[美股企業追蹤]安謀(ARM)上市後首份季報令市場不甚滿意，但其實前景可期？

(圖片來源：Reuters)

前言

半導體設計與軟體公司安謀(ARM)在今年9月14日於那斯達克交易所上市，每股定價為51美元，市值達545億美元，是今年全球最大的IPO案。這是一家特別的企業，總部在英國劍橋，持有者是日本的軟體銀行集團，但大多數身邊的人或多或少都會接觸到這家公司的產品，理由就在於他參與了現今許多終端消費電子產品晶片設計的其中一環，因此值得追蹤。

ARM在本月8日發布IPO後的首份季報，股價在盤後交易一度重挫9%，目前也在IPO首日的低檔區間震盪。然而，這家公司的展望真有這麼黯淡嗎？

半導體上游產業簡介

ARM是全球矽智財(IP)市占率最高的軟體設計公司，這裡所說的「矽智財」是一種在IC設計過程中會用到的智慧財產權，由IP設計公司負責研發並以IP模組的形式販賣給IC設計公司，而IC設計公司在購買後可以直接拿來套用在新款的晶片當中，目的是為了幫助工程師節省部分時間，只需要將心力用於其他自身需要的部分。用比較簡單的比喻，將IC設計的過程想像成是建築師在蓋一棟房子，而IP設計公司就好比是負責販賣他們已經畫好的平面設計圖，讓建築師可以不用再從頭開始先畫設計圖，而是直接照著圖上的格局施工就好，並在施工的過程中專注在部分建築結構上的強化，如此專業分工可以提升蓋房子的效率。

由於科技發展，半導體元件的尺寸不斷縮小，功能也日益複雜，這突顯了專業分工在IC設計過程的重要性，因此矽智財在整個產業的地位便有增無減，公司市值也跟著水漲船高。

(自行繪製)

值得注意的是，除了「IP設計公司」之外，「IC設計服務公司」與「電子設計自動化(EDA)公司」也同樣屬於「IC設計公司」的上游供應商。EDA公司在此先不論，而「IP設計公司」與「IC設計服務公司」的差別在於前者提供的多半是標準化的模塊，功能很常見；後者則是協助「IC設計公司」開發功能較特殊的部分，以實現較大的差異化。此外，「IC設計服務公司」與「IC設計公司」最大的差異在於前者並沒有自己的晶片產品，只是協助「IC設計公司」處理一些技術問題或是在「IC設計公司」較不拿手的領域當中幫忙制定規格、開法與驗證，直到後續與晶圓代工廠的洽談等，因此業務又更廣泛些。

以現今市場上為例，「IP設計公司」的市佔龍頭排名第一名就是ARM，其次還有台廠的力旺與M31等，而「IC設計服務公司」則有智原、世芯與創意，至於「IC設計公司」除了台廠的聯發科、瑞昱等之外，美股最知名的就是高通、Nvidia、AMD、博通等，這些公司都有自己的產品，包含聯發科的天璣9300、高通的驍龍8 Gen 3等。有些「IP設計公司」也會與同屬於上游的「IC設計服務公司」與「EDA公司」合作，例如ARM攜手智原與楷登電子等各大IC上游廠所打造的生態系，共同搶食市場大餅。

指令集與架構簡介

先前美國對中國祭出了圖形處理器(GPU)的禁令，而近期美國議員又提議要再對中國推出新的晶片禁令，也就是RISC-V。儘管這個禁令的實施困難重重，但這背後又衍伸出更多的知識，看來半導體產業真是博大精深！

首先來釐清一些專有名詞的定義。RISC-V是一種「指令」，當電子產品中的運算被執行時，就需要依靠這些「指令」，而處理器能夠認得的所有硬體指令統稱為「指令集」，與相容性有關。也就是說，相同的指令集可以使處理器執行相同的作業系統與應用程式。舉例來說，Intel與AMD所設計出的處理器具有相同的指令集x86，因此可以執行相同的作業系統與應用程式。

此外，「指令集架構」決定處理器執行指令的方式，也決定處理器內部不同功能區塊間如何協調運作，與處理器的效能有關。也就是說，雖然Intel與AMD所設計出的處理器具有相同的指令集x86，但因為架構不一樣，運算效能也就不同。

因此，全球手機處理器大廠如蘋果、高通、聯發科、三星與華為等都使用ARM的矽智材，用於世界上95%的手機處理器。這些公司的指令集完全相同，但架構不同，因此處理器就有效能上的差異。當然，這些手機處理器大廠跟ARM買入矽智財之後，也可以使用ARM的架構來設計晶片，但為了突顯差異化，因此各家還是會設計自己專屬的架構，以保持競爭優勢。

上市後發布的首份季報

(圖片來源：ARM Roadshow Presentation)

ARM的營收主要分為授權金(license revenue)與權利金(royalty revenue)兩種，前者是一開始將矽智財授權給IC設計業者所收取的費用，收費模式可以分成單次、多次與無限次數使用；後者是等到電子產品量產問世後，再根據定價或銷售量來收取費用。

