核能產業在過去十幾年經歷了長期的低谷，而現今為因應龐大的AI運算，電力需求持續吃緊，在過去的長期低谷，將會迎來未來十幾年的翻轉成長。全球最大鈾礦開採國哈薩克的國有企業Kazatomprom決定今年要進一步擴產，預測二氧化鈾(uranium dioxide)產出將增加近9%，產能擴增主要因俄羅斯與哈薩克的合資企業Budenovskoye進行擴產。鈾為戰略儲備項目之一，免不了受到地緣政治的風險，儘管哈薩克的Kazatomprom為最大鈾開採商，其餘國家為避免過度集中於高風險地區，也將全力扶持其他供應商，以利擺脫鈾需求的束縛。
1. 產業前景 (Industry Outlook)
鈾產業目前處於從過去低迷的情況下迎來反轉，供應短缺預計持續至2030年，需求來自核電擴張與AI資料中心用電。
- 需求爆發： 全球向淨零碳排轉型，核能被重新認可為穩定且乾淨的基載電力。此外，2025-2026年 AI 資料中心的耗電量呈指數級增長，科技巨頭紛紛將目光投向核電，為鈾需求注入了強心針。
- 供給緊縮： 經歷了多年的低價環境，全球鈾礦業面臨嚴重的投資不足。新礦山的開發動輒需要 10-15 年的審批與建設，導致短期內供給根本無法跟上需求。2026年初，鈾現貨價格已突破 $100美元/磅，鈾價也受美國禁俄鈾與地緣因素推動。
- 金融資本介入： 如 Sprott 實體鈾信託基金等金融機構持續在現貨市場掃貨，進一步加劇了市場的流動性緊縮。
2. 公司基本介紹 (Company Overview)
Cameco 總部位於加拿大薩斯喀徹溫省，是全球最大的上市鈾生產商，專營鈾勘探、開採、加工與交易，另有燃料服務與Westinghouse核燃料業務。主要礦場在加拿大薩斯喀徹溫省， 擁有高品位礦藏，而Cameco不僅是一家挖礦公司，而是一家具備高度護城河的垂直整合核能企業：- 上游採礦： 擁有全球品位最高、規模最大的鈾礦資產（如加拿大的 Cigar Lake 和 McArthur River），以及位於哈薩克的 Inkai 合資企業（佔 40% 股權）。
- 中游精煉與轉化： 擁有 Blind River 鈾精煉廠與 Port Hope 鈾轉化廠，提供六氟化鈾 (UF6) 轉化服務。
- 下游核反應爐服務： 2023年，Cameco 聯合 Brookfield 收購了全球核電技術巨頭 西屋電氣 (Westinghouse) 49% 的股權。這使得 Cameco 能夠參與核反應爐的建設、維護及燃料組件供應。
3. 財報分析 (Financial Analysis)
根據 2026 年 2 月中旬剛剛發布的 2025 年第四季及全年財報
財務指標 (加幣) 2024年 全年2025年 全年成長率
總營收 31.4 億 34.8 億 +11%
毛利潤 7.83 億 9.70 億 +24%
調整後淨利 2.92 億 6.27 億 +115%
調整後 EBITDA 15.3 億 19.3 億 +26%
- 強健的資產負債表： 截至 2025 年底，公司擁有約 12 億美元的現金及短期投資，總債務為 10 億美元。年內還清了 2 億美元的定期貸款，財務體質極佳。
- 股利發放： 由於現金流強勁（營運現金流高達 14.1 億加幣），公司已將年度股息提前提高至每股 0.24 美元。
- Q4貢獻強勁，受長期合約與Westinghouse價值驅動，平均實現價84加元/磅。 資產週轉率0.36，庫存週轉2.31，顯示效率提升。
4. 獲利能力及營運狀況 (Profitability & Operations)
毛利率36.28%，營業利潤率16.67%，EBITDA利潤率26.17%，ROE 8.89%，ROIC 6.42%，ROA 3.59%。營運現金流強勁，FCF利潤率30.94%。
- 產能達標： 2025 年合併鈾產量達到 2,100 萬磅。
- 長期合約保障： Cameco 的策略是不盲目追逐短期現貨價格的暴漲，而是專注於簽訂高價值的長期合約。截至 2025 年底，公司已鎖定了約 2.3 億磅 的長期合約，其中包括未來五年平均每年約2,800萬磅的交付量。在燃料服務方面，由於UF6轉化市場需求強勁且價格處於歷史高位，成功新增了多項長期轉化合同，使UF6合同總量達到約8300萬千焦，這將為未來數年的燃料服務運營提供有力支撐。長期合約提供了極高的營收能見度，並能在未來幾年鎖定豐厚的利潤率。
- 西屋電氣的貢獻： 這是 2025 年的最大亮點。西屋電氣的業績超乎預期，全年為 Cameco 帶來了約 1.71 億美元及 4,900 萬美元的現金分配，成為新的利潤引擎。
