資料來源：青鋼公司官網
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寫在前面
先跟讀者說明，本文總字數達到2.4萬字，再度破了本專欄的紀錄... 如果讀者閱讀時間有限，建議可以利用像是 ChatGPT 之類的AI工具幫助你摘要重點，不過本文主題為「定存成長股」，「邏輯投資」仍會建議讀者花一點時間慢慢看完，以充分理解公司在行業當中的地位、優勢與前景。因為如果真的要建立「中長期」的投資組合（也就是配置定存股），建立對於公司的完整理解與信心是有必要的，而這也是「邏輯投資」花這麼多篇幅介紹青鋼的目的，一方面是提供讀者參考與學習之用，另一方面也是藉由深入理解來建立對公司的投資信念。
公司介紹
青鋼（股票代碼：8930），全名「青鋼應用材料股份有限公司」，成立於1982年8月，當時公司原名「青鋼金屬建材股份有限公司」，主要生產「天花板輕鋼架」。
1988年進一步投入「隔間輕鋼架」的製造生產，並於當年買下位於台南官田工業區的廠房（面積3,600坪），隔年將總公司與工廠遷入官田工業區。
1992年自創品牌「CKM」行銷海內外，1998年引進塊狀造型金屬天花板等系列產品，並於2000年正式掛牌上櫃。
資料來源：青鋼法說會簡報
掛牌後，青鋼持續發展，2003年西進中國於上海設廠，翌年正式投產。2014年再成立重慶子公司並投產，期間產品多以外銷為主，並與當地業者北新建材策略合作，甚至一度跨足餐飲業。
然而不斷的擴張呈現的卻只是表象的榮景，你可以從下圖看到，公司營收自2001年開始不斷成長，在2007年達到高峰，但這段時間毛利卻沒有隨營收增長而有明顯提升，因為毛利率未見同步增長，這是怎麼回事呢？
這是因為中國同業大打價格戰，這使得青鋼做了很多白工，後續青鋼選擇收縮戰線，除了將銷售重心從外銷轉為內銷外，也開始挑單做，所以2008年之後，你可以看到營收雖然下降，但毛利率反而止穩。
圖片來源：自行繪製
但儘管公司做出戰略調整，同業競爭的壓力並未放緩，從上圖你可以觀察到，2010年之後毛利率又開始往下走，2015年公司甚至出現上櫃以來首度的虧損，顯然公司必須再做出更多調整。
資料來源：優分析
2016年青鋼宣布轉售上海青鋼100%股權予中國北新集團，名義上是說要加強雙方戰略合作，但其實更像是壯士斷腕。這個階段青鋼做了兩件事情：
- 將銷售重心完全轉回台灣（專注內銷）：
比較2015與2023年青鋼的產品銷售區域，2015年外銷金額仍占總營收近35%，到了2023年只剩下7.46%，代表公司放下中國市場與外銷市場，決定回台固守已經佔據優勢的市場。
資料來源：青鋼年報
- 增加研發經費投入（加強研發）
2017年以前，青鋼每年投入研發的經費大約為600萬元，2018年翻倍達到1,300萬元，從下圖可以看到，研發費用率出現明顯的提升且維持高水準（佔營收1.2%上下），顯示公司企圖在產品做出差異化，賦予更多的附加價值，擺脫同業的低價競爭。
資料來源：財報狗
青鋼的調整有發揮作用嗎？
從結果來看是有的，下圖可以觀察到青鋼在改變經營策略後，毛利率開始攀升，2023年甚至達到30%的高水準，當然這有其他因素影響，我們後面再談，但公司獲利體質發生改變是不爭的事實。
資料來源：優分析
而從市佔率也能看得出來，青鋼作為國內建材「輕鋼架」市場的龍頭，主要產品包括「天花板輕鋼架」、「隔間輕鋼架」、「金屬天花板」，在國內的市佔率已經站穩在40％、40％、20％，代表公司確實已建立一定程度的產品優勢與競爭力，才能在國內「輕鋼架」已經飽和的市場中佔有穩定的市場份額。
資料來源：青鋼年報
最後稍微提一下青鋼的公司結構與轉投資。
青鋼的公司結構很單純，因為已經處分中國上海等子公司的緣故，目前青鋼是單一營運主體，沒有設立其他子公司，因此只需要編製「個別財報」。
不過從財報上可以看到，公司有轉投資「靜新科技」這家公司，持股33%，主要生產「磐石地板」這類耐磨度高的建材，但這家轉投資公司長期處於虧損狀態，2023年共計虧損513萬元，因屬於「權益法」投資，青鋼需要按持股比例將其虧損認列業外損失，然而以公司現階段營業淨利達到2至3億元的規模來說，這項轉投資對公司獲利影響不到1%，可以忽略不計。
資料來源：青鋼年報
產業／產品介紹
在談「青鋼」的主要產品之前，我們有必要先稍微了解一下「輕鋼架」在台灣是一個什麼樣的產業與市場，以及這個產業的上下游關係，這會幫助我們更正確地理解「青鋼」在建材行業中扮演的角色。
而為了研究「輕鋼架」這個產業，「邏輯投資」有找幾篇論文來看，有意思的是這些論文研究與訪談的對象都包括「青鋼」，這也象徵了青鋼在這個行業中的龍頭地位，有興趣的讀者可以自行下載資料閱讀，應該會對這個產業與青鋼過去的發展歷史、所處市場、經營困境、產業格局以及上一段我們探討的經營策略調整，有更深入的了解。
本文主要參考的論文資料包括：
- 細節藏在天花板：台灣輕鋼架產業的發展與技術學習（1980s-2000s）（呂鴻志，2021）
- 台灣金屬建材製造業之經營策略探討-以輕鋼架業某公司為例（馮滄彬，2014）
- 台灣工業產品品牌經營研究-以輕鋼架產業C公司為例（郭美珠，2013）
然而在此有必要先跟讀者說明，「邏輯投資」閱讀這些論文的目的，並不是要完整分析整個產業，只是想理解「輕鋼架」市場的大致狀況、競爭態勢以及業者困境，藉以評估「青鋼」是否具有產業結構上的優勢與長期競爭力（本文主題是「私藏定存股」，因此公司是否具有龍頭地位與競爭優勢、產品是否具競爭力、是否有護城河，會是我們研究與探討的重點），因此如果「邏輯投資」描述產業的內容有誤或者不夠精確，仍請讀者們多多包涵。
－輕鋼架產業上下游結構
「輕鋼架」是現代建築室內裝修經常使用到的結構框架系統，下圖的天花板就是輕鋼架當中最典型的「明架」輕鋼架，由高強度的鋼材經過特殊加工，製成輕量化、可相互組裝串接的框架結構，具有重量輕、強度高、耐用性佳、組裝快速的特點，只要框架搭好，再結合板材（如石膏板、矽酸鈣板、礦纖板、PVC塑麗板等），就能很快地完成天花板的施做，並有效隱藏各種線路管道，後續維修也相當方便。因輕鋼架的使用優勢明顯，因此已被廣泛使用於商業建築、辦公空間、公共設施、廠房及住宅等，圍繞在我們生活周遭。
輕鋼架的生產與製造位處行業的「中游」位置，上游供應商為鋼鐵業者，以中鋼為首，原料為鍍鋅鋼板、烤漆港板等各類鋼板、鋁板，其中鍍鋅鋼板為最主要的原料來源。
青鋼則是負責將上述原料加工製作成各類金屬建材，然後銷售給下游客戶，青鋼的客戶主要為兩類，一類是經銷商或代理商，也就是所謂的建材行，另一類則是工程公司，也就是負責案場施作的業者，代表青鋼也會直接供貨給工程單位，然而這也意味著工程進度會直接影響青鋼的營收（出貨）。
資料來源：青鋼年報
這裡我們簡單了解一下青鋼的原料供應過程，因為原料成本佔公司營業成本的大宗。
輕鋼架的主要原料為鍍鋅鋼板，其生產過程主要是上游鋼鐵廠（如中鋼）透過高爐提煉鐵礦砂產出扁鋼胚，然後再經過各種工序製成「熱軋（黑皮）鋼捲」，之後會再交給下游工廠進行熱浸鍍鋅的程序，產出「熱浸鍍鋅鋼捲」。
資料來源：華新麗華
