付費限定文章布局營建股｜林口王跨足台中，動工建案600億，大戶持續買進是否有戲？｜亞昕(5213)
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10 月 14 日亞昕公告擬實施庫藏股，預計在 20 - 23.5 元範圍內買回 8,500 張股票，用於轉讓員工，這是今年下半年繼冠德（2520）（詳見「布局營建股｜股價跌到十年線，在手案量高達1,400億？未來發展有無轉機？｜冠德建設(2520)」）之後，第二家實施庫藏股的建商。
但若我們去看亞昕的股價表現，今年至今上漲 5.86％，相較於加權指數今年跌了 28.15％，不知道你有沒有納悶，到底亞昕要「護盤」什麼？
報導內提到，亞昕 2022 年完工交屋量大增，可望有 4 筆新案完工，總銷金額逾 120 億元，市場預期今年營收獲利可望明顯躍升，展望未來三年，完工交屋量年年成長，將邁向現金回收期。四案中，「昕悅灣」第一季取得使用執照，第二季開始交屋入帳，總銷達 20 億元，為貢獻業績主要來源；下半年有桃園總銷約 24 億元的「向陽」、林口 34 億元「昕聯心」、及先建後售的台北 46 億元「亞昕華威」等。
報導內的資訊正確嗎？亞昕今年營收可以達到 120億？未來三年交屋量逐年成長？公司實施庫藏股的時機有理嗎？就讓我們一同布局營建股，探討亞昕國際開發（股票代碼：5213）的投資潛力吧！
公司介紹
亞昕國際開發股份有限公司（股票代碼：5213），前身為「捷鴻資訊」，於1995年1月成立，2003年上櫃，2005年亞昕集團入主並全面更換經營團隊，2006年更名為「捷鴻開發」，正式跨足營建業。2008年再次更名為「力昕建設」，之後於2009年正式變更為目前公司名稱－「亞昕國際開發股份有限公司」（以下簡稱亞昕）。
事業群
亞昕分為三個事業部門：商用事業、住宅事業、環保事業。
- 商用事業：包括商場（昕境廣場）與飯店（林口亞昕福朋喜來登酒店）。
- 住宅事業：包括三個住宅開發區域，分別是台灣、馬來西亞（馬六甲案）以及中國的河北三河中河房地產公司，不過 110 年 12 月 27 日亞昕已公告處分三河中河房地產公司 100％ 股權，處分利益約 8,900 萬元，代表已完全結束中國的事業部局，往好處想，至少不用再面對目前充滿不確定性的中國房地產市場。
- 環保事業：亞昕環境保護基金會（偏向公益之非營利性質）。
子公司
再進一步觀察亞昕的子公司，分類及持股比例整理如下：
- 商用事業：包括商場－昕境廣場（持股100％）與飯店－亞昕國際飯店（持股100％，經營林口亞昕福朋喜來登酒店）；另外透過 Birkin Hotel Sdn. Bhd. （持股100％）經營馬來西亞亞昕喜來城「B棟鉑昕酒店」，根據官網資訊，該酒店預計於 2023Q2 營運。
- 住宅事業：包括全虹建設（持股50％，同樣從事不動產開發）、Yeashin Construction Sdn. Bhd.（持股83.35％）、Yeashin International Development Sdn.Bhd.（持股75.72％），最後兩家公司與馬來西亞案「亞昕喜來城」的開發與建設有關，屬於國際布局的一環。另外 B.V.I. Muland Development Inc.（持股88％）、Muland Investent Holding Limited（持股100％），這兩家公司因已處分名下子公司三河中河房地產，故目前已無實際營運。
下圖是上述各關係企業的經營狀況（資料來源：2021年報），可以看到多數的子公司都處於無營利或虧損的狀態，營收較高的僅有昕境廣場（3,726萬）、亞昕國際飯店（1.27億）、全虹建設（1.41億），與母公司平均每年20至50億的營收規模相比，佔比較低，因此後面我們僅會就亞昕本身的建案獲利進行分析，暫時忽略子公司的營運情形。但「亞昕喜來城」屬於亞昕海外的重大建案之一，我們仍會花點篇幅去了解它的興建進度並預估獲利情形。
推案區域
亞昕主要推案以大台北地區為主，特別是新北林口，是董事長姚連地及亞昕的發家之地，過去推案無數，帶動林口房市快速發展，因此亞昕也被媒體稱為「林口王」。根據 2021 年底法說會簡報顯示，公司在雙北推案多達 317 億，仍為大宗。
但近年公司推案逐漸由北向南發展，包括桃園、新竹、苗栗都有推案，並大舉布局台中市，根據法說會資料，非雙北地區的推案量達到 172 億。
