私藏定存股｜低調的台灣行業龍頭，即將邁入黃金成長期｜青鋼(8930)

資料來源：青鋼公司官網

「邏輯投資」專欄每月分享至少 4 篇【個人研究個股心得、投資觀念分享或潛力股週報】，目的是作為投資領域之學術研究與知識/資訊交流，未有推介股票之意圖與行為，亦未對證券價值進行分析，內容絕無任何目標價及買賣建議，也未有招收會員或開設群組，請讀者務必詳閱「免責聲明」，投資有風險，本文內容不建議作為投資行為之最終依據，投資前請審慎評估並自負盈虧。專欄訂閱費用每月 168 元，能夠幫助作者持續分享投資知識與市場觀點，歡迎訂閱支持。請記得「追蹤」本專欄及「邏輯投資」臉書粉專、Treads，作者將不定期分享更多市場觀點與產業看法。

寫在前面

先跟讀者說明，本文總字數達到2.4萬字，再度破了本專欄的紀錄... 如果讀者閱讀時間有限，建議可以利用像是 ChatGPT 之類的AI工具幫助你摘要重點，不過本文主題為「定存成長股」，「邏輯投資」仍會建議讀者花一點時間慢慢看完，以充分理解公司在行業當中的地位、優勢與前景。因為如果真的要建立「中長期」的投資組合（也就是配置定存股），建立對於公司的完整理解與信心是有必要的，而這也是「邏輯投資」花這麼多篇幅介紹青鋼的目的，一方面是提供讀者參考與學習之用，另一方面也是藉由深入理解來建立對公司的投資信念。

公司介紹

青鋼（股票代碼：8930），全名「青鋼應用材料股份有限公司」，成立於1982年8月，當時公司原名「青鋼金屬建材股份有限公司」，主要生產「天花板輕鋼架」。

1988年進一步投入「隔間輕鋼架」的製造生產，並於當年買下位於台南官田工業區的廠房（面積3,600坪），隔年將總公司與工廠遷入官田工業區。

1992年自創品牌「CKM」行銷海內外，1998年引進塊狀造型金屬天花板等系列產品，並於2000年正式掛牌上櫃。

掛牌後，青鋼持續發展，2003年西進中國於上海設廠，翌年正式投產。2014年再成立重慶子公司並投產，期間產品多以外銷為主，並與當地業者北新建材策略合作，甚至一度跨足餐飲業。

然而不斷的擴張呈現的卻只是表象的榮景，你可以從下圖看到，公司營收自2001年開始不斷成長，在2007年達到高峰，但這段時間毛利卻沒有隨營收增長而有明顯提升，因為毛利率未見同步增長，這是怎麼回事呢？

這是因為中國同業大打價格戰，這使得青鋼做了很多白工，後續青鋼選擇收縮戰線，除了將銷售重心從外銷轉為內銷外，也開始挑單做，所以2008年之後，你可以看到營收雖然下降，但毛利率反而止穩。

但儘管公司做出戰略調整，同業競爭的壓力並未放緩，從上圖你可以觀察到，2010年之後毛利率又開始往下走，2015年公司甚至出現上櫃以來首度的虧損，顯然公司必須再做出更多調整。

2016年青鋼宣布轉售上海青鋼100%股權予中國北新集團，名義上是說要加強雙方戰略合作，但其實更像是壯士斷腕。這個階段青鋼做了兩件事情：

• 將銷售重心完全轉回台灣（專注內銷）：

比較2015與2023年青鋼的產品銷售區域，2015年外銷金額仍占總營收近35%，到了2023年只剩下7.46%，代表公司放下中國市場與外銷市場，決定回台固守已經佔據優勢的市場。

• 增加研發經費投入（加強研發）

2017年以前，青鋼每年投入研發的經費大約為600萬元，2018年翻倍達到1,300萬元，從下圖可以看到，研發費用率出現明顯的提升且維持高水準（佔營收1.2%上下），顯示公司企圖在產品做出差異化，賦予更多的附加價值，擺脫同業的低價競爭。

青鋼的調整有發揮作用嗎？

從結果來看是有的，下圖可以觀察到青鋼在改變經營策略後，毛利率開始攀升，2023年甚至達到30%的高水準，當然這有其他因素影響，我們後面再談，但公司獲利體質發生改變是不爭的事實。