中鋼是青鋼的「鍍鋅鋼捲」原料主要供應商，青鋼每季都會向中鋼採購鍍鋅鋼捲，雙方約定每季報價2次，然後採購到的鋼捲則會再委外加工製成鋼板跟鋼條。
另外根據年報資料顯示，青鋼跟國朧機械、劦耀鋼鐵這兩家公司簽訂合約，由他們協助進行鋼捲的分條、裁切作業。
資料來源：青鋼年報
參考年報當中的進貨資料，其中的A公司應該就是中鋼，佔公司進貨金額高達四至五成，大約3-4億元左右，對比中鋼年營收額3,000-5,000億元來說，你可以發現「輕鋼架」其實是相對規模較小的建材市場，對原料供應商的議價能力有限，故產品報價基本與鋼鐵原料價格連動，儘管如此，青鋼是少數有能力直接跟中鋼簽訂原料採購合約的業者，原料採購成本低於同業，結合其品牌效應，在市場上具有一定程度的價格競爭力。
資料來源：青鋼年報
前面提到青鋼會委外處理鋼捲分條與滾輪成型的工序，青鋼自己主要負責的則是「滾輪成型」與「油壓成型」、「沖孔」、「包裝」等中後段作業，也就是配合客戶要求，將輕鋼架或金屬天花板壓製成各種不同形狀，或者經過沖孔加工來增加吸音功能，這個部分是屬於輕鋼架業者的核心技術能力。
資料來源：青鋼法說會簡報
附帶一提，在公司年報當中，「滾輪成型」有標註「託外加工」，這並非指青鋼將這項作業外包給其他廠商處理，應為舊資料未做修正之故，原「託外」一詞係指透過中國廠區加工，但目前青鋼已無中國地區產能。
資料來源：青鋼年報
另外，青鋼的產品當中還有一個大宗是「金屬天花板」，這類產品主要原料是「鋁板」，因為重量比較輕，早期金屬天花板會使用「烤漆鋼板」來加工製作，但現在主流則多使用「烤漆鋁板」，因此鋁板報價也會影響業者成本。
－台灣輕鋼架產業發展脈絡
在了解青鋼所處「輕鋼架」產業的上中下游關係後，我們來稍微回顧台灣「輕鋼架」產業的發展過程與現況格局，至於要如何看待青鋼在市場中的長期競爭力，我們會放在後段「投資邏輯」做更深入的探討。
「輕鋼架」系統技術大約是在1980年代由代理商引進台灣，因具有防火、耐震、組裝快速等優點，相關工程開始大量導入，而國內金屬加工業者已掌握「滾輪加工」技術，也開始大量製造國產競品，以進口品不到一半的價格切入市場，很快就搶得多數市佔。
其中青鋼是這個行業的先驅，創辦人陳清安最早從事鐵捲門的製造、組裝以及上游鋼捲材料進口貿易工作，在一次新加坡考察的過程中，注意到「輕鋼架」這項國外已經盛行，但台灣國內仍然陌生的新型建材，便敏銳地嗅到商機，並摸索著與設備商合作，自行組裝出生產輕鋼架的滾輪成型機台與沖切設備，並立即於1982年在台南官田設立公司開始量產，1984年於台北設立營業處，擴大銷售區域，雷厲風行地在當時搶下台灣將近三分之一的市場，為如今的行業龍頭地位奠下基礎。
值得一提的是，這個階段輕鋼架國產業者能迅速從進口產品當中搶下市佔，跟中鋼當時不斷擴充產能有關。中鋼源源不絕的為在地業者輸送鋼鐵原料，並提供合理報價，加上本土業者已經掌握生產技術，因此得以藉由更便宜的人力與原料成本，對進口產品發起價格戰，最終奪下絕大多數的市場份額。
如果說1980-1989年是國產輕鋼架業者掌握生產技術以及與進口產品爭奪市佔的階段，那1990-2003年的期間，則是輕鋼架業者邁向自動化，產量與業績均高速成長並打入外銷市場的擴張階段。
以青鋼為例，公司於1992年與義大利業者合作，引進全自動化設備並進行改良，生產效率大幅提升，也是在這個階段，青鋼創立「CKM」這個品牌，並導入CIS企業識別、ISO品質管理標準，讓整個公司管理與規模更上一層樓。公司於1996年完成股票掛牌，隨後大舉拓銷海外市場，並順勢於2003年於中國設廠投產。
其他業者的發展路徑則不同，如三灃、富聖等則是透過國外參展、研究國外設備、自主學習機械控制等方式來開發生產自動化設備，這也在在顯示台灣輕鋼架同業都具有一定程度的機械專業，而這也意味業者很難在輕鋼架產品的品質與規格上做到高度差異化，價格競爭會是常態。
2002年青鋼進軍中國，從2002年到2016年，是青鋼西進中國積極發展的時期，前期青鋼成功結合當地廉價人力與高生產效率，帶動業績新一波的成長，但「輕鋼架」這項產品要挑戰海外市場本質是困難的，2003年青鋼當時的董事長陳清安接受天下雜誌專訪提到：
要突破十億的成長門檻，最重要是市場要跨出國際，光靠台灣是沒有辦法的。
這代表公司營收要提升，就一定要前進海外市場，間接顯示台灣國內市場早已飽和，缺乏成長空間，而在該篇專訪當中，青鋼也提到台灣缺乏外銷人才，使得成長受阻。
另外從論文資料的專訪中也可以觀察到，台灣輕鋼架業者多只單純生產及銷售「輕鋼架」，沒有結合板材與其他建材提供完整的室內裝修解決方案，這也是行銷海外的短板，以青鋼為例，作為金屬加工業者，一旦跨足板材領域就不具備特別優勢，這也讓公司面對到中國乃至於海外更大規模的整合型競爭對手時，往往捉襟見肘，陷於被動。
而故事結果我們前面在「公司介紹」的章節也介紹過了，最終青鋼將子公司上海青鋼100%的股權轉售中國北新集團並選擇回防台灣市場，因此2017-2024年期間，台灣輕鋼架行業一方面面臨市場飽和的相互競爭，但同時台灣經濟因中美貿易戰的轉單效應以及半導體產業蓬勃發展帶動，也造就公共建設與營建行業的持續發展，「輕鋼架」業者得以雨露均霑，而青鋼也是在這個階段選擇加大研發力道，邁向轉型之路。
－台灣輕鋼架產業生態
前面談的是台灣輕鋼架的發展脈絡，接下來我們談這個產業的生態與競爭格局，在論文資料當中，有青鋼的受訪者具體指出：
輕鋼架是買方的市場，原料是賣方的市場
一語道盡「輕鋼架」市場的本質。
根據青鋼的年報資料所述，國內生產輕鋼架的廠商約數十家，多為小型由家族經營的工廠，而青鋼為行業龍頭，具有高市佔率。
對照我國110年（2021年）度工商普查結果，「輕鋼架」歸類於「金屬建築組件製造業」，其中有85%是員工人數不到10人的小型企業，而青鋼員工人數約為120人，在同產業與之相同水準的僅22家，可見與同業規模差異懸殊。
資料來源：中華民國統計資訊網
我們可以這樣來形容，台灣的輕鋼架市場參與者，就像是一頭大象（青鋼）、幾頭獵豹（有規模的同業）與數十隻猴子（家族經營小型工廠），至於市場本身則像是生存空間（市場規模）與食物（利潤）都有限的非洲草原，競爭相當激烈。
那為什麼輕鋼架市場會有激烈的價格競爭，變成「買方市場」呢？
一方面是因為台灣市場規模較小，而輕鋼架的生產技術門檻並不高，因此容易陷入同業價格競爭，另一方面在整個建築工程當中，預算主要會投入在前期的主體結構工程，例如鋼筋、水泥、工人上，因此後期投入在室內裝修，也就是涉及到輕鋼架部分的預算就相對有限，加上輕鋼架產品規格與品質差異不大，就容易形成「價格」導向，誰便宜就用誰的。
然而當輕鋼架業者面對上游原料供應商如中鋼時，又會陷入「賣方市場」，也就是業者只能被動接受原料供應商的報價調整，換言之，「輕鋼架」是一個發展規模與利潤空間都受到限制的「紅海」市場，這一點請讀者記在心上。
－為何青鋼難以獨占台灣市場？
讀到這裡，你可能會很納悶，為什麼青鋼不設法透過併購或價格戰的方式，蠶食台灣市場，贏取更大的市佔率，而這也是「邏輯投資」想找論文資料研究的原因，根據個人理解，「邏輯投資」認為台灣的「輕鋼架」市場有下列四種特質，使得青鋼無法或不考慮「贏家全拿」：
