布局營建股｜一個關於耐心、投機與風險的故事，迎接九份子重劃區超級大案｜上曜(1316)

圖片來源：上曜建設官網

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寫在前面

在央行總裁楊金龍說要給台灣房地產投資人一個「Lesson」，導致台灣爆發「金龍」海嘯，營建指數不斷下挫的這個時間點，該在專欄介紹營建股嗎？

說真的「邏輯投資」對此也是充滿猶豫，因為我也擔心讀者只看到本文預估的獲利數字就貿然進場，卻忽略目前市場資金的限制以及政府政策作空等負面因素，但既然已經承諾會在專欄介紹上曜（1316）這家公司，也有讀者不斷敲碗，那我想還是基於專欄「知識分享」的精神，好好介紹一下我對這家公司的理解與投資潛力吧！

實際上隨著各家營建股的股價不斷跌落，投資潛力也陸續浮現，「布局營建股」這個主題應該有蠻多好料可以寫的，至少口袋名單比今年上半年多了不少。

但在此之前，「邏輯投資」還是要提醒讀者，切勿僅以專欄內容作為買賣依據，另外「邏輯投資」建議讀者先看完「市場觀察解讀｜「限貸令」是營建股或房市的索命符，還是短空長多？一口氣看完！」、「營建指數考古思考與近期操作回顧」這兩篇文章，你會對房地產市場以及營建指數未來的可能變化，會有更具體的認識。

公司介紹

「上曜建設開發股份有限公司」前身為「上曜塑膠股份有限公司」，成立於1979年，原為專業PU合成皮製造廠，主要供應男女鞋使用，1992年經核准掛牌上市，股票代碼1316，並陸續在中國、越南等地設廠，客戶一度遍及中國、越南及東南亞。

PU合成皮：一種由塑膠原料加工製成的多功能材料，具有多樣色彩、光澤和花紋圖案，防水性佳，適合替代天然皮革，因此被廣泛應用於鞋類、服飾、箱包、運動器材、家具和帆布等領域。

2001年開始，上曜的PU合成皮業務年年面臨虧損，股價淪落雞蛋水餃股，原經營者開始尋求轉讓對象。

2010年公司正式公告，董事長改為大股東張祐銘，請記住這個名字以及上面這張月K線圖，在我們更了解董事長的生平與公司沿革後，回來看這張圖，或許你會有新的感受。

接手上曜後的張祐銘開始帶領公司跨足不動產開發、光電和遊戲事業，股價也從2000年6月的6元，最高漲到2011年8月的32元，也就是僅經過一年多的時間，公司股價已經翻超過五倍。

如果回顧當時公司的重訊，你會發現上曜這家公司多了許多話題性，包括董事長公告不支薪、澄清媒體報導、被列為注意股等，總之公司的話題性與股性都變得相當活絡。

然而這些新的事業嘗試並不成功，2012年上曜很快地喊停光電及遊戲事業的營運，2013年也停止了台南仁德廠的PU合成皮製造業務，期間公司陸續取得土地、興建建案、辦理私募及發行可轉換公司債，確立不動產開發的主要營運方向，2016年經股東會通過修改公司名稱，正式變更為「上曜建設開發股份有限公司」。

在張祐銘董事長入主上曜建設的14年後，現在的上曜建設已成為一個大型集團，旗下具有控制權的公司包括斐成開發（3313）、永捷創新（4714）、信立化學（4303）、世紀民生（5314）等上市櫃公司，事業版圖橫跨房地產、化工、美妝保養等產業，足見張祐銘董事長的經營手腕。

上曜集團的總市值已經達到200億元，而上曜目前的股本為30億元，集團未來是否還有成長空間呢？讓我們繼續看下去。

集團布局與相關題材

上曜建設（1316）目前的定位有點像投資控股公司，董事長張祐銘於2010年入主上曜建設後，2011年入主永捷（4714），2021年陸續入主信立（4303）、斐成（3313）、世紀民生（5314），另外還有未上市的子公司包括上裕營造、翰禹科技、永輝室內裝修、森泰工程等，因此上曜建設旗下有五大事業體（都有上市上櫃），加上上曜建設本身還有營建事業經營，可謂家大業大。

