到了老年，很可能會面臨到租屋困難的問題，這不是危言聳聽，而是現在進行式，因為老人在租屋市場非常弱勢，而隨著人類壽命增加，當你我都邁入老年後，我們還有整整20年需要生活，因此在退休前擁有「穩定」的住所，這不只是投資選項，同時也是需要認真考慮的目標。

※ 潛力股資訊總整理（截至20231126）

• 亞昕（5213）近期股價大漲，適逢公司12月5日要開法說會，以及可轉債已經大幅超過轉換價，可以注意這個時間點，或許會有利多或正面訊息釋出，但對應的或許是可轉債的大量轉換，我個人也已經開始尋找出場點。

• 本週週報另有整理南僑、京城銀、上洋、意德士法說會公司釋出的資訊與展望。

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