- 技術差異不大，附加價值有限
前面提到過，雖然青鋼是行業龍頭，也有引進自動化設備並開始加大研發投入，但台灣同業也不是省油的燈，也都具有機械專業與自主研發精神，部分業者以自研的方式成功開發出自動化生產設備，拉近與青鋼之間生產效率的落差。在原料來源、原料品質、生產技術水準相當的情況下，青鋼很難建立差異化。
另外參考論文資料的整理，我們也能看出「輕鋼架」所處的行業「金屬結構及建築組件製造業」產業的附加價值正在下降。下圖顯示「金屬結構及建築組件製造業」2016年生產毛額為326.68億元，附加價值率為22.29%，已經開始下降。
資料來源：細節藏在天花板：台灣輕鋼架產業的發展與技術學習（1980s-2000s）（呂鴻志，2021）
而根據110年工商調查資料顯示，「金屬結構及建築組件製造業」2021年生產毛額雖然增至383.58億元，但附加價值率降至21.10%，從附加價值率持續走低來觀察，「輕鋼架」所屬的產業已經趨向成熟，很難從中榨取更多利潤，也很難透過創新與研發來創造更高價值，甚至可能已開始面對原料成本上升或全球化競爭的利潤侵蝕。
資料來源：中華民國統計資訊網
站在青鋼的角度思考，你面對的是一個高度競爭但附加價值下降的行業，當你啟動併購或價格戰時，固然短期可以搶到部分市場份額，但花了這麼多錢的代價，也只是多拿到一些市場份額罷了，這些份額背後的利潤並不多，而且因為都是小廠家，搶到的份額也有限，不足以創造更大的規模經濟效益。
也因此青鋼選擇透過加大研發力道，轉向具有更高附加價值的產品市場，其實是合理的戰略，至於面對低價競爭的市場，青鋼則選擇保有一定的市場份額，獲取穩定獲利即可。
- 工程單位更重視組裝方便性與熟悉度
在論文資料當中，受訪者都會提到「組裝的方便性與熟悉度」對產品銷售的重要性，而這就要回到台灣獨特的室內裝潢市場環境來思考。
台灣的室內裝修過程多半是業主發包給統包單位，然後再發包給不同的施工單位，如水電工程行、木作、鐵作、泥作等，但因一個案場的利潤有限，因此統包單位與施工單位也都會基於自身利潤考量而分開尋找供應商取料及議價。
例如我是負責天花板施作的工程公司，在案件規模不大的狀況下，為了將我的利潤極大化，我會設法去尋找便宜的原料，例如板材就找不同的板材供應商比價，輕鋼架也分別找不同廠商比價，這種狀況一方面使得青鋼無法有效擴大市場，因為價格仍是主要考量，而青鋼有經營品牌，通常價格會高於同業產品5-10%，因此難以滲透某些重視價格的案件當中。
但另一方面，品牌也等於「品質」的保證，因此在某些更重視產品規模與工程品質的案場當中，青鋼的「CKM」品牌產品則有更高機會雀屏中選。
另外也因為工程公司「寸時寸金」，畢竟工人薪水是按天數算的，因此一個案場的施工速度會直接影響利潤，所以對工人來說，「輕鋼架」是否容易組裝，組裝之後是否牢靠，對組裝工序是否熟悉等，都會直接影響工程單位甚至工人的材料選擇。
因此青鋼針對其輕鋼架產品，都有設計容易組裝的卡扣，也會針對經銷商與工程公司辦理教育訓練，為的就是推廣產品同時，也建立使用者對自家產品的熟悉度。
但也因為「熟悉度」是產品採用的重點，因此對於已經習慣其它家產品的工人或工程單位來說，在轉換產品帶來的效益不明顯的情況下，就會缺乏使用其他廠牌產品的意願，這也是青鋼很難進一步擴展市佔的原因之一。
- 價格戰實際難以奏效
青鋼有沒有打過「價格戰」呢？答案是過去有過，只是收效甚微。
論文資料提到，在青鋼於中國發展期間，曾一度引進其在上海廠的產品，希望以「台灣製」產品鎖定高價位市場，而「中國製」產品進攻低價位市場，以達到夾擊台灣同業中價位產品的目標（如下圖左所示）。
然而夾擊策略並未奏效，原因在於台灣同業對標青鋼「中國製」產品的定價，以更低的價格來鞏固既有市場，結果是青鋼的「中國製」產品反而變成台灣輕鋼架市場的第二品牌（如下圖右）所示。
乍聽之下沒什麼不好，但我們前面提過，台灣有一大塊輕鋼架市場屬於「價格」導向，因此青鋼的「中國製」產品實際上是吃到既有「台灣製」產品的市佔，並未成功搶奪到低價市場。
圖片來源：台灣金屬建材製造業之經營策略探討-以輕鋼架業某公司為例（馮滄彬，2014）
另外我們也可以預想，即便青鋼用力打價格戰，也成功打垮部分台灣同業，但因技術門檻不高，即便順利搶走部分市場份額，但當你想重新拉高售價以提升利潤時，新的業者又可能會很快進場，重新以低價策略搶走因漲價而流失的市場份額，而這也是青鋼難以在台灣發力稱霸整個市場的原因之一。
說到這裡，可能還是會有讀者納悶，為何台灣其他同業有能力用更低的價格應對青鋼的價格戰？照理來說，青鋼當年上海廠生產的產品，應該具有一定程度的價格競爭力與破壞性，為何台灣同業還有降價空間能夠因應？
原因在於企業規模的差異，下圖是青鋼的員工人數與組成，你可以發現「生產人員」與「非生產人員」（包括行政、業務、研發人員）各佔50%。
當價格戰開打的時候，青鋼的競爭對手，前面提到過，有將近85%是員工人數不到10人的小型企業，其人力組成主要都是生產人員，行政人力可能只有1人，還同時兼任會計與總務，至於業務人員，可能就是老闆本身，因此在打價格戰時，這種小型工廠可以免去大量的管銷成本，形成更大的價格彈性。
資料來源：青鋼年報
但青鋼在打價格戰時，仍必須維持管銷方面的支出，下圖是青鋼的營業費用率拆解，你會發現管理、推銷、研發費用約佔營收10%，青鋼無法省下這筆支出，但它的競爭對手可以，因此即便當年青鋼上海廠的產品具有價格競爭力，但也無法毫無底線的壓低價格，除非坐視虧損擴大，但以台灣的市場規模來說，流血廝殺也未必划算。
資料來源：優分析
- 產品規範無法形成壁壘
最後要談的是產品規範，參考內政部國土署頒佈「建築物耐震設計規範及解說」的附錄資料，輕鋼架（懸吊系統）的國內相關標準包括ASTM C635、C636、E580等，這是屬於國際標準也已經發展多年，絕大多數的廠商都能完成測試達到標準，因此難以形成品質與規範上的壁壘。
－輕鋼架產業小結
「邏輯投資」儘量把自己對於台灣輕鋼架市場的理解寫出來，內容稍嫌冗長龐雜，因此我們在這裡簡單整理對於投資判斷與評估青鋼競爭力有用的資訊：
- 台灣輕鋼架市場是屬於高度價格競爭的「紅海」市場，青鋼是產業龍頭，但很難搶下更多市佔，因為市場已形成平衡穩固的結構。
- 台灣的輕鋼架業者多達數十家，青鋼規模最大，其餘多數屬於小型家族經營的工廠型態，規模差異懸殊，但核心生產技術與產品品質落差不大。
- 輕鋼架市場屬於「買方市場」，原因在於市場規模小、同業數量多、利潤空間少、產品差異低，因此「價格」仍是需求端的主要考量。
- 輕鋼架業者面對上游原料供應商屬於「賣方市場」，只能被動接受報價調整。
- 輕鋼架的原料成本主要來自冷軋鍍鋅鋼捲（板）、鋁板。
- 「價格戰」難以奏效的原因在於台灣小型廠家管銷成本低，擁有更大的降價空間。
- 輕鋼架的國家產品規範並未構成技術門檻，絕大多數的業者都能達到標準。
－產品介紹
接下來我們將視角聚焦回青鋼身上，來介紹青鋼的三大主要產品：天花板輕鋼架、隔間輕鋼架與金屬天花板。