以下就上曜集團事業與子公司主營業務、相關題材進行介紹。

建設事業－上曜、斐成、上裕、永輝

• 上曜建設（母公司，1316）：

上曜集團母公司主體，為上市公司，股本30億元，主要專注於高端住宅的開發與銷售，並以推動台南地區的豪宅市場聞名，例如2013年在台南推出「湖美帝堡」豪宅案，樓高24樓，同時也是台南第一座巴洛克崗石高層住宅，開價一坪40萬元，挑戰當時以透天厝，每坪10萬元的台南房市，成功拿下台南第一豪宅的稱號，也奠定上曜在台南豪宅市場的品牌與領先地位。

• 斐成開發（3313）：

全名「斐成開發科技股份有限公司」（財報上簡稱斐成公司），登錄櫃買市場交易，股本16.9億元，上曜直接持股13.04%，主要經營住宅大樓開發及租售。在集團「建設事業」當中的定位是主推市區小豪宅，並且以「危老都更」案件為主，以求跟母公司上曜建設做出市場區隔。

斐成目前有推4個建案，包括「琉星」（總銷4.2億元）、「城之樹」（總銷16.2億元）、「自強段」（總銷2.2億元）、「白崙段」（總銷3.8億元）。

從建築外觀與資料上可以看到，斐成的推案多半是100戶以下的大樓建案，雖然規模與對公司的貢獻有限，但開案地點是在台南市的傳統市區地帶，需求應屬穩定，例如5月才開始預售的「城之樹」，住宅戶數為94戶，截至8月為止已銷售50戶，成交單價也來到最高55萬元；而「琉星」40戶也已經售出37戶，這些案子應該都有機會完銷，在未來為公司貢獻業績。

另外斐成旗下也有持股比例92.53%的子公司「森泰工程股份有限公司」（財報上簡稱森泰公司），斐成會將旗下建案發包給森泰承接，另外永捷的建案也是同樣發包森泰承攬，形成一種交叉互惠的結構。

• 上裕營造、永輝室內裝修：

全名「上裕營造有限公司」（財報上簡稱上裕公司），上曜直接持股99.99%，主要業務為營造工程。上曜集團的建設工程都會內部發包給上裕營造承攬，因此上曜是屬於有自有營造廠的建商。

另外上裕營造旗下還有持股100％的「永輝室內裝修股份有限公司」（財報上簡稱永輝公司），代表集團內部如果針對建案有需要進行室內裝修，也不會假手他人，例如從才報當中，我們就能看到公司將工程發包給上裕、永輝，而且發包金額不斷累積。

化工事業－永捷、信立

• 永捷創新（4714）：

全名「永捷創新科技股份有限公司」（財報上簡稱永捷公司，前稱為「永捷高分子工業股份有限公司」），登錄櫃買市場交易，股本16.8億元，上曜直接持股16.14%，主要生產PU合成皮樹脂。

近年永捷跨足綠能與先進材料領域，開始研發生產符合ESG趨勢的環保產品－環保型水性樹酯、PU樹酯；另外公司也研發生產「可撓性有機發光二極體（Flexible OLED）顯示器高硬度耐磨材料」（簡稱可撓式HC材料），已打進摺疊機手機供應鏈，受到集團與市場看好。

值得一提的是，永捷也有針對「危老都更」進行推案，包括「荷久暻」、「長榮泰山」與「硫‧金」三案，其中「長榮泰山」為台南首棟危老都更建案，與「荷久暻」兩案預定2H24交屋；「琉‧金」則預計2027年底完工，目前銷售率約四成。

• 信立化學（4303）：

全名「信立化學工業股份有限公司」（財報上簡稱信立公司），登錄櫃買市場交易，股本7.88億元，上曜透過相關子公司間接持有信立化學13.11%的股權，主要產品為PU合成皮、PVC柔軟皮。

信立化學屬於塑膠產業，受到同業競爭、中國產能過剩、非必需品消費低迷等因素影響，業績表現疲軟，但並非沒有題材。

首先是今（2024）年9月，信立決議以5.61億元價格現金，收購「普大應用材料公司」約70%股權。

普大成立於1980年，主要生產PU合成皮與真皮貼合，主要客戶是國際知名運動品牌之高階產品供應商，在產業中具專業地位，並且具有純環抱水性皮革的專屬生產廠（斗六廠）。

從上述資訊可以了解，這樁併購案有機會帶來更好的綜效，原因在於上曜集團能夠整合永捷、信立與普大的客戶、技術能力與既有產能，一方面擴大客戶群，強化銷售能力並整合行政資源，減少浪費；另一方面也能整合研發資源，強化PU環保型水性樹脂產品的研發生產，並建立原料到生產的一條龍產線，有效降低成本。