而從市佔率也能看得出來，青鋼作為國內建材「輕鋼架」市場的龍頭，主要產品包括「天花板輕鋼架」、「隔間輕鋼架」、「金屬天花板」，在國內的市佔率已經站穩在40％、40％、20％，代表公司確實已建立一定程度的產品優勢與競爭力，才能在國內「輕鋼架」已經飽和的市場中佔有穩定的市場份額。

最後稍微提一下青鋼的公司結構與轉投資。

青鋼的公司結構很單純，因為已經處分中國上海等子公司的緣故，目前青鋼是單一營運主體，沒有設立其他子公司，因此只需要編製「個別財報」。

不過從財報上可以看到，公司有轉投資「靜新科技」這家公司，持股33%，主要生產「磐石地板」這類耐磨度高的建材，但這家轉投資公司長期處於虧損狀態，2023年共計虧損513萬元，因屬於「權益法」投資，青鋼需要按持股比例將其虧損認列業外損失，然而以公司現階段營業淨利達到2至3億元的規模來說，這項轉投資對公司獲利影響不到1%，可以忽略不計。

產業／產品介紹

在談「青鋼」的主要產品之前，我們有必要先稍微了解一下「輕鋼架」在台灣是一個什麼樣的產業與市場，以及這個產業的上下游關係，這會幫助我們更正確地理解「青鋼」在建材行業中扮演的角色。

而為了研究「輕鋼架」這個產業，「邏輯投資」有找幾篇論文來看，有意思的是這些論文研究與訪談的對象都包括「青鋼」，這也象徵了青鋼在這個行業中的龍頭地位，有興趣的讀者可以自行下載資料閱讀，應該會對這個產業與青鋼過去的發展歷史、所處市場、經營困境、產業格局以及上一段我們探討的經營策略調整，有更深入的了解。

本文主要參考的論文資料包括：

• 細節藏在天花板：台灣輕鋼架產業的發展與技術學習（1980s-2000s）（呂鴻志，2021）
• 台灣金屬建材製造業之經營策略探討-以輕鋼架業某公司為例（馮滄彬，2014）
• 台灣工業產品品牌經營研究-以輕鋼架產業C公司為例（郭美珠，2013）

然而在此有必要先跟讀者說明，「邏輯投資」閱讀這些論文的目的，並不是要完整分析整個產業，只是想理解「輕鋼架」市場的大致狀況、競爭態勢以及業者困境，藉以評估「青鋼」是否具有產業結構上的優勢與長期競爭力（本文主題是「私藏定存股」，因此公司是否具有龍頭地位與競爭優勢、產品是否具競爭力、是否有護城河，會是我們研究與探討的重點），因此如果「邏輯投資」描述產業的內容有誤或者不夠精確，仍請讀者們多多包涵。

－輕鋼架產業上下游結構

「輕鋼架」是現代建築室內裝修經常使用到的結構框架系統，下圖的天花板就是輕鋼架當中最典型的「明架」輕鋼架，由高強度的鋼材經過特殊加工，製成輕量化、可相互組裝串接的框架結構，具有重量輕、強度高、耐用性佳、組裝快速的特點，只要框架搭好，再結合板材（如石膏板、矽酸鈣板、礦纖板、PVC塑麗板等），就能很快地完成天花板的施做，並有效隱藏各種線路管道，後續維修也相當方便。因輕鋼架的使用優勢明顯，因此已被廣泛使用於商業建築、辦公空間、公共設施、廠房及住宅等，圍繞在我們生活周遭。

輕鋼架的生產與製造位處行業的「中游」位置，上游供應商為鋼鐵業者，以中鋼為首，原料為鍍鋅鋼板、烤漆港板等各類鋼板、鋁板，其中鍍鋅鋼板為最主要的原料來源。

青鋼則是負責將上述原料加工製作成各類金屬建材，然後銷售給下游客戶，青鋼的客戶主要為兩類，一類是經銷商或代理商，也就是所謂的建材行，另一類則是工程公司，也就是負責案場施作的業者，代表青鋼也會直接供貨給工程單位，然而這也意味著工程進度會直接影響青鋼的營收（出貨）。