資料來源：青鋼法說會簡報
- 天花板輕鋼架：
包括各式天花板輕鋼架、暗架天花板等，這類型輕鋼架又被稱為T-Bar，因其橫截面類似「T」字母的形狀，又分為明架與暗架兩種系統。
T-BAR產品在國內已經相當成熟，青鋼的發展路線是朝向特殊造型與抗震來做開發，以因應激烈的市場競爭環境。
- 隔間輕鋼架：
這項產品簡單說就是室內裝潢常聽到的「輕隔間」的骨架，在青鋼的官網上，這類隔間骨架又分為C型隔間與CH型隔間。
資料來源：青鋼公司官網
輕隔間具有防火、質量輕、隔音等優點，其施作工法又分為乾式、濕式兩種，目前國內主要採用濕式隔間牆工法。
- 金屬天花板系列：
簡單說就是以金屬材質取代石膏、矽酸鈣等常見的天花板板材，金屬天花板具有防火、吸音、可回收（環保）及兼顧特殊造型等優點，因此被廣泛運用於公共空間當中。青鋼已發展出各類外型的金屬天花板，包括方塊、條狀與特殊造型等，另外也特別開發「微孔吸音板」產品。
資料來源：青鋼法說會簡報
「微孔吸音板」是青鋼積極推廣的新型建材，屬於公司專利產品，公司取名為「SoundMicro」，透過精密的沖孔技術製作，無需貼附吸音棉材，即可達到高吸音率（αω可達0.75~0.95以上）的效果，且耐用年限長達10年以上，目前已經被運用於捷運車站、道路隔音牆等各種空間。
資料來源：青鋼法說會簡報
建議讀者可以觀看下列影片，可以對這項產品的技術實力有直接的理解。
接下來讓我們從公司的獲利能力、配息狀況與股權結構，進一步了解這家企業的經營狀況。
獲利表現
首先我們來檢視損益表，考量公司2016年處分青鋼上海100%股權並專注台灣市場，因此我們以2017年作為起點觀察青鋼的業績表現。
下圖可以觀察到青鋼營收於2020年疫情爆發時觸底，之後逐年向上成長，毛利、營業利益也同步增加，這是正面的趨勢。
資料來源：財報狗
反映在每股盈餘（EPS）上，也呈現同樣的增長趨勢，2020年EPS為0.32元，截至2023年止，EPS已經達到3.12元，成長相當明顯，說是成長股也不為過，股價也因此攀升。
資料來源：優分析
青鋼的EPS能大幅成長，除了營收增長外，可以觀察到公司的毛利率自2021年開始也有明顯提升，也帶動營業利益率等利潤率的增長，換言之，青鋼EPS的高速成長，源於營收（出貨量）與利潤率的雙重成長。
資料來源：優分析
下圖是青鋼的杜邦分析結果，我們可以觀察到公司的股東權益報酬率（ROE）近幾年有明顯提升，而從拆解後的結果可以看出，ROE的提升主要來自「獲利能力（稅後淨利率）」的貢獻，至於財務槓桿與營運績效則無太大變化，顯示2020-2023年期間有某種力量主導公司的獲利能力大幅提升，繼而創下業績成長佳績，這將會是我們後段討論的重點之一。
資料來源：優分析
檢視現金流量表，可以注意到2020-2021年有明顯的投資現金流或資本支出，這是因為公司投入台南樹谷新廠的建設所致。
資料來源：財報狗
樹谷廠在2021年底完工啟用後，很快地就為公司帶來正面效益，2022年開始，公司的營業現金流與自由現金流均有明顯增加，同時你可以觀察到融資現金流轉出，代表公司積極償還債務，從下圖負債比例可以看到，2023年公司負債率從45%降至35%，幾乎回到2019年水準，一方面顯示公司已經開始展現獲利能力，過去的新廠投資開始收成果實，另一方面也顯示出公司的財務操作保守，賺到錢就會積極償還債務，這種心態有好有壞，但如果你是想作為青鋼的長期股東，你應該會相對安心。
資料來源：優分析
乍看青鋼似乎正在譜寫一個成長的敘事，一切都很美好，但2024年實際上是公司業績下滑的一年，只是下滑並非在於營收方面，從下圖可以看到，2024年前三季的營收實際上還較去年同期微幅成長。
資料來源：財報狗
真正轉弱的是「毛利率」，可以觀察到自2Q23毛利率達到高峰30.46%之後，就開始一陸走下坡，3Q24毛利率掉至25.75%，也帶動其他利潤率下降，結果就是公司2024年前三季EPS僅2.23元，較去年前三季同期2.53元衰退。
資料來源：優分析
在看完上述財報數字後，我想讀者應該可以理解，在財報當中有一個關鍵問題需要釐清，就是：
青鋼毛利率大幅上升，又大幅下降的原因是什麼？
我們有必要掌握影響青鋼毛利率的背後因素，以及該項因素的未來發展，這一點我們會在後段「投資邏輯」的部分做進一步討論。
股利政策
本文主題是「私藏定存股」，股利政策的穩定性與成長性自然是我們評估的重點，我們來看看青鋼是否具有定存股應該具備的特質吧！
首先青鋼已經連續8年（2017-2024）配發股利，合計配發9.21元，每年平均1.15元，實際上青鋼連續配發股利的紀錄可以維持得更長（更早紀錄可以追溯到2005年），打破規矩的一年是2016年，而我們都知道，公司就是在那一年決定處分上海青鋼。換言之，轉型專注台灣營運的青鋼，最近8年都有穩定配息。
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
從上述配息紀錄可知，青鋼是習慣獲利就配息的公司，而且主要都是配發現金股利，在處分上海廠之後，僅2018年配發過股票股利1.8元，這有助於維持股本大小。
另外最近1年公司宣布配發2.5元現金股利，年均殖利率高達6.73%，盈餘分配率高達八成，搭配前面我們檢視過的「現金流量表」，你會發現公司在獲利能力提升以及自由現金流復甦後，是願意將絕大多數的盈餘分配給股東，而這就是好的定存股特質，一旦這種配息歷史能穩定下來，未來甚至有機會獲得市場參與者提升評價（本益比）。
回顧上圖藍框部分的盈餘分配率，16個年度當中有10個年度盈餘分配率超過八成，且經常會看到前一年度分配率過低的話，隔年盈餘分配率可能超過100%（2012、2015、2021年），像是補發股利的概念，因此我們可以充分理解這是一家願意對股東大方的公司。
至於股利是否會成長呢？我相信只要這家公司獲利有所成長，配息就會跟著提升，過去歷史如此，相信管理層不會改變初心。
股權結構
我們進一步檢視青鋼的股權結構，下圖是青鋼的前十大股東，可以看得出青鋼是典型的家族型企業，紅框範圍的股東都屬於家族內的相關人士，如持股比例最高佔16.85%的柏森投資公司，代表人是陳佩琪（不是柯文哲的妻子喔），與創辦人陳清安董事長、現任董事長陳元籐為二等親（但這家公司陳元籐持許佔多數），其他像是陳世洲、游舒婷、陳俊富、陳燕玲，也分別都是創辦人陳清安董事者的配偶或二等親，顯示整個公司由家族牢牢把持。
資料來源：青鋼年報
我們將家族成員的持股合併計算，持股比例高達41.32%，從下圖申報轉讓的紀錄來看，家族成員實際上很少出脫持股，上一次大宗交易落在2017年，顯示公司專注台灣國內市場後，家族成員的持股其實相當穩定，或許這也是公司選擇高配息率的原因，因為家族成員也能雨露均霑，共享公司獲利果實。
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
接著觀察股權分散情形，400張以上大戶持股佔63.58%，50張以下散戶持股比例佔28.82%，雖然大戶持股佔多數，但屬於散戶的籌碼也不少，這可能會影響股價的上漲動力，例如今年股價就曾經從45元回落至33元。