除了併購題材外，信立還有資產處分的題材。

今（2024）年8月9日信立公告董事會決議授權董事長處分「學甲一廠」相關不動廠。

根據法說會資料，學甲一廠土地共計1萬2,989坪，參考財報資料，估該土地之帳面成本約2.36億元，再參考學甲當地工業用地價格約在每坪7-14萬元，取每坪10萬元估算，則處分收入約為12.99億元，處分利益約為10.63億元，估可貢獻信立EPS 10.8元，若真的完成處分，則上曜建設也可認列部分收入，不無小補。

美妝保養事業－世紀

• 世紀（5314）：

全名「世紀民生科技股份有限公司」（財報上簡稱世紀民生公司），登錄櫃買市場交易，股本僅1.47億元，上曜直接持股17.06%股權。公司前身為「民生科技股份有限公司」，2001年裕隆集團入主，之後公司與世紀半導體合併，更名為「世紀民生科技股份有限公司」。

世紀原本主要經營數位監控系統與驅動IC設計，在裕隆集團入主期間，市場認為在「富爸爸」幫助下，公司將有一番新氣象，但實際上虧損年度遠多過於獲利年度。2021年上曜入主後啟動轉型，從股價表現來看，你就知道哪個「爸爸」更厲害了！

那上曜對世紀民生做了什麼呢？

答案是「改頭換面」，世紀民生直接收掉原本業務，轉型經營「餐飲業務」與「保健食品」，內容包括：

• 餐飲業務：透過餐飲品牌「茶自點複合式餐飲」，推出結合便當與手搖飲的複合式餐飲店，根據官網資料，目前共有13家門市。
• 保健食品：成立「朝和生醫」自有品牌，推出相關保健食品包括「悠立孅 益生菌」、「美の若返り」、「夢の淵」、「瞳の光」，另外近期也推出業界唯一「外泌體」食品級保健食品－「雪之肌覓」。

因為世紀（5314）不是本文的主角，礙於篇幅這裡不會對其業務做深入研究，但讀者需要知道，自從2H23世紀轉型後，不僅營收暴增，獲利也出現爆炸性增長，股價也因此水漲船高，上曜集團的各家股票也一度在這個「小老弟」的帶動下，股價紛紛創下新高，也再次驗證董事長張祐銘的經營手腕。

子公司／轉投資事業的控制權與損益認列

讀到這裡，大家可能會覺得上曜這家公司過於複雜，而這也是許多投資人在研究公司時可能會遇到的瓶頸，就是

這麼多子公司或轉投資，真的都需要研究嗎？還是應該挑重點看就好？

這問題不難，簡單說就是要去評估這些子公司或轉投資對公司的貢獻度，貢獻度高或有特殊題材與高成長性，才需要特別研究，但在探討這個議題之前，我們先回答一個簡單的問題：

上曜建設是如何控制這些公司？

下表我們可以看到，上曜的轉投資事業很多，但公司直接投資（持有）的持股比例並不高，例如對永捷僅持有16.14%、斐成僅13.04%、世紀僅17.06%，而對信立甚至是0持股，在持股比例這麼低的情況下，上曜到底是如何控制這些公司的呢？

答案是上曜的董事、監察人、經理人也持有這些公司的股權。

從上表同時可以看到，在加計董事、監察人、經理人的持股比例後，上曜對這些轉投資事業的持股比例有明顯的提升，例如信立達到39.3%、世紀達到46.88%、斐成57.02%，而永捷則最低，仍僅有19.35%。

因此嚴格來說，上曜本身對這些轉投資事業的控制力並沒有這麼強，必須結合公司董事、監察人、經理人對這些事業的持股，才具有明顯的控制力，並且能主導這些子公司的決策與營運方向。

下一個的問題是：

上曜會如何認列這些轉投資事業的損益？

針對轉投資事業的損益認列，主要有三種方法：「成本法」、「權益法」、「合併財報」，這裡礙於篇幅無法詳述其中差異，有興趣的讀者建議自己找財報書來看。

簡單說採「成本法」的話，公司只能認列轉投資事業的「股利收入」，你可以想成當你投資台積電的股票時，因為你持有的股權佔比極低，所以儘管台積電獲利相當多，對你的實質貢獻也只有「股利收入」跟「投資股權的價差」。

反之，採「權益法」認列損益（持股超過20％）時，你可以想成你是公司的大股東，持有這家公司相當多的股權，當公司賺很多錢的時候，如果你只認列股利收入，顯然是不合常理的，應該將公司賺的錢部分當作你賺的錢，才能反映你個人真實收入的增長，因此「權益法」就是必須依比例認列轉投資事業的損益，當然，假設轉投資事業虧損，你也必須按比例認列到自己身上，當作自己分攤虧損的一部份。