5. 最新電話會議內容 (Latest Earnings Call Highlights)
2025 Q4電話會議 強調全年強勁收尾，所有部門貢獻佳，長期合約策略奏效，生產審慎控制供給。 管理層樂觀核燃料循環主導地位，Westinghouse持續創造價值，預期2026年鈾價上漲支持成長，2026 年展望，預計鈾產量在 1,950 萬至 2,150 萬磅之間。預計交付量為 2,900 萬至 3,200 萬磅，平均實現價格預計在 每磅 85 至 89 加幣 之間。西屋電氣的調整後 EBITDA 預計在 3.7 億至 4.3 億美元之間。供應端的風險仍大於需求端的風險。身為擁有優質資產且財務穩健的營運商，Cameco 已做好創造長期價值的準備。
- 西屋電器的爆發潛力： 管理層強調西屋電氣在美國、加拿大、波蘭和保加利亞有眾多潛在的反應爐專案。每一個新反應爐專案預計可貢獻 4 億至 6 億美元的 EBITDA。
- 惜售策略 (Value over Volume)： Cameco 在合約簽署上刻意保持克制，保留部分產能以等待未來更高的價格。這顯示管理層對未來鈾價進一步上漲充滿信心。
6. 公司護城河 (Moat)
擁有加拿大高品位礦藏與既有許可，監管壁壘高，新進者需10年數十億美元建置。 Westinghouse擁有強化燃料循環，快速擴產能力優於開發商，其成本與執行優勢明顯。
- 地緣政治的溢價： 在地緣政治動盪的今天，西方國家極力擺脫對俄羅斯濃縮鈾的依賴。Cameco 的核心資產位於安全的加拿大，這使得它成為歐美公用事業公司的首選供應商。
- 資產的不可替代性： 鈾礦的開發門檻極高，而Cigar Lake 和 McArthur River 的高品位讓其擁有較低的單位開採成本。
- 全產業鏈佈局： 從開採到轉化，再到西屋電氣的終端服務，一條龍的商業模式在同行業中是獨一無二的。
7. 同業競爭比較 (Competitor Comparison)
Cameco (CCJ) Kazatomprom (KAP)
2025 預估產量 約2,100 萬磅 約 2,910 萬磅 (全球最大)
地緣政治風險 低 (加拿大為主) 高 (哈薩克，受制於俄羅斯運輸路線)
垂直整合 深 (包含轉化與反應爐技術) 淺 (主要依賴原礦銷售)
估值倍數 較高 (享有安全溢價) 較低 (反映地緣風險折價)
比起其他小型鈾礦股（如 UUUU, URG），Cameco 擁有絕對的規模優勢與機構法人的資金青睞，是板塊中的指標股。
8. 未來展望及風險 (Future Outlook & Risks)
展望樂觀，2026年反應爐重啟、合約增加與政府支持，核能成AI電力代理，長期成長強。 風險包括生產限制（如McArthur River降35%）、地緣政治與鈾價波動。
未來展望： 2026 年的指引依然強勁。隨著現貨價格與長約價格的雙雙走高，加上過去幾年的低價合約逐漸到期並重新定價，Cameco 未來 3-5 年的毛利率將持續呈現階梯式上升。
主要風險：
政策轉向風險： 各國對核電的安全疑慮再起（例如發生未預期的核安事件）。
供應鏈中斷： 哈薩克 Inkai 礦區的物流若因地緣政治受阻，將影響部分產能。
估值回調：短期股價處於估值偏高的狀態，可能已提前反映鈾價上漲等預期。若短期鈾價漲勢停歇，股價可能會經歷幅度達 15%-20% 的技術性修正。
企業價值
1. 鈾價重定價的遞延爆發力 CCJ 真正的價值在於其合約組合的滾動，專注於長約。這兩年簽訂的高價長約（與公用事業公司簽訂的價格通常帶有保底和通膨調整機制），將在 2026-2029 年帶來確定性極高且利潤率跳增的現金流。這部分的隱含價值尚未被財報的靜態 EPS 完全體現。
2. 西屋電氣 (Westinghouse) 的隱藏價值 市場目前主要把 CCJ 當作鈾礦股來定價，但我認為市場低估了西屋電氣的價值。全球正在瘋狂重啟核電廠，微型模組化反應爐 (SMR) 更有可能是 AI 資料中心的救星。西屋電氣的反應爐維護和燃料組件技術，讓 CCJ 擁有了類似SaaS的穩定高毛利收入。
3. 在目前美俄對立、供應鏈碎片化的格局下，擁有北美最安全、最高品質鈾礦與精煉產能的 CCJ，實質上壟斷了西方核能供應鏈的命脈，對於此企業價值市場應該給予更高的議價空間。
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