資料來源：青鋼年報
上面是年報揭露今年4月1日的股權分散情形，最新的400張以上大戶持股比例已經降至59.26%，顯示有大戶正在緩慢出脫持股，這可能跟今年獲利不如市場預期有關。
資料來源：籌碼K線APP
但回顧最近一年，其實有三個分點包括「玉山-桃園」、「富邦」、「富邦-員林」都已經買入超過千張，而且即便帳面出現虧損，也沒有積極調節持股，因此「邏輯投資」對籌碼面持中性觀點，有主力認為公司股價表現不如預期而出場，也有主力買入後靜靜等待題材發酵，而這其實就是股市的常態，有人看空，同時就有人看多，無須過度在意。
資料來源：籌碼K線APP
寫到這裡，「邏輯投資」已經花了超過一萬兩千字的篇幅，完整介紹了青鋼這家公司以及台灣輕鋼架產業的發展與現況，接下來我們將從青鋼是否適合作為「定存成長股」來投資，以及公司的競爭優勢、潛在題材、預估獲利等面向做進一步的分析，接下來的內容屬於「付費訂閱」讀者獨享的部分，有興趣的讀者歡迎付費解鎖，支持作者持續進行研究與撰文分享個人所知所見與所得。
投資邏輯
一、台灣市場已形成穩定結構，提供青鋼營運基本盤
在前面的產業介紹中，讀者可能會有一種感覺，就是青鋼雖然市佔率與公司規模較大，但似乎也無法有效擴大市佔，加上輕鋼架行業屬於「紅海市場」，這是否意味著青鋼的龍頭地位會逐漸被低價同業蠶食鯨吞，就好像中國「內卷」的產業一樣，人人都是輸家？
有這樣的想法其實很合理，但與實際數據所呈現的並不相符。
首先是「市佔率」，下圖是青鋼於年報揭露各產品別內銷（台灣）的市佔率，我從2014年開始整理到去（2023）年，你會發現青鋼各產品的市佔率相當穩定，甚至「隔間輕鋼架」市占率還有提升的趨勢，這並不像是一頭大象被群猴鬥倒的景象。
當然你可能會說，這份資料是青鋼自己推估的，可能流於主觀而失之偏頗，但公司業績不會騙人，下圖是青鋼的營收與台灣各年度核發使用執照總樓地板面積，後者呈現台灣建築業每年的生產（興建）規模，整體來看，青鋼的營收表現確實跟台灣建築業變化趨勢相當，也間接證明青鋼確實穩定在台灣市場佔有一席之地，龍頭地位未曾撼動。
那這到底是怎麼回事呢？
本文大量研究青鋼法說會與論文資料，就是要嘗試理解這個行業的獨特生態，為的就是要評估青鋼在「輕鋼架」或「室內裝修」行業的龍頭地位是否「穩固」，並針對構成如此穩固結構的理由來進行後續評估，而這一切自然是因為我們希望了解，若我們真的將青鋼視為「定存成長股」來投資，公司的營運是否真的能夠穩健增長並帶給我們（股東）穩定的投資回報。
希望讀者理解本文花這麼多篇幅與心思的理由，同時也必須深刻體會，進行產業或公司研究絕非單純看看財報、聽聽法說會這麼簡單，實際上即使我去找了這些資料來看，我仍不認為我已經真正理解這個行業的核心，只是作為投資人，目前的資料我覺得暫時足以建立屬於自己的評估。
回到正題，「邏輯投資」分享自己認為青鋼營運地位能夠穩固的原因，包括：
- 市場封閉，外敵難進，內部各取所需：
各國「輕鋼架」市場已經穩固成熟，呈現閉鎖特性，原因在於輕鋼架屬於薄利產品，國外產品若加上運輸與進口成本，實難在國內展現價格競爭力，因此能抵禦外部低價品傾銷；至於內部同業則是各取所需，青鋼透過研發投入與切入新規格，爭取更高附加價值的細分市場，至於低價品市場則留給同業分食，因此形成穩定競爭結構。
- 品牌效應成型：
青鋼自1992年建立品牌「CKM」，時間已經超過30年，在業界已經具有明顯的品牌印象，而其品牌也會進一步連結其品質定位，對客戶來說，使用「CKM」品牌產品是相對安心的選擇，因為不論是品質、可靠度、耐用性、口碑等都已受到肯定；另外青鋼股票有公開發行上櫃，對於使用者來說，在產品供貨、後續保固與產品責任上，也更有保障。
- 使用習慣建立與領先者優勢：
在產業分析的段落中，我們提過施工人員的使用習慣，也會主導輕鋼架的產品選用，而青鋼屬於行業先趨，早已建立施工人員使用其產品的習慣與熟悉度；另外公司也積極投入研發，讓其產品更容易組合裝卸，並取得專利保護，例如公司曾表示其天花板「暗架系統」較同業同級品更容易組裝，強度也更好，這種產品優勢也就更容易取得施工人員的青睞。
- 銷售網絡互利共存：
青鋼的產品銷售對象主要有兩類，一類是第一線的施工單位，如工程公司，另一類則是各地經銷商。青鋼在台銷售多年，且已建立「CKM」品牌，對經銷商來說，沒有引進「CKM」產品代表的是產品線的不完整，另一方面，經銷商也會透過「CKM」來建立產品對比，藉以推銷自己主打或更低價的產品，這樣聽起來似乎對青鋼不利，但實際上經銷商仍有需求必須固定下單，因為客戶也未必僅會選用經銷商主推或更為低價的產品，因此青鋼與經銷商之間，就形成了這種微妙的互利共存銷售生態。
- 有能力大量出貨且品質穩定：
青鋼已經建立完整的自動化生產設備，並在新建台南樹谷新廠後，同時針對金屬天花板、微孔吸音板佈建了更多自動化／半自動化產能，因此如果遇到大型的案場，例如台積電的廠房、大型商場、大型公共設施等，因其需求量龐大，通常業者也會尋求青鋼來作為供應商，以確保供貨及品質穩定，這也是公司在法說會上曾說過的，通常公司手上都握有至少4個月能見度的訂單，而且並不缺訂單的原因。
下圖是公司存貨與週轉天數的變化，可以觀察到1Q20開始，存貨週轉天數大約落在80-120天的區間，目前是約91天，顯示需求狀況尚屬正常；而從存貨金額以及佔總資產比例的狀況來看，從2Q21開始，存貨佔總資產比例大約都維持在12-15%之間，屬於長期維持在高水位的狀態，而這也間接證實公司表示自己訂單穩定的說法，也是業績穩定的保證。
資料來源：優分析
資料來源：優分析
- 規格制定者：
最後值得一提的是，青鋼同時也是業界產品規格的制定者與參與者，公司曾表示與國家地震研究中心有合作，另外從論文資料當中，也可以看到青鋼經常配合政府機關或研究單位，提供產品規格意見或技術工法建議。近期青鋼還自費1,000萬進行耐震測試，這一點我們後面會再提到，而這一切都顯示青鋼作為行業龍頭，同時也有機會參與規格制定，這種領先優勢也讓公司能在市場當中穩占一席之地。
綜合上述，讀者應該比較能清楚地了解青鋼在行業中真正扮演的角色與地位，這種獨特的行業環境與競爭優勢，成為了青鋼未來營運的基本盤，而這也是我們將青鋼作為「定存成長股」喜聞樂見的經營優勢與未來發展。
二、原料報價上揚有利產品單價與毛利率，短期鋼價有觸底止穩跡象
在輕鋼架行業中，原料約佔成本85%至90%，因此原料的報價會主導公司的利潤變化，這就是青鋼「毛利率」大幅增長卻又在今年逐季下滑的主因。
下圖我將中鋼內銷的熱浸鍍鋅鋼捲報價與青鋼的毛利率重疊比較，首先我們先看原料價格，你可以觀察到2020年7月報價觸底至3萬1,523元/噸反彈，接著一路沖高，到了2021年7月報價已達到4萬4,923元/噸，上漲42.5%，2022年烏俄戰爭爆發，報價進一步上漲至4萬7,523噸，之後開始下挫，最近12月中鋼報價為4萬4,723元/公噸，較去年同期略漲，但比今年中的報價略跌。
資料來源：富聯網