從 2022Q2 季報資料來看，公司今年仍不斷收購林口、台中的土地，持續擴大地產布局，後續需要持續追蹤亞昕在台中房市的發展與推案情形。
股權結構／兼談董事長姚連地發跡史與接班布局
亞昕的董事長是姚連地，他是白手起家，從木工當到室內設計師，再跨足土地仲介，最後自己買土地、蓋房子，一步步建立起現在的亞昕集團，但如果我們去看姚連地的專訪，你會發現他有一種文人氣質，特別喜歡收集藝術品及泡茶，這種特質也讓亞昕逐漸形塑自己的建案品牌與美學，並獲得購屋者認同。另外姚連地秉持穩健的經營哲學，這也讓亞昕從 2006 年後，近 16 年公司都無虧損紀錄。
目前姚連地 59 歲，仍屬當打之年，但他在 2019 年時，就已將兒子姚政岳（當時30歲）拉拔為總經理，提前進行接班布局，目前父子二人經營公司相當穩健，預期仍將持續帶領公司業績發展。
從大股東名單來看，姚連地透過自己與妻子、兒子的投資公司，包括上億投資、益昕投資、永翊投資、兆權投資，以及集團事業當中的國原營造等，共持有亞昕多達 50.79％的股權，經營權相當穩固。
值得一提的是去（2021）年總經理姚政岳（姚連地之子）透過益昕投資公司大幅增持 4,283張公司股票，顯示對於公司成長與未來業績深具信心。
股權結構方面，400張以上大戶持股占流通股數 84.85％（截至 2022 年 4 月 4日），而 50 張以下散戶持股僅 9.38％，差距懸殊，因公司籌碼多落在大戶手上，導致平均成交量多在百張以下，因此也屬於「冷門股」，需要注意流動性問題與大戶動向。
另外我們還可以觀察到，從 2020 年開始亞昕的大股東持股比例就不斷上升，若根據財報狗的資料顯示，9月份大股東持股比例（400張以上）已進一步提升至 87.2％，顯示大戶持續買進公司股票；而總股東人數則呈現大幅波動，顯示散戶因消息或獲利預期而進場，但之後又因不耐久候而出場，與大股東的操作模式形成強烈對比。
其實從大股東的動向，我們就可以推斷亞昕應該蘊藏不小的成長潛力，因此建案的獲利分析，將是本文的重頭戲。
股利政策
我們不只一次提到，投資營建股要看「未來式」，而非「過去式」，因此我們不會特別去看過去的獲利表現，但股利政策因為會影響市場對公司的評價，若一家公司能有穩定且可預測的配息，一旦獲利表現良好，就有機會創造「股利行情」，成為股價上漲的動能。反之，例如「潛力股短評｜總太（3056）現金增資發行價36元→23.5元？公司說明增資原因及解讀」一文中的總太，因為一反過去高股利的政策，堅持減少股利，不僅導致股價被血洗，長期股東紛紛退場，也造成增資價格最後被迫從 36 元降低至 23.5 元，影響公司最終可以募得的資金，反而得不償失。
下圖為亞昕自 2007 年起至今的股利政策，有三個重點需要注意：
- 現金股利配發並不穩定（綠框），但我認為這是營建股的常態，主要是營建股需要建案完工交屋才能認列獲利，因此在每年獲利不穩定的情況下，自然無法達成每年穩定配發現金股利的紀錄。
- 近 8 年已不再配發股票股利，但 2022 年卻以公積配發 0.887 元股票股利，顯示公司有資金需求，選擇保留現金。
- 盈餘分配率不穩定，近 2 年還有超額配發的狀況，若要以股利評估股價位階，建議抓預估 EPS 的六成作配息較為妥當（保守）。
再次提醒讀者，「邏輯投資」並不建議以營建股作為存股的標的，關於存股的觀念，讀者可以參考「投資策略思考｜存股別「盲」存！比股價、殖利率跟成本更重要的事情」這篇文章；但若讀者真的想找一支營建股當作存股對象，我們在「布局營建股｜營建績優生、成本控制與品牌形象打造長期超高報酬率｜長虹建設(5534)」介紹過的長虹，或是市場討論度較高的「營建F4」（興富發、遠雄、華固、長虹），可能是相對合適的選擇。
建案獲利分析
本文因篇幅緣故，省略了關於營建股的潛力評估，想了解如何初估營建股投資潛力的讀者，可以參考「邏輯投資」之前分享的營建股專欄文章「布局營建股｜台中地產王！2022年獲利有機會創歷史新高？股價僅34元｜總太（3056）」、「布局營建股｜北台灣十大建商，殖利率高達11.11％，未來獲利更有看頭？｜新潤(6186)」、「布局營建股｜營建績優生、成本控制與品牌形象打造長期超高報酬率｜長虹建設(5534)」，以下是針對亞昕的建案獲利分析。
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