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穿梭在紐西蘭南北島之間的渡輪，大到可以塞得下火車的貨運車廂
*本篇感謝讀者謝旻廷的贊助咖啡
前言
學徒老人家農曆年前要飛往荒涼無人大大大島，因此一回到南島家裡就開始馬不停蹄的大清掃，隨後又在昨晚在南北島的渡輪上過夜北上。本次大長征一口氣開了將近一千公里，從南島的北部尼爾森市一天內開到奧克蘭，真是太折騰老人家我了。
在渡輪上晃蕩的半夜，突然看到觀察名單上一大串金融科技服務公司正上演一場史詩級的崩壞。
長期以來，投資銀行與私人銀行的資產配置名單上，總少不了那些擁有「護城河」的巨頭：納斯達克（NDAQ）、湯森路透（TRI）、厲華瑟維爾（RELX）。這些公司憑藉著壟斷性的專業數據、繁瑣的合規門檻與高昂的訂閱制，像是在封建時代築起高牆的城堡，讓投資人安心地奉上 30 倍、40 倍甚至更高的本益比溢價。
然而，2026 年 2 月 3 日，這一座座城堡的城牆，在 Anthropic 發布全新「法律與合規自動化 Agent」的瞬間，竟如百年建築遭遇現代大砲般，顯得脆弱不堪。
城堡裡的君王，擋不住 AI 的大砲
Anthropic 今日推出的工具，不再只是能言善道的聊天機器人，而是能直接深入企業文檔、自動審閱合約、比對 SEC 監管規範，並自主執行法律流程的「數位代理人」。這項技術的出現，讓原本需要依賴 NDAQ 旗下 Adenza 軟體或 TRI 專業數據庫才能完成的高門檻工作，變成了一鍵即可達成的廉價算力。
市場的反應是殘酷且迅速的：湯森路透（TRI）單日重挫 18.1%，厲華瑟維爾（RELX）跌 14.3%，倫敦證交所（LSEG）與納斯達克（NDAQ）也分別下挫 13% 與 9.3%。這些數據商引以為傲的「數據稅」，在 AI Agent 面前一夕崩塌。正如熱兵器時代的降臨，躲在城堡裡的君王們只能無助地看著敵人的大砲將城牆摧枯拉朽地破壞殆盡。
財報的無力感：ADBE 與 NDAQ 的警示
同樣的戲碼也發生在影像軟體王者 Adobe（ADBE）身上。即便每個季度公布的財報數字依然亮眼，但在 AI 內容生成工具的威脅下，優異的獲利能力在投資人眼中已不再是保險箱。
這揭露了一個殘酷的現實：在創新破壞面前，過去的業績（Past Performance）完全無用。 納斯達克即便去年 EPS 增長超過 20%，但當管理層宣布為了對抗 AI 威脅、必須在 2026 年投入高達 25 億美元的營運支出時，市場選擇先開槍——因為這些「巨額軍費」直接侵蝕了未來的盈餘預期。
選股的陷阱：當護城河遇上「過高估值」
我們該如何避免這樣的選股錯誤？身為金融從業人員，我們必須意識到：護城河再強，也救不了過高的本益比。
下表顯示了這些公司在崩跌前的估值狀態：
當一家營收增長僅 7% 的公司（如 RELX）被市場賦予 36 倍本益比時，這座「護城河」的背後其實充滿了脆弱性。過高的估值會使護城河變得不可信，因為一旦敘事改變，市場會立刻將其重新錨定回傳統服務業的平庸倍數。
從「賦能」到「破壞」：市場情緒的變奏曲
市場的遊戲規則已經變了。去年的主題是「AI 驅動估值成長」（只要沾邊就漲），今年則轉變為「AI 創新破壞」以及「防禦性開支侵蝕獲利」。
其實，去年大漲也好，最近大跌也罷，講的都是同一件事情：AI 正在重塑傳統遊戲規則。 唯一不同的是市場情緒——從極度樂觀轉向了對「成本黑洞」與「護城河消失」的集體焦慮。
這再次證明，股票投資從來不是一門單純的財報分析科學，而是一門理解人性與氛圍的「藝術」。冷冰冰的數字只能告訴你過去，但市場氛圍——這種類似「玄學」的心理變動，才決定了誰能在城牆倒塌前先行撤離。
如何挑選「AI 免疫力」標的？—— 三大實務篩選模型
為了避免再次掉入「高估值、偽護城河」的陷阱，我們在進行資產配置時，可以引入以下三個行為金融學模型：
1. 成本結構分析：是「AI 軍備」還是「AI 獲利」？
在判讀財報時，我們必須區分公司增加支出的本質。
- 避開「被迫防禦型」： 如果一家公司（如 NDAQ 或 ADBE）增加支出是為了「守住」既有市佔，這叫「軍備競賽」，這類支出通常只會侵蝕利潤而不會創造新需求。
- 尋找「營運槓桿型」： 尋找那些能利用 AI 顯著降低自身成本的公司。例如，某些保險公司利用 AI 自動理賠，若其開支減少速度大於 AI 投資速度，這才是真正的獲利增長。
2. 估值天花板模型：P/E 與 g 的動態匹配
我們應建立一套「護城河折扣係數」。
- 公式建議： 如果公司的營收增長率 $g$ 小於 10%，且核心業務面臨 AI Agent 替代風險，那麼其本益比（P/E）超過 20 倍就屬於「危險區域」。
- 實務操作： 在專欄中可以提醒客戶，當我們看到像 RELX 這種增長個位數但 P/E 高達 36 倍的標的，就該意識到市場買的是「情懷」而非「基本面」。
3. 「最後一哩路」防禦力 (The Last Mile Moat)
對於職場求職者而言，AI Agent 雖然強大，但有些東西它短時間內拿不走，這就是我們要找的真護城河：
- 物理資產與牌照價值： AI 可以審閱合約，但無法取代實體數據中心或法律上的終極簽署責任。
- 高情緒價值的服務： 私人銀行業務、高端醫療諮詢、或是需要「人對人」信任關係的複雜談判。
一句話：「AI 能取代『數據的整理者』，但無法取代『責任的承擔者』。」
AI 能取代『數據的整理者』，但無法取代『責任的承擔者』。
學徒老人家的建議
「在目前的市場氛圍下，我們的選股邏輯必須從『尋找護城河』轉向『尋找適應力』。
- 減持那些依賴『純數據訂閱』且估值極高的公司。
- 關注那些已經成功將 AI 轉化為『成本削減』而非『研發負擔』的企業。
- 保留對傳統低估值、高現金流企業的配置，因為在 AI 泡沫重新定價的過程中，這些公司反而是最安全的避風港。
今年以來傳統高現金價值股如可口可樂表現出色
昨天首都威靈頓的天氣不太好（其實一天到晚也都不太好）
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