青鋼的「毛利率」則是慢半拍，毛利率是在2022年7月才出現明顯的攀升走勢，並於2Q23達到30.46%的高標，之後開始走弱，最新3Q24毛利率為25.76%，上述比較顯示原料報價會影響公司毛利率，但反應會滯後。
這並不難理解，一般來說原料成本會採「先進先出」的原則認列於財報中，例如我先買了便宜原料，之後買了貴的原料，等到產品出貨，就會開始按原料採購的時間先後計算成本。假設產品單價與銷售量均不變，前期財報當中你會觀察到毛利率增加，這是因為先計算了便宜的原料成本，之後你會開始毛利率下降，因為財報開始計算後來購買的原料成本，因原料採購價格變貴，毛利率自然下降。
營業毛利＝營業收入－營業成本
毛利率＝營業毛利／營業收入
至於青鋼的狀況又稍微複雜一點，不只要考慮原料價格與採購時間先後的問題，還要考慮產品銷售的單價變化。
「輕鋼架」行業的報價是跟著原料價格走的，如果鋼板報價大幅上漲，輕鋼架業者自然不願意做虧本生意，就會將價格順著報價往上拉，只是產品報價（銷售單價）不會立刻跟著原料報價反應，通常是鋼板報價往上走一段時間後，業者才會開始轉嫁成本給客戶，開始跟客戶商議更高的售價。
根據這樣的狀況，我們可以將原料（庫存）報價與青鋼毛利率的關係圖分為四個時期，分別是：
- 低價原料／低價訂單 時期
- 高價原料／高價訂單 時期
- 低價原料／高價訂單 時期
- 高價原料／低價訂單 時期
簡單地說，當原料報價上漲時，業者（如青鋼）也會逐漸跟客戶議價設法調高報價，但根據青鋼自己的說法，現在通常是洽談未來4個月要出貨的訂單，因此調高報價不會立刻反映在當季或下一季的毛利率上，要一直等到高價訂單開始正式出貨，此時如果使用的是先前的低價原料庫存，這個階段毛利率就會開始走強（高單價、低成本），一直到低價原料認列結束後，開始認列高價原料時，毛利率又開始下降（高單價、高成本）。
當然這是一種簡化的說法，實際上上述觀點跟公司財報上的「存貨週轉天數」對不太起來，公司存貨週轉天數約在80-120天（從原料進倉到製成產品出貨的時間），約當3-4個月，但觀察公司毛利率反映原料漲價大約需要6個月甚至更長的時間，只是這個部分我就不再深究了，我認為我們只需要確認原料漲跌與公司毛利率變動之間的關係即可。
在我們了解青鋼原料價格與毛利率或產品單價之間的關係後，我們就需要進一步去預測鋼價的走勢，參考中國冷軋鋼板的現貨價格，2024年的價格已經來到2006、2009、2020年的低點，算是達到歷史的相對低點，因此近期有所反彈。
資料來源：財經M平方
鐵礦砂的價格目前觀察也觸底反彈，目前價格止穩。
資料來源：財經M平方
目前國內鋼鐵業者的共識認為美國總統川普針對加拿大、墨西哥課徵25%關稅，將間接阻斷中國鋼鐵繞行加拿大與墨西哥銷往美國的路線，此舉恐導致中國鋼鐵傾銷亞洲各國，影響鋼價後市，但短期仍可受惠補庫存需求。
「邏輯投資」自己沒有看得這麼悲觀，雖然中國產能過剩問題依舊，且越南也將逐漸開出供給，但近期因川普即將上任，烏俄戰爭與以巴衝突也顯露停戰曙光，或許會有重建需求支撐鋼鐵價格。
如果鋼價反彈，則有利於青鋼拉高報價，提升毛利率，但若鋼價止穩，對青鋼來說也無害，至少今年以來的毛利率下跌趨勢應能止住，有利獲利穩定。
三、加大研發投入已見成效，部分產品具市場與報價競爭力，隨出貨量與滲透率增加，有利提升產品組合與毛利率
前面我們看到的是原料價格對青鋼毛利率的影響，但如果我們仔細觀察毛利率的變化，你會發現一個值得思考的問題，就是今年青鋼雖然遇到高價原料庫存侵蝕毛利率，但整體毛利率仍高於2017-2022年期間表現，這並非單純原料成本能夠解釋。
資料來源：優分析
我們運用年報的資料，根據內銷的銷量、銷值計算各產品別的內銷單價如下圖所示，可以觀察到儘管產品單價隨著2022年原料價格達到高峰後，開始出現轉折，但「天花板輕鋼架」的報價於高檔止穩，同時「金屬天花板」系列的單價竟然還在創高，只有「隔間輕鋼架」的單價真正出現回調。
因「金屬天花板」的原料為鋁板，查了一下鋁板的報價，同樣在2022年4月之後報價走弱，直到2024年才又出現一波反彈，但2023年「金屬天花板」的單價仍在增加，這說明兩點：
- 青鋼「天花板輕鋼架」產品報價有一定競爭力，因此有能力對沖因原料價格下滑而生的議價壓力，推測與「暗架」系統出貨量增加有關，因「暗架」產品技術水準較高，利潤也較多，同時也顯示青鋼的「暗架」系統在市場有一定競爭力，可充分受惠「暗架」系統在市場滲透率提升。
- 「金屬天花板」擁有更高的單價與毛利率，推測與「微孔吸音板」出貨量增加有關，「唯恐吸音板」屬於利基型、專利型產品，具特定功能，毛利率較高（可達到50%），因為市場競爭對手較少，因此具有較高的定價能力，不受原料價格下滑影響。
上述狀況對青鋼來說其實相當正向，這意味著公司的利潤率不會完全受到原料價格波動影響，可以透過提升產品附加價值來爭取更多利潤，而這跟公司加大研發力度，開始收到成效有關。
前面提到過，公司自2017年起明顯增加研發經費的投入，截至2023年底止，研發經費的投入仍在增加。
資料來源：優分析
另外研發人員也逐年增加，而這就反映在前述研發費用的投入上。
資料來源：青鋼年報
從青鋼的未來發展角度思考，首先公司願意持續加大資源投入研發，這有助於維持在台灣行業的領先地位與永續經營，另外過去的研發投入似乎也看到成效，公司的產品單價因具備更高的附加價值而得到支撐，甚至具備更好的定價能力，這都有助於公司擺脫低價品的紅海競爭，避免發生長期衰退的危機。
四、獨家通過AC156動態抗震測試規格，有利未來爭取高規格或特殊案場案件
前面我們提過，輕鋼架在國內的相關標準包括ASTM-C635、ASTM-E580，但這些都屬於靜態測試標準。
讀者可能會覺得有點難懂，簡單說這些標準規定的是產品應有的能力與規格，但實際上這些產品是否真的能通過地震考驗，那也只有安裝之後遇到地震考驗才知道，所以這些只能算是「靜態」標準。
例如ASTM-E580 雖然是針對地震區域內天花板懸吊系統安裝的國際標準，但規範的是整體結構的「均佈載重」的要求，其測試規定天花板懸吊系統的主架長度1.2公尺，在主架上增加負載的情況下，主架的中心點下陷程度不得超過跨距長度的1/360，即最大下陷幅度為3.33公厘。
至於ASTM-C635，則是根據天花板輕鋼架的主架承重能力，分為輕、中、重度三個載重等級，承載標準分別為7.4kg/M、17.9kg/M、23.8kg/M。
但問題就來了，這些都是靜態測試標準，但真的確定能抗震嗎？有沒有屬於「動態」、「真實」的天花板系統抗震測試，就好比汽車的撞擊測試一樣呢？
有的，答案就是ICC-ES的耐震認證標準「AC156」。
ICC-ES：美國國際規範委員會（ICC）旗下的專業評估機構，專注建築產品、材料和系統的性能評估與認證，並已在全球範圍內被廣泛接受，尤其是美國、加拿大等國家。
AC156簡單說就是透過「振動台」進行地震模擬，創造水平與垂直方向的地震受力環境，真實考驗天花板系統的耐震程度，而青鋼斥資1,000萬元，與國家地震工程研究中心合作，運用其地震台針對自家產品進行全面性的測試，結果全數產品均通過測試。對測試方式有興趣的讀者，可以參考下列影片。
通過AC156測試有什麼意義呢？