這裡我們簡單了解一下青鋼的原料供應過程，因為原料成本佔公司營業成本的大宗。

輕鋼架的主要原料為鍍鋅鋼板，其生產過程主要是上游鋼鐵廠（如中鋼）透過高爐提煉鐵礦砂產出扁鋼胚，然後再經過各種工序製成「熱軋（黑皮）鋼捲」，之後會再交給下游工廠進行熱浸鍍鋅的程序，產出「熱浸鍍鋅鋼捲」。

中鋼是青鋼的「鍍鋅鋼捲」原料主要供應商，青鋼每季都會向中鋼採購鍍鋅鋼捲，雙方約定每季報價2次，然後採購到的鋼捲則會再委外加工製成鋼板跟鋼條。

另外根據年報資料顯示，青鋼跟國朧機械、劦耀鋼鐵這兩家公司簽訂合約，由他們協助進行鋼捲的分條、裁切作業。

參考年報當中的進貨資料，其中的A公司應該就是中鋼，佔公司進貨金額高達四至五成，大約3-4億元左右，對比中鋼年營收額3,000-5,000億元來說，你可以發現「輕鋼架」其實是相對規模較小的建材市場，對原料供應商的議價能力有限，故產品報價基本與鋼鐵原料價格連動，儘管如此，青鋼是少數有能力直接跟中鋼簽訂原料採購合約的業者，原料採購成本低於同業，結合其品牌效應，在市場上具有一定程度的價格競爭力。

前面提到青鋼會委外處理鋼捲分條與滾輪成型的工序，青鋼自己主要負責的則是「滾輪成型」與「油壓成型」、「沖孔」、「包裝」等中後段作業，也就是配合客戶要求，將輕鋼架或金屬天花板壓製成各種不同形狀，或者經過沖孔加工來增加吸音功能，這個部分是屬於輕鋼架業者的核心技術能力。

附帶一提，在公司年報當中，「滾輪成型」有標註「託外加工」，這並非指青鋼將這項作業外包給其他廠商處理，應為舊資料未做修正之故，原「託外」一詞係指透過中國廠區加工，但目前青鋼已無中國地區產能。

另外，青鋼的產品當中還有一個大宗是「金屬天花板」，這類產品主要原料是「鋁板」，因為重量比較輕，早期金屬天花板會使用「烤漆鋼板」來加工製作，但現在主流則多使用「烤漆鋁板」，因此鋁板報價也會影響業者成本。

－台灣輕鋼架產業發展脈絡

在了解青鋼所處「輕鋼架」產業的上中下游關係後，我們來稍微回顧台灣「輕鋼架」產業的發展過程與現況格局，至於要如何看待青鋼在市場中的長期競爭力，我們會放在後段「投資邏輯」做更深入的探討。

「輕鋼架」系統技術大約是在1980年代由代理商引進台灣，因具有防火、耐震、組裝快速等優點，相關工程開始大量導入，而國內金屬加工業者已掌握「滾輪加工」技術，也開始大量製造國產競品，以進口品不到一半的價格切入市場，很快就搶得多數市佔。

其中青鋼是這個行業的先驅，創辦人陳清安最早從事鐵捲門的製造、組裝以及上游鋼捲材料進口貿易工作，在一次新加坡考察的過程中，注意到「輕鋼架」這項國外已經盛行，但台灣國內仍然陌生的新型建材，便敏銳地嗅到商機，並摸索著與設備商合作，自行組裝出生產輕鋼架的滾輪成型機台與沖切設備，並立即於1982年在台南官田設立公司開始量產，1984年於台北設立營業處，擴大銷售區域，雷厲風行地在當時搶下台灣將近三分之一的市場，為如今的行業龍頭地位奠下基礎。

值得一提的是，這個階段輕鋼架國產業者能迅速從進口產品當中搶下市佔，跟中鋼當時不斷擴充產能有關。中鋼源源不絕的為在地業者輸送鋼鐵原料，並提供合理報價，加上本土業者已經掌握生產技術，因此得以藉由更便宜的人力與原料成本，對進口產品發起價格戰，最終奪下絕大多數的市場份額。