另外如果對於轉投資事業持股超過50%，或是具有實質控制力（例如擁有該公司董事過半數席次），則必須在會計上將轉投資事業併入「合併報表」，也就是將子公司或轉投資事業的資產、負債與收入都完全合併．視為一個整體。

如果還是不懂沒關係，可以參考「財報狗」寫的這一篇文章，應該能更具體了解其中差異。

回到我們一開始的問題，我們的目標是要去評估子公司或轉投資事業對公司的貢獻度，首先就是要先釐清上曜如何認列這些轉投資事業的損益，根據上曜的合併報表，上曜已經將永捷、上裕、世紀、斐成、信立等通通都作為子公司，並列入合併報表當中，因此子公司（轉投資事業）的營收會併入上曜的財報中。

但這裡要注意的是，因為上曜實際上只持有這些子公司部分股權，因此在財報當中我們會看到上曜只能認列這些被投資公司的部分損益，而且這個部分並不完全依照持股比例來認列，因為中間還涉及到關係人交易與非控制權益。

因此，要完全搞懂上曜跟這些子公司之間的損益認列方式並不容易，但又不能完全不考慮這些子公司對上曜的影響，因此在本文當中，「邏輯投資」僅會以「持股比例」的概念來概略估算子公司獲利對上曜的助益，但請讀者了解，這只是基於投資目的的估算，與會計上認列絕對會有不小差異，敬請多加注意。

參考上曜財報當中揭露的關聯企業組織圖，本文在不考慮交叉持股的狀況下，會按照下列持股比例來估算子公司對母公司上曜的獲利貢獻：

• 永捷：16.51%
• 斐成：15.82%
• 信立：13.11%
• 世紀：17.06%

以持股比例來看，上曜對子公司的持股比例並不高，如果你的研究時間有限，其實可以捨去子公司，不用特別去研究，但本文還是會嘗試做估算，提供讀者參考。至於其他子公司雖然持股比例較高，但營收來源多屬於內部關係人交易，因此本文不會特別考慮其獲利貢獻。

董事長張祐銘其人其事

前面談的是整個上曜集團，但「邏輯投資」認為要充分認識這個集團，就不能夠跳過集團創始人「張祐銘」這個人。本文會花一些篇幅來介紹張祐銘的生平故事，也建議讀者不要跳過這一段。

張祐銘的創業人生

張祐銘，1973年出生於台南，是道地的台南子弟。張祐銘很早就嶄露其創業天賦，在大學時期，當其他同學還在努力尋找家教機會時，他靈機一動，直接將自己的宿舍電話變成家教中心，透過媒合家長與同學，輕鬆賺取了每月數萬元的收入，這段經歷讓張祐銘初嘗創業甜頭，也奠定他日後開創多元事業的基礎。

大三時，張祐銘轉向金融保險業，當時他注意到儲蓄型保單的利率高且需求旺盛，因此他迅速投入這項工作，並成為頂尖的業務員，畢業前便已月入50萬元。

退伍後，張祐銘創辦「華瀚保險經紀人公司」（目前仍為公司大股東），抓住了保險業蓬勃發展的黃金時期，短短兩年間就吸引超過千名經紀人加入，也因此他年紀輕輕就已經成為擁有七戶房產的千萬富翁。

然而好景不長，隨著保險市場漸趨飽和，於是在幾個朋友的力邀之下，張祐銘拿出一百萬元成立了「大都會網路科技」，轉而投入當時新興的網咖行業。

起初，他在高雄市開設了幾家店，但激烈的市場競爭讓他的前幾家店相繼虧損，當時親友勸他退場，但他選擇重新分析市場，此時他注意到網咖業者多數陷入高價與低價之間的兩極化困境，因此選擇反其道而行，推出一個創新經營模式－以「免費上網」吸引顧客，並將重心放在餐飲收入上，藉以跟網咖同業做出市場區隔，並將門市直接更名為「大都會網路美食館」，此舉成功開闢新的藍海商機，全盛時期全台擁有40家店，創造一年10億元的營收。網咖事業的成功，不僅讓他在市場中占據領導地位，也為他提供進軍其他產業所需的銀彈。