ARM在2024財年2季度創造了歷史新高的8.06億美元營收，年增28%，其中3.88億來自授權金與其他，這部分年增106%；4.18億美元為權利金，但較去年同期衰退5%。根據公司的解釋，授權金強勁的成長來自與多家科技公司簽訂的合約，而權利金的衰退則反應了晶片功過於求的狀態。由於授權金往往是未來產品量產後權利金收入的領先指標，ARM也表示本季(Q3FY24)的權利金將轉為正成長，因此等明年2月公布季報後就可以關注權利金是否會順利出現增長了。

(圖片來源：ARM Roadshow Presentation)

年度合約價值(Annual Contract Value, ACV)代表ARM在12個月當中與客戶簽署的合約價值加總，在上個季度超過11億，代表ARM為客戶提供了比競爭對手更高的附加價值，因此客戶支付給ARM的平均金額也就更多了。

(圖片來源：ARM Roadshow Presentation)

剩餘履約義務(Remaining Performance Obligation, RPO)則是代表ARM在跟客戶簽署長約後，未來有可能會認列為營收的金額，在上個季度大幅攀升至24億多，對於ARM往後一段時間的營收提供了保障。

(圖片來源：ARM Roadshow Presentation)

ARM的晶片出貨量在上一季為71億顆，較去年同期減少6%，主要是來自手機與物聯網市場衰退，但車用、雲端伺服器與消費性電子產品(包含筆電、數位電視等)則是有所增加，因此才沒有過於悽慘的減少幅度；但與上季相較，季增率上升3%，顯示半導體產業開始擺脫谷底，走向復甦。

(圖片來源：ARM Roadshow Presentation)

ARM的商業模式中，有一種是Total Access協議，當客戶支付年費後，能夠獲得ARM一系列與CPU設計有關的技術，但在受權的這段時間內，ARM可能會調整產品組合，從中刪減或增加一些產品。上個季度有兩為大客戶與ARM簽約，產品內容涉及手機與車用等應用領域；另一種是Flexible Access協議，也就是針對小型客戶提供較低成本的CPU設計有關的技術，客戶只需要在製造產品時支付受權費給ARM，但在受權的這段時間內，客戶獲得許可產品的範圍裡不包含ARM的最新產品。上個季度的合約涉及AI相關的應用領域，如AI加速器、車用、感測器、穿戴電子裝置等。

ARM在協議上發展十分正向，這也呼應上方所提到的年度合約價值跟剩餘履約義務的增加，以及先前我們在美股財報透露手機業務即將落底！？的分析。

(圖片來源：ARM Roadshow Presentation)

在獲利方面，由於ARM屬於矽智財公司，因此與其他同業一樣都能享有很高的毛利率，一般的情況都會遠超過90%，主要的開銷在研發費用。GAAP下的稅後淨損為1.1 億，折合每股為-0.11美元，公司解釋這是由於近期IPO導致的一次性股權報酬超過5億元所致，經過調整的稅後淨利為3.8億，每股為0.36美元。

未來成長的機運在個人電腦與伺服器

前方提到，由於ARM獨享了全球大部分手機處理器的市場，因此在這個領域的壟斷地位就是這家公司的核心價值，但以另一個角度來說，這個領域的市場要再大幅成長的空間就不是很大了，只能依靠新手機的銷售情況來決定營收成長力道了。

然而，ARM卻仍然具有另一個黃金契機，那就是在個人電腦(PC)與雲端伺服器上的攻城掠地。過去PC市場的處理器幾乎都是採用Intel主導的x86架構，然而Intel採取「Tick-Tock」(一年一次處理器微架構與晶片製程的更新)研發策略的週期從兩年放緩到三年之後，開始拖累蘋果的換新機進度，因此蘋果決定在2015 年開始進行Kalamata計畫，也就是以ARM架構來自行研發晶片，用於旗下的Mac 系列產品。

由於ARM為精簡指令集(RISC)，具有低功耗、價格便宜、處理效能高、易於散熱且升級速度快等優點，在蘋果拿來結合了系統單晶片(System on a Chip, SoC)技術後效能強大，讓其他多家科技巨頭和IC設計公司開始群起效尤，例如高通與聯發科雖然是手機晶片設計領域的勁敵，但在筆電處理器的ARM架構開發上卻十分積極，而雲端服務巨頭亞馬遜、谷歌、阿里巴巴與微軟等都紛紛以ARM架構為基礎各自推出獨家的自研晶片彼此競爭，甚至連輝達也傳出正在研發ARM架構的PC晶片，最快在2025年將用於微軟Windows作業系統中。這些都讓Intel備感威脅。

儘管未來在軟體相容性與相關整合上還需要一段時間，但由於各大顆技巨頭爭相投入對於ARM架構的晶片研發，因此我們認為後續ARM的市占率變化是市場觀察的焦點。

註: 本篇論點為純心得分享，並不涉及任何推薦與買賣建議。任何相關標的部位的建立都需要再參考眾多資訊並審慎獨立思考，並隨時留意風險才能持盈保泰喔!