如果說1980-1989年是國產輕鋼架業者掌握生產技術以及與進口產品爭奪市佔的階段，那1990-2003年的期間，則是輕鋼架業者邁向自動化，產量與業績均高速成長並打入外銷市場的擴張階段。

以青鋼為例，公司於1992年與義大利業者合作，引進全自動化設備並進行改良，生產效率大幅提升，也是在這個階段，青鋼創立「CKM」這個品牌，並導入CIS企業識別、ISO品質管理標準，讓整個公司管理與規模更上一層樓。公司於1996年完成股票掛牌，隨後大舉拓銷海外市場，並順勢於2003年於中國設廠投產。

其他業者的發展路徑則不同，如三灃、富聖等則是透過國外參展、研究國外設備、自主學習機械控制等方式來開發生產自動化設備，這也在在顯示台灣輕鋼架同業都具有一定程度的機械專業，而這也意味業者很難在輕鋼架產品的品質與規格上做到高度差異化，價格競爭會是常態。

2002年青鋼進軍中國，從2002年到2016年，是青鋼西進中國積極發展的時期，前期青鋼成功結合當地廉價人力與高生產效率，帶動業績新一波的成長，但「輕鋼架」這項產品要挑戰海外市場本質是困難的，2003年青鋼當時的董事長陳清安接受天下雜誌專訪提到：

要突破十億的成長門檻，最重要是市場要跨出國際，光靠台灣是沒有辦法的。

這代表公司營收要提升，就一定要前進海外市場，間接顯示台灣國內市場早已飽和，缺乏成長空間，而在該篇專訪當中，青鋼也提到台灣缺乏外銷人才，使得成長受阻。

另外從論文資料的專訪中也可以觀察到，台灣輕鋼架業者多只單純生產及銷售「輕鋼架」，沒有結合板材與其他建材提供完整的室內裝修解決方案，這也是行銷海外的短板，以青鋼為例，作為金屬加工業者，一旦跨足板材領域就不具備特別優勢，這也讓公司面對到中國乃至於海外更大規模的整合型競爭對手時，往往捉襟見肘，陷於被動。

而故事結果我們前面在「公司介紹」的章節也介紹過了，最終青鋼將子公司上海青鋼100%的股權轉售中國北新集團並選擇回防台灣市場，因此2017-2024年期間，台灣輕鋼架行業一方面面臨市場飽和的相互競爭，但同時台灣經濟因中美貿易戰的轉單效應以及半導體產業蓬勃發展帶動，也造就公共建設與營建行業的持續發展，「輕鋼架」業者得以雨露均霑，而青鋼也是在這個階段選擇加大研發力道，邁向轉型之路。

－台灣輕鋼架產業生態

前面談的是台灣輕鋼架的發展脈絡，接下來我們談這個產業的生態與競爭格局，在論文資料當中，有青鋼的受訪者具體指出：

輕鋼架是買方的市場，原料是賣方的市場

一語道盡「輕鋼架」市場的本質。

根據青鋼的年報資料所述，國內生產輕鋼架的廠商約數十家，多為小型由家族經營的工廠，而青鋼為行業龍頭，具有高市佔率。

對照我國110年（2021年）度工商普查結果，「輕鋼架」歸類於「金屬建築組件製造業」，其中有85%是員工人數不到10人的小型企業，而青鋼員工人數約為120人，在同產業與之相同水準的僅22家，可見與同業規模差異懸殊。

我們可以這樣來形容，台灣的輕鋼架市場參與者，就像是一頭大象（青鋼）、幾頭獵豹（有規模的同業）與數十隻猴子（家族經營小型工廠），至於市場本身則像是生存空間（市場規模）與食物（利潤）都有限的非洲草原，競爭相當激烈。

那為什麼輕鋼架市場會有激烈的價格競爭，變成「買方市場」呢？

一方面是因為台灣市場規模較小，而輕鋼架的生產技術門檻並不高，因此容易陷入同業價格競爭，另一方面在整個建築工程當中，預算主要會投入在前期的主體結構工程，例如鋼筋、水泥、工人上，因此後期投入在室內裝修，也就是涉及到輕鋼架部分的預算就相對有限，加上輕鋼架產品規格與品質差異不大，就容易形成「價格」導向，誰便宜就用誰的。