2007年，張祐銘開始嘗試房地產投資。他以每坪4萬元的價格標下台南市永康區的爛尾樓「高岡屋」，但這筆看似低價的買賣卻隨即面臨銀行不願放貸的問題，讓他陷入資金緊張的困境；另外台南當地人對挑高4米8的屋型接受度低，導致房產滯銷，後來張祐銘想到利用網路進行創新銷售，一方面將房屋裝修後隔成兩層，另一方面在網路上打出「100多萬元買四、五十坪大三房」的宣傳策略，成功吸引來自北部的外地客，順利將這個原本滯銷的爛尾樓成功售罄。

房地產投資的成功經驗，讓張祐銘大膽地將目光投向高端豪宅市場。張祐銘透過收購的上曜建設推出「湖美帝堡」豪宅案，當時在台南沒有人能想像每坪40萬元的豪宅能賣得動，但「湖美帝堡」成功打破台南房地產的價格上限並同樣售罄。此役也讓張祐銘贏得「台南豪宅王」的稱號，上曜建設也因此奠下台南豪宅品牌的基礎。

在成功進軍房地產的同時，張祐銘也進入化工領域。他收購了PU樹脂廠永捷，但起初的經營並不順利。台灣的製鞋業逐漸外移，國內合成皮市場需求下滑，永捷與其競爭對手信立陷入激烈的削價競爭，雙方經營困難。後來張祐銘決定與信立合作，將這兩家互相競爭的公司整合，通過股權併購，最終取得信立的經營權。

永捷和信立的合作，讓張祐銘有機會進行公司轉型。他放棄了傳統的鞋材供應業務，將樹脂技術應用於高科技領域，進軍可撓式OLED螢幕的材料市場。這一轉型的過程充滿挑戰，但張祐銘看準了折疊手機市場的潛力，與韓國三星合作，成為少數能提供摺疊手機螢幕材料的供應商之一，為永捷打開了新的市場。

張祐銘的投資與經營風格

張祐銘在資本市場的操作也展現了他對投資的敏銳眼光，他相當善於在市場低點大舉買進公司股票，例如他在2008年金融海嘯時，以低價大量買入上曜股票，最終成為大股東並成功接掌公司，進行轉型和擴展。

張祐銘也強調「多角化經營」的重要性，因為企業經營過程中必然會面臨高低潮，因此必須尋找第二條、第三條收入曲線，才能帶領公司永續經營，因此他積極併購其他公司，並將上曜集團轉型為控股公司，布局房地產、化工、半導體和保健食品等多個領域，確保集團的持續成長。

從上述故事可知，張祐銘具有天生的冒險家性格，喜歡挑戰新事物，並且有獨到的創業與經營手腕，儘管每次投入新事業，成績未必一帆風順，但他總是能不斷挑戰自我，從網咖到房地產，從化工到科技，每一次轉型與風險都能找到突破口，成功化險為夷。

「邏輯投資」的看法

「邏輯投資」認為張祐銘董事長是天生的創業家，除了具有創業的勇氣與對於商機的敏銳嗅覺外，他也喜歡挑戰自我，即便面對不熟悉的產業領域，他仍會想要找到突破口，因此他的集團事業已經遍及營建、保養品、餐飲與化工領域，若再加上他過去創業的網咖、保險經紀公司等，我們可以合理判斷他已經具備相當豐富的商場經營經驗與實績。

然而，「邏輯投資」認為這也是投資上曜集團的風險，一方面從公司數度發行可轉換公司債、實施併購、交叉持股，以及幫助世紀民生轉型成餐飲業並大幅拉抬股價的過程來看，我認為張祐銘董事長對「股價」是很有想法的，也很明白市場或主力喜歡的故事與時機是什麼，所以從下圖這張K線圖其實可以看到，上曜的股價似乎存在週期性與明顯的波動性，但這種潛在對於股價的斧鑿，對於長期投資者來說，並非好事，因為可預期持股過程中會出現大幅度的波動，而非穩定的價格往合理價值靠攏。

另一方面，「多角化」經營未必是公司永續經營的萬靈藥，例如我們也可以看到在張祐銘接手上曜之後所做的幾項嘗試，最終其實是以失敗告終，而在某些競爭加劇的領域，例如化工領域，如果沒有專注於技術創新，很可能會讓公司在競爭紅海當中被淹沒。保養品或餐飲業也是強敵環伺，短期突出的經營績效，未必能作為長期穩定業績的保證，因此「邏輯投資」會比較保守看待上曜集團多角化經營的成果，多角化事業的題材與利多不會是我投資上曜建設的理由，但可以作為「加分」的項目來看待。