「邏輯投資」有找到一份內政部建築研究所97年的研究報告，當時參考AC156標準針對不同輕鋼架天花板系統進行測試，可以看到各組在震動加大後，均出現接頭脫落、板材掉落等情形，因此青鋼的產品能全面通過測試，意味其產品抗震性獲得認可。
「邏輯投資」認為青鋼產品在通過AC156測試後，將掌握以下幾點優勢：
- 產品抗震性可望受到重視：
今（2024）年我國經歷0403花蓮地震，以及日本經歷能登半島地震，種種災難使得建築物的抗震議題再度得到重視，而台灣是地震好發的島國，對於抗震能力的要求，將成為青鋼產品滲透率提升的優勢之一。 - 有利爭取高規格或特殊案場：
台灣半導體產業不斷發展，工藝技術也越來越精密，加上國際大廠陸續來台設置資料中心與研發中心，其建築物對於耐震要求勢必更為嚴格，而國內僅有青鋼通過AC156測試，有利於其爭取此類高規格（意味高毛利）或特殊要求的案場訂單。根據公司私下表示，台積電台南、高雄等新廠（包括先進製程、先進封裝）均有使用到青鋼產品，預期隨著未來台積電持續興建新廠，將可對青鋼業績帶來長足貢獻。 - 有利爭取國內公共建設（設施）標案：
國內大型公共建設多已採用「最有利標」，也就是廠商不只比拚價格，更要比拚規格，而青鋼產品唯一通過AC156測試，預期投標廠商為提升其標案獲選機會，多數會考慮將青鋼天花板系統納入產品規格或作為特色去介紹，此有助於青鋼產品市場滲透率提升。
青鋼自己也曾表示未來社會住宅陸續興建，將對公司業績帶來不小幫助，抵銷因央行打房導致住宅案件減少之市場份額。
五、缺工缺料導致工期遞延、案件累積、台積電與桃園機場第三航廈等大案接單，引導業績進入黃金成長期
今（2024）年青鋼業績呈現衰退，除了前述的高價庫存原料成本及單價下滑因素造成外，因缺工導致工程進度延誤，也是原因之一。
對青鋼來說，其出貨時間點會落在建築結構體與外觀完成，準備進入內裝工程的階段，或是建案完工交屋後要進入室內裝修的階段，因此建案工程進度延後，自然會影響其出貨進度（產品要出廠才能認列營收）。
但要注意，工程的工期延長並非訂單消失，只是出貨的時間變晚，而這有可能產生案件堆積的效果，也就是假設這些案子剛好都集中在同一個時間出貨時，有可能看到當季或當年度業績爆發，因此青鋼短期因業績下滑而導致股價下跌，或許是不錯的投資時機。
下圖是青鋼法說會的資料，公司原本預期第四季會有台北捷運站、台北車站地下商場、台積電高雄廠、台中水湳轉運站、桃園航空城等大型案場出貨，另外原本也預計今年度有機會出貨桃園機場第三航廈這個指標大案，但其中桃園機場第三航廈、台中水湳轉運站等案子確定延後到明年才有機會進場，造成今年業績不如預期，但明年或許有機會迎來爆發。
資料來源：青鋼法說會簡報
「邏輯投資」整理已知青鋼在手的指標性案件如下：
- 桃園機場第三航廈（含北登機廊廳、第三航廈主體、南登機廊廳）：
這個案子最受市場關注，也是青鋼的主要題材之一。
「桃園機場第三航廈」主要分為三塊，包括中間的「主體航廈」，北側的「北登機廊廳」與南側的「南登機廊廳」。
整體工程的總樓地板面積高達17萬5,450坪，是目前國內規模最大的單一量體公共工程。根據桃園機場第三航廈網頁資料顯示，這項工程的實際進度截至2024年10月31日止已達72.26%，預計明（2025）年中旬先行啟用北登機廊廳、2027年啟用主體航廈與南登機廊廳（原本預計2026年啟用）。
除了工程規模龐大外，第三航廈的最大特色莫過於「雲頂天花板」，據悉青鋼也有供應，應屬高毛利產品，因此利潤值得期待；下圖右下角則是北登機廊廳的天花板，從外觀研判應屬金屬天花板，毛利也值得期待。
圖片來源：ARUP
經洽公司了解，本案青鋼主要有供給桃園機場第三航廈的隔間輕鋼架、金屬天花板以及微孔吸音板等產品，但要注意，並非全由青鋼獨家供應，因這項工程是由「三星／榮工團隊」拿下，因此部分會由三星旗下韓國當地業者供應，其餘則由青鋼負責，二者具體分配比例不明，但因本案量體龐大，產品規格特殊，應可為青鋼業績帶來不小的貢獻。
以工程進度來看，北登機廊廳工程進度已進入3樓帷幕吊裝、屋頂板鋪設以及航站北路側帷幕、斜牆鋼筋混凝土等工項，因此明（2025）有機會完成結構與外觀工程，而輕鋼架與金屬天花板預計2025年開始大量出貨應屬合理。
圖片來源：桃園國際機場股份有限公司官網
另外配合其他包括第三航廈主體、南登機廊廳等工程進度，本案可望於2025-2027年陸續為青鋼業績帶來貢獻，值得期待。
- 台中水湳轉運站：
圖片來源：台中市政府交通局
本案總樓地板面積3萬3,218坪，工程預計2026年完工，因此2025年可望出貨，出貨品項同樣包括金屬天花板與微孔吸音產品。
- 台積電高雄廠、台積電台南廠（群創舊廠）、台積電嘉義廠：
據悉青鋼也有接到台積電各地新廠的輕鋼架與金屬天花板、微孔吸音板相關訂單，這裡我就沒有花時間去查詢台積電的新廠建照了（再查下去這篇真的寫不完），但讀者可以參考經濟部長郭智輝最新的說法，他認為未來10年台積電有可能每年蓋一座新廠。
資料來源：工商時報
另外媒體報導台積電有意再購買群創南科五廠（先前已買下四廠），據「邏輯投資」私下了解，這件事情確實並非空穴來風，這也顯示出台積電的先進封裝產能需求確實相當強勁，也為青鋼未來業績吃下定心丸。
「邏輯投資」認為青鋼屬於隱藏版的「台積電概念股」，可望受惠台積電持續擴廠帶來的隔間牆與天花板室裝需求，一方面除了因為青鋼擁有足夠的產能與產品可靠度外，公司今年順利完成AC156防震測試，相信也有利於承接台積電等半導體廠、研發中心或資料中心的相關訂單，這都將是青鋼未來穩定的業績貢獻。
以上為公司透露的三個主要大案或客戶，其他像是社會住宅等新建工程，或是運動中心、捷運站既有天花板翻新等，預期青鋼也有機會藉由穩定的市佔率而成為受惠者，長期業績動能值得期待。
六、已窺見外銷窗口機會，有機會成為新成長動能
上圖是青鋼各產品的外銷銷量，可以看到「天花板輕鋼架」在公司轉型專注在台經營後，外銷銷量持續下滑，然而2023年我們看到「天花板輕鋼架」、「隔間輕鋼架」、「金屬天花版」等產品外銷銷量同步增加，年增率分別是20.7%、6,200%、471.2%，雖然因基期過低，成長率高到失真，但卻是難得一見的外銷同步成長。
參考2023年媒體報導，公司表示布局多年、延遲交貨的吸音板國際訂單逐步發酵，包括新加坡捷運站體的吸音板3,000萬元訂單正式出貨，另外以色列隔音牆訂單也陸續出貨，顯示公司確實開始接到外銷訂單，一方面代表公司的微孔吸音板產品得到國際業者肯定，另一方面也成為公司未來新的成長動能。
但必須說明的是，只看一年的業績表現並不準確，也可能過於樂觀，後續仍需觀察公司是否有穩定的外銷訂單挹注，參考今年前三季的外銷收入為6,704.6萬元，相較前一年度同期8,924.3萬元確實有所下滑，但預期應可高於2022年7,222.5萬元的水準。
「邏輯投資」期待能看到「金屬天花板」（其中包括微孔吸音板）能有穩定成長的外銷成績，如果成長曲線確立，可能有助於市場評價的提升。
資料來源：青鋼年報
七、「相關性研究」顯示公司未來營運有望增溫，前景樂觀