然而當輕鋼架業者面對上游原料供應商如中鋼時，又會陷入「賣方市場」，也就是業者只能被動接受原料供應商的報價調整，換言之，「輕鋼架」是一個發展規模與利潤空間都受到限制的「紅海」市場，這一點請讀者記在心上。

－為何青鋼難以獨占台灣市場？

讀到這裡，你可能會很納悶，為什麼青鋼不設法透過併購或價格戰的方式，蠶食台灣市場，贏取更大的市佔率，而這也是「邏輯投資」想找論文資料研究的原因，根據個人理解，「邏輯投資」認為台灣的「輕鋼架」市場有下列四種特質，使得青鋼無法或不考慮「贏家全拿」：

• 技術差異不大，附加價值有限

前面提到過，雖然青鋼是行業龍頭，也有引進自動化設備並開始加大研發投入，但台灣同業也不是省油的燈，也都具有機械專業與自主研發精神，部分業者以自研的方式成功開發出自動化生產設備，拉近與青鋼之間生產效率的落差。在原料來源、原料品質、生產技術水準相當的情況下，青鋼很難建立差異化。

另外參考論文資料的整理，我們也能看出「輕鋼架」所處的行業「金屬結構及建築組件製造業」產業的附加價值正在下降。下圖顯示「金屬結構及建築組件製造業」2016年生產毛額為326.68億元，附加價值率為22.29%，已經開始下降。

而根據110年工商調查資料顯示，「金屬結構及建築組件製造業」2021年生產毛額雖然增至383.58億元，但附加價值率降至21.10%，從附加價值率持續走低來觀察，「輕鋼架」所屬的產業已經趨向成熟，很難從中榨取更多利潤，也很難透過創新與研發來創造更高價值，甚至可能已開始面對原料成本上升或全球化競爭的利潤侵蝕。

站在青鋼的角度思考，你面對的是一個高度競爭但附加價值下降的行業，當你啟動併購或價格戰時，固然短期可以搶到部分市場份額，但花了這麼多錢的代價，也只是多拿到一些市場份額罷了，這些份額背後的利潤並不多，而且因為都是小廠家，搶到的份額也有限，不足以創造更大的規模經濟效益。

也因此青鋼選擇透過加大研發力道，轉向具有更高附加價值的產品市場，其實是合理的戰略，至於面對低價競爭的市場，青鋼則選擇保有一定的市場份額，獲取穩定獲利即可。

• 工程單位更重視組裝方便性與熟悉度

在論文資料當中，受訪者都會提到「組裝的方便性與熟悉度」對產品銷售的重要性，而這就要回到台灣獨特的室內裝潢市場環境來思考。

台灣的室內裝修過程多半是業主發包給統包單位，然後再發包給不同的施工單位，如水電工程行、木作、鐵作、泥作等，但因一個案場的利潤有限，因此統包單位與施工單位也都會基於自身利潤考量而分開尋找供應商取料及議價。

例如我是負責天花板施作的工程公司，在案件規模不大的狀況下，為了將我的利潤極大化，我會設法去尋找便宜的原料，例如板材就找不同的板材供應商比價，輕鋼架也分別找不同廠商比價，這種狀況一方面使得青鋼無法有效擴大市場，因為價格仍是主要考量，而青鋼有經營品牌，通常價格會高於同業產品5-10%，因此難以滲透某些重視價格的案件當中。

但另一方面，品牌也等於「品質」的保證，因此在某些更重視產品規模與工程品質的案場當中，青鋼的「CKM」品牌產品則有更高機會雀屏中選。

另外也因為工程公司「寸時寸金」，畢竟工人薪水是按天數算的，因此一個案場的施工速度會直接影響利潤，所以對工人來說，「輕鋼架」是否容易組裝，組裝之後是否牢靠，對組裝工序是否熟悉等，都會直接影響工程單位甚至工人的材料選擇。

因此青鋼針對其輕鋼架產品，都有設計容易組裝的卡扣，也會針對經銷商與工程公司辦理教育訓練，為的就是推廣產品同時，也建立使用者對自家產品的熟悉度。

但也因為「熟悉度」是產品採用的重點，因此對於已經習慣其它家產品的工人或工程單位來說，在轉換產品帶來的效益不明顯的情況下，就會缺乏使用其他廠牌產品的意願，這也是青鋼很難進一步擴展市佔的原因之一。

