低PE裕山

裕山是一間興櫃交易的環境工程公司，有大量營收來自於土壤處理，會發現是因為有個朋友對環工類的公司感到好奇一起討論，後來發現這間公司是有點被低估，於是把這間公司的故事試著梳理一下。

🎁🎁事件的起點：中油高雄煉油廠整治🎁🎁

👉由2021年天下雜誌731期(下稱天下731)的報導揭露。當時台積為了解決缺水缺地問題，中央與地方政府為了解決高雄北漂問題，雙邊共同決定將楠梓區中油高雄煉油廠(下稱高煉場)舊址約176公頃共18區(如下圖1，出自113年3月15日高雄市環保局網站)，整治為科學園區。

👉為了配合2023年底台積高雄廠加入營運，除1-1區、2-1區已由中油清除高煉廠時代的地下水及土壤汙染外(如圖1米黃色部分)，餘16區交由高雄市政府辦理以爭取時效。而圖1中的第3區必須在2022年5月前完成整治工程。換句話說，圖2中的得標廠商，裕山、台境以及AECOM公司，依天下731報導大約只有5個月期間要完成整治，以預留時間供環保局完成查驗、解除列管。

👉第4區整治工程，於2022年發包執行，需於2023年3月前後完成整治。其餘第1、2、5、6區整治，官方一再強調2026年完成整治的決心(最近一次是經濟部產業園區管理局2023年12月28日表示)，全案已發包金額逾200億元。

👉在高煉廠的土壤及地下水整治計畫中，裕山扮演了關鍵角色。天下731提到完成土壤整治所需的關鍵機器--熱脫附設備，其運作原理為「對揮發出的污染物進行有效收集並處理」，由裕山公司唯一供應並租賃給其他得標廠商或公司。

👉上面的故事也能解釋裕山近幾年的財務狀況(如圖3)。首先是110、111主要營收來自高市府新工處，反映的是圖4裕山工程所取得的標案。另外是A公司的部分，A公司在111年貢獻營收驟減，個人推估A公司就是AECOM公司(即艾奕康)，而營收驟減是因為艾奕康向裕山租用熱脫附設備在111年已近工程尾聲，因此租用時間較短所導致。

👉另外請特別留意圖4下半，裕山標得27億台幣標案；又依大股東基士德-KY透露，該案將於2025年9月完成 (即114財年)要完成，扣除2023年依比例估算先拿了5億，則自2024年起到2025年止，光這項標案每年約有10.5億營收進帳，依裕山公開說明書說明採111年之毛利率約30%初算且其他條件不變，則該標案每年可貢獻EPS約5.25元並非無據。

🎁🎁未來與總結🎁🎁

👉當然裕山除了煉油廠土壤整治以外，另標得汞汙泥土壤整治案(如圖3的B公司部分)。另外一個可以觀察的題材是圾垃改為SRF燃料垃圾減量題材，雖然機率不高，後續有政策的話應該要留意一下。如果沒有政策也沒關係，裕山沒有太大意外的話，2024、2025賺到接近6塊應該不是太誇張的估計。

👉另外一個展望是中國市場。依裕山新聞表示，旗下熱脫附設備、垃圾減量處理設備等，將拓展中國市場爭取煉油廠汙染整治，目標2025年海外與本國市場比達到1:1(目前海外市場幾乎為0)，他們也從AECOM公司挖角大中華市場的高階人員，看起中國市場似乎大有可為。

👉依照裕山的興櫃公司概況表，環工類合理本益比區間為 15.15~28.30。如果讀者檢視上開說明無太大疏漏，建議可以將裕山納入觀察，並關心裕山的供銷契約和營收以作為後續判斷。