前面我們主要是針對青鋼所處的市場結構、原料報價趨勢、公司產品競爭力、訂單（承接案件）進行探討，但有沒有「量化」數據能幫助我們預測公司未來的營運表現呢？這是我們在這個段落想探討的主題。
首先，讓我們先思考一件事情：
「輕鋼架天花板」、「輕鋼架隔間」、「金屬天花板」會跟什麼指標相關？
「邏輯投資」直覺想到的是建築物的「樓地板面積」，因為從前文當中，我們知道青鋼的市占率一直相當穩定，因此當年度「完工的樓地板面積」越高，當年度青鋼出貨的產品數量理應同步增加。
我們可以在內政部取得台灣歷年核發使用執照的建築物統計資料，有關相關分析的內容在此不贅述，畢竟這個專欄不是統計課，而且「邏輯投資」是個統計學三修的學生，實在不敢獻醜，不過其實我們可以從圖表當中很直觀地感受兩項數據的相關性。
下圖我們將「核發使用執照建築物總樓地板面積」與「青鋼營收」做比較，你會發現二者之間似有相關，但又無關，這很正常，因為兩項數據之間的相關係數僅0.16而已，這個表現顯然跟我們先前的假設不符。
是我們的假設錯誤，還是取用的數據不當呢？
答案是後者，因為從「使用執照統計數據」當中，我們知道所謂的「總樓地板面積」其實包含了各類建築物，包括住宅、商業、工業倉儲、辦公服務等，但其中並非全部都會用到「輕鋼架」或「金屬天花板」，例如「天花板輕鋼架」多用於辦公空間、廠房，就是一例。
資料來源：內政部統計處
另外青鋼的營收也包括各類產品營收與內銷、外銷數據，中間還牽涉轉型，因此將兩個混合多種內涵的數據做相關性比較，看不出關聯性實屬正常。
這裡我們先考量公司轉型以及退出中國營運，僅考慮2017-2023年的情況，此時「青鋼營收」與「核發使用執照總樓地板面積」的相關係數達到0.757，反而呈現高度相關，這意味著在合理的條件下，我們確實有機會透過對於「使用執照總樓地板面積」的預測來間接評估青鋼的營收變化。
但我認為使用「營收」來評估相關性是不準確的，前面我們提過，營收還會涉及到產品單價，而單價會受到原料價格波動影響，因此這裡我傾向去看三種產品「天花板輕鋼架」、「隔間輕鋼架」、「金屬天花板」的「內銷銷量」，因為銷量單位是固定的，因此我們應該能夠透過「內銷銷量」與台灣不同種類建築物「使用執照總樓地板面積」做比較，發掘背後更合理的關聯性。
下圖是三種產品內銷銷量與不同種類建築物總樓地板面積的相關矩陣，比較後發現：
- 「輕鋼架天花板」、「金屬天花板」二者與「商業類」、「休閒文教類」、「其他類」等建築物使用執照樓地板面積有比較高的相關性。
- 「隔間輕鋼架」與「住宅類」、「辦公服務類」、「危險物品類」等建築物使用執照樓地板面積有比較高的相關性。
我不太確定「輕鋼架天花板」為何與「商業類」、「休閒文教類」、「其他類」較有相關性，我本來預期會跟「辦公服務類」比較有關，實則不然。但「金屬天花板」用於上述建築物當中則屬合理。
至於「輕隔間天花板」與「住宅類」、「辦公服務類」有關，這一點我勉強可以理解，因為現在輕隔間盛行於住宅與辦公大樓，彼此之間有一定相關性應屬合理。
接著我們將比較具有相關性的建築物類型作組合，分成兩大類「住宅＋辦公＋危險」（簡稱「住辦類」）、「商業＋休閒＋其他」（簡稱「商業休閒類」），組合後可以發現相關係數有所提升，相關程度更為明顯。
P.S. 再次提醒「邏輯投資」的統計學「三修」，這裡展示的只是我個人覺得比較合理的推論與分析方式，但我沒有尋找專家來協助我檢視這種分析過程是否合理，因此這個推論過程可能存在極大的主觀錯誤或統計學上的謬誤，因此僅供參考，也歡迎讀者指教。
假設我們認同上述的相關性，那我們似乎就可以用上述建築物「開工」時的總樓地板面積，來預測青鋼不同產品出貨量的未來發展趨勢，這是因為青鋼出貨時間原則上會落在「開工後」、「取得使用執照前」，因此「開工」數據應具有預測價值。
「邏輯投資」整理「輕鋼架天花板」、「隔間天花板」、「金屬天花板」三項產品與其對應的建築物型態「商業休閒類」、「住辦類」的變化趨勢如下：
這裡我們有估算出2024年「商業休閒類」、「住辦類」建築物開工總樓地板面積的預測值，根據我們假定的領先指標「開工樓地板面積」的變化趨勢，結果似乎呈現「兩好一壞」，好的部分是「天花板輕鋼架」、「金屬天花板」似乎尚未真正反映「商業休閒類」開工樓地板面積大幅成長的利多，這兩塊產品有機會迎來大成長，且因這兩個產品的毛利率相對較好，將可有效改善產品組合，創造營收與毛利的雙重提升。
至於壞的部分則是「住辦類」的開工樓地板面積持續減少，有可能導致「隔間輕鋼架」出貨量成長未來放緩，需要後續觀察，但「邏輯投資」認為未來源自大型公共工程與台積電案件的累積，應足以彌補成長放緩的缺口。
八、獲利估算
最後我們可以根據自己的估算得到下圖。
資料來源：自行估算
這個表當中有幾個假設：
- 假定原料價格沒有明顯波動，產品單價設定在2024年的水準不變。
- 假定營業費用率能固定維持9.5%不變，基於相信公司的費用管控能力。
- 假定「金屬天花板」或其中的「微孔吸音板」於2025、2026年均有大量出貨而維持高成長率，並可因產品組合改善而帶動毛利率提升。
- 假定2025年因「桃園機場第三航廈-北登機廊廳」、「台中水湳轉運站」以及台積電擴廠等案件帶來巨大貢獻，三項產品均出現30%-50%不等的高成長率。
- 假定2026年因「桃園機場第三航廈-主體航廈、南登機廊廳」以及台積電擴廠等案件持續帶來貢獻，因此「金屬天花板」仍維持50%出貨增長，其餘產品則維持10-30%不等增長。
- 2025-2026年未考慮業外收益。
結語－關於青鋼的投資規劃
「邏輯投資」將青鋼設定為「定存成長股」，個人規劃為長期持有（不代表任何買賣建議），希望這個投資部位能夠降低整體投資組合的波動率。
至於評價面部份，考量青鋼未來業績受惠於原料價格止跌回穩、大型公共工程接單暢旺、訂單因缺工積壓、開工樓地板面積增加、潛在外銷需求，以及「微孔吸音板」出貨增加改善產品組合等因素，營收與毛利率可望同步增長，參考12-15倍本益比，應屬合理。
股利方面，查公司章程已明定至少配發50％盈餘，而參考過去歷史經驗，公司實際盈餘分配率可達70-80％，取75％盈餘分配率估算，2025-2027年現金股利預估為1.9元、3元、3.9元，約莫當前股價的5.6％、8.8％、11.4％，下檔應具殖利率保護。
至於潛在風險方面，如果部分大型工程案如果進度持續遞延，導致營收入帳不如預期，可能形成短期賣壓，另外確實無法排除原料（鋼價）可能會有更多波動而影響公司產品定價，這是青鋼的硬傷，難以規避。
但遞延的工程也只是進度延後，不代表收入消失，另外青鋼持續投入研發與行銷，「微孔吸音板」產品的市場能見度有所提升，同時公司已經取得AC156防震測試，或許有機會得到更多訂單，這是前述獲利預估模型中沒有特別納入的正向因子，因此也不排除未來獲利還有提升空間，但專欄仍傾向作相對保守的預估，請讀者自行衡量。
最後推薦讀者看一下青鋼董事長陳元籐接受專訪時的談話內容與公司介紹，結合本文的完整介紹，希望能幫助讀者深入認識這家公司，並建立投資信心。
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