• 價格戰實際難以奏效

青鋼有沒有打過「價格戰」呢？答案是過去有過，只是收效甚微。

論文資料提到，在青鋼於中國發展期間，曾一度引進其在上海廠的產品，希望以「台灣製」產品鎖定高價位市場，而「中國製」產品進攻低價位市場，以達到夾擊台灣同業中價位產品的目標（如下圖左所示）。

然而夾擊策略並未奏效，原因在於台灣同業對標青鋼「中國製」產品的定價，以更低的價格來鞏固既有市場，結果是青鋼的「中國製」產品反而變成台灣輕鋼架市場的第二品牌（如下圖右）所示。

乍聽之下沒什麼不好，但我們前面提過，台灣有一大塊輕鋼架市場屬於「價格」導向，因此青鋼的「中國製」產品實際上是吃到既有「台灣製」產品的市佔，並未成功搶奪到低價市場。

另外我們也可以預想，即便青鋼用力打價格戰，也成功打垮部分台灣同業，但因技術門檻不高，即便順利搶走部分市場份額，但當你想重新拉高售價以提升利潤時，新的業者又可能會很快進場，重新以低價策略搶走因漲價而流失的市場份額，而這也是青鋼難以在台灣發力稱霸整個市場的原因之一。

說到這裡，可能還是會有讀者納悶，為何台灣其他同業有能力用更低的價格應對青鋼的價格戰？照理來說，青鋼當年上海廠生產的產品，應該具有一定程度的價格競爭力與破壞性，為何台灣同業還有降價空間能夠因應？

原因在於企業規模的差異，下圖是青鋼的員工人數與組成，你可以發現「生產人員」與「非生產人員」（包括行政、業務、研發人員）各佔50%。

當價格戰開打的時候，青鋼的競爭對手，前面提到過，有將近85%是員工人數不到10人的小型企業，其人力組成主要都是生產人員，行政人力可能只有1人，還同時兼任會計與總務，至於業務人員，可能就是老闆本身，因此在打價格戰時，這種小型工廠可以免去大量的管銷成本，形成更大的價格彈性。

但青鋼在打價格戰時，仍必須維持管銷方面的支出，下圖是青鋼的營業費用率拆解，你會發現管理、推銷、研發費用約佔營收10%，青鋼無法省下這筆支出，但它的競爭對手可以，因此即便當年青鋼上海廠的產品具有價格競爭力，但也無法毫無底線的壓低價格，除非坐視虧損擴大，但以台灣的市場規模來說，流血廝殺也未必划算。

• 產品規範無法形成壁壘

最後要談的是產品規範，參考內政部國土署頒佈「建築物耐震設計規範及解說」的附錄資料，輕鋼架（懸吊系統）的國內相關標準包括ASTM C635、C636、E580等，這是屬於國際標準也已經發展多年，絕大多數的廠商都能完成測試達到標準，因此難以形成品質與規範上的壁壘。

－輕鋼架產業小結

「邏輯投資」儘量把自己對於台灣輕鋼架市場的理解寫出來，內容稍嫌冗長龐雜，因此我們在這裡簡單整理對於投資判斷與評估青鋼競爭力有用的資訊：

• 台灣輕鋼架市場是屬於高度價格競爭的「紅海」市場，青鋼是產業龍頭，但很難搶下更多市佔，因為市場已形成平衡穩固的結構。
• 台灣的輕鋼架業者多達數十家，青鋼規模最大，其餘多數屬於小型家族經營的工廠型態，規模差異懸殊，但核心生產技術與產品品質落差不大。
• 輕鋼架市場屬於「買方市場」，原因在於市場規模小、同業數量多、利潤空間少、產品差異低，因此「價格」仍是需求端的主要考量。
• 輕鋼架業者面對上游原料供應商屬於「賣方市場」，只能被動接受報價調整。
• 輕鋼架的原料成本主要來自冷軋鍍鋅鋼捲（板）、鋁板。
• 「價格戰」難以奏效的原因在於台灣小型廠家管銷成本低，擁有更大的降價空間。
• 輕鋼架的國家產品規範並未構成技術門檻，絕大多數的業者都能達到標準。

－產品介紹

接下來我們將視角聚焦回青鋼身上，來介紹青鋼的三大主要產品：天花板輕鋼架、隔間輕鋼架與金屬天花板。

• 天花板輕鋼架：

包括各式天花板輕鋼架、暗架天花板等，這類型輕鋼架又被稱為T-Bar，因其橫截面類似「T」字母的形狀，又分為明架與暗架兩種系統。

T-BAR產品在國內已經相當成熟，青鋼的發展路線是朝向特殊造型與抗震來做開發，以因應激烈的市場競爭環境。

• 隔間輕鋼架：

這項產品簡單說就是室內裝潢常聽到的「輕隔間」的骨架，在青鋼的官網上，這類隔間骨架又分為C型隔間與CH型隔間。

輕隔間具有防火、質量輕、隔音等優點，其施作工法又分為乾式、濕式兩種，目前國內主要採用濕式隔間牆工法。

• 金屬天花板系列：

簡單說就是以金屬材質取代石膏、矽酸鈣等常見的天花板板材，金屬天花板具有防火、吸音、可回收（環保）及兼顧特殊造型等優點，因此被廣泛運用於公共空間當中。青鋼已發展出各類外型的金屬天花板，包括方塊、條狀與特殊造型等，另外也特別開發「微孔吸音板」產品。

「微孔吸音板」是青鋼積極推廣的新型建材，屬於公司專利產品，公司取名為「SoundMicro」，透過精密的沖孔技術製作，無需貼附吸音棉材，即可達到高吸音率（αω可達0.75~0.95以上）的效果，且耐用年限長達10年以上，目前已經被運用於捷運車站、道路隔音牆等各種空間。

建議讀者可以觀看下列影片，可以對這項產品的技術實力有直接的理解。

接下來讓我們從公司的獲利能力、配息狀況與股權結構，進一步了解這家企業的經營狀況。

獲利表現

首先我們來檢視損益表，考量公司2016年處分青鋼上海100%股權並專注台灣市場，因此我們以2017年作為起點觀察青鋼的業績表現。

下圖可以觀察到青鋼營收於2020年疫情爆發時觸底，之後逐年向上成長，毛利、營業利益也同步增加，這是正面的趨勢。

反映在每股盈餘（EPS）上，也呈現同樣的增長趨勢，2020年EPS為0.32元，截至2023年止，EPS已經達到3.12元，成長相當明顯，說是成長股也不為過，股價也因此攀升。

青鋼的EPS能大幅成長，除了營收增長外，可以觀察到公司的毛利率自2021年開始也有明顯提升，也帶動營業利益率等利潤率的增長，換言之，青鋼EPS的高速成長，源於營收（出貨量）與利潤率的雙重成長。

下圖是青鋼的杜邦分析結果，我們可以觀察到公司的股東權益報酬率（ROE）近幾年有明顯提升，而從拆解後的結果可以看出，ROE的提升主要來自「獲利能力（稅後淨利率）」的貢獻，至於財務槓桿與營運績效則無太大變化，顯示2020-2023年期間有某種力量主導公司的獲利能力大幅提升，繼而創下業績成長佳績，這將會是我們後段討論的重點之一。

檢視現金流量表，可以注意到2020-2021年有明顯的投資現金流或資本支出，這是因為公司投入台南樹谷新廠的建設所致。

樹谷廠在2021年底完工啟用後，很快地就為公司帶來正面效益，2022年開始，公司的營業現金流與自由現金流均有明顯增加，同時你可以觀察到融資現金流轉出，代表公司積極償還債務，從下圖負債比例可以看到，2023年公司負債率從45%降至35%，幾乎回到2019年水準，一方面顯示公司已經開始展現獲利能力，過去的新廠投資開始收成果實，另一方面也顯示出公司的財務操作保守，賺到錢就會積極償還債務，這種心態有好有壞，但如果你是想作為青鋼的長期股東，你應該會相對安心。

乍看青鋼似乎正在譜寫一個成長的敘事，一切都很美好，但2024年實際上是公司業績下滑的一年，只是下滑並非在於營收方面，從下圖可以看到，2024年前三季的營收實際上還較去年同期微幅成長。

真正轉弱的是「毛利率」，可以觀察到自2Q23毛利率達到高峰30.46%之後，就開始一陸走下坡，3Q24毛利率掉至25.75%，也帶動其他利潤率下降，結果就是公司2024年前三季EPS僅2.23元，較去年前三季同期2.53元衰退。

在看完上述財報數字後，我想讀者應該可以理解，在財報當中有一個關鍵問題需要釐清，就是：

青鋼毛利率大幅上升，又大幅下降的原因是什麼？

我們有必要掌握影響青鋼毛利率的背後因素，以及該項因素的未來發展，這一點我們會在後段「投資邏輯」的部分做進一步討論。

股利政策

本文主題是「私藏定存股」，股利政策的穩定性與成長性自然是我們評估的重點，我們來看看青鋼是否具有定存股應該具備的特質吧！

首先青鋼已經連續8年（2017-2024）配發股利，合計配發9.21元，每年平均1.15元，實際上青鋼連續配發股利的紀錄可以維持得更長（更早紀錄可以追溯到2005年），打破規矩的一年是2016年，而我們都知道，公司就是在那一年決定處分上海青鋼。換言之，轉型專注台灣營運的青鋼，最近8年都有穩定配息。

從上述配息紀錄可知，青鋼是習慣獲利就配息的公司，而且主要都是配發現金股利，在處分上海廠之後，僅2018年配發過股票股利1.8元，這有助於維持股本大小。

另外最近1年公司宣布配發2.5元現金股利，年均殖利率高達6.73%，盈餘分配率高達八成，搭配前面我們檢視過的「現金流量表」，你會發現公司在獲利能力提升以及自由現金流復甦後，是願意將絕大多數的盈餘分配給股東，而這就是好的定存股特質，一旦這種配息歷史能穩定下來，未來甚至有機會獲得市場參與者提升評價（本益比）。

回顧上圖藍框部分的盈餘分配率，16個年度當中有10個年度盈餘分配率超過八成，且經常會看到前一年度分配率過低的話，隔年盈餘分配率可能超過100%（2012、2015、2021年），像是補發股利的概念，因此我們可以充分理解這是一家願意對股東大方的公司。

至於股利是否會成長呢？我相信只要這家公司獲利有所成長，配息就會跟著提升，過去歷史如此，相信管理層不會改變初心。

股權結構

我們進一步檢視青鋼的股權結構，下圖是青鋼的前十大股東，可以看得出青鋼是典型的家族型企業，紅框範圍的股東都屬於家族內的相關人士，如持股比例最高佔16.85%的柏森投資公司，代表人是陳佩琪（不是柯文哲的妻子喔），與創辦人陳清安董事長、現任董事長陳元籐為二等親（但這家公司陳元籐持許佔多數），其他像是陳世洲、游舒婷、陳俊富、陳燕玲，也分別都是創辦人陳清安董事者的配偶或二等親，顯示整個公司由家族牢牢把持。

我們將家族成員的持股合併計算，持股比例高達41.32%，從下圖申報轉讓的紀錄來看，家族成員實際上很少出脫持股，上一次大宗交易落在2017年，顯示公司專注台灣國內市場後，家族成員的持股其實相當穩定，或許這也是公司選擇高配息率的原因，因為家族成員也能雨露均霑，共享公司獲利果實。

接著觀察股權分散情形，400張以上大戶持股佔63.58%，50張以下散戶持股比例佔28.82%，雖然大戶持股佔多數，但屬於散戶的籌碼也不少，這可能會影響股價的上漲動力，例如今年股價就曾經從45元回落至33元。

上面是年報揭露今年4月1日的股權分散情形，最新的400張以上大戶持股比例已經降至59.26%，顯示有大戶正在緩慢出脫持股，這可能跟今年獲利不如市場預期有關。

但回顧最近一年，其實有三個分點包括「玉山-桃園」、「富邦」、「富邦-員林」都已經買入超過千張，而且即便帳面出現虧損，也沒有積極調節持股，因此「邏輯投資」對籌碼面持中性觀點，有主力認為公司股價表現不如預期而出場，也有主力買入後靜靜等待題材發酵，而這其實就是股市的常態，有人看空，同時就有人看多，無須過度在意。