鼎翰(3611)財務分析與法說會展望
本文係分享個人對該公司財務狀況的理解，相關部分涉及主觀判斷，且並無股票勸誘之意，投資人應審慎考量自身財務狀況與投資風險，投資前請務必審慎判斷並自行承擔財務責任。
公司簡介
來自於Jessie J的一首英文歌曲price tag(價格標籤)裡面的幾句歌詞是這麼寫道：好像每個人都有一個價位，我很好奇他們晚上怎麼睡得著，當銷售擺在第一，真相擺第二，...，忘記價格標籤這件事。
雖然這首歌曲的正面意義是希望我們每個人能夠擺脫「價格標籤」這件事，但從另一個層面來看也透露出一般人的天性是傾向於將事物標籤化。面對龐大的資料，人類自然地發展出分類的方法，方便我們識別、歸納與後續搜尋的目的，而為了有利於分類，便發展出了一項工具—標籤，在現今的科技發達的世代中，標籤更是以各種形式出現在我們日常生活中。下面便列舉出有關行業中標籤(條碼)的部分運用(註1)：
- 汽車業：為響應越來越多的召回事件，追踪和追溯法規已成為汽車行業的必要條件。法規可能要求包裝和未包裝的產品均需標有條碼或RFID標籤。
- 娛樂與服務業：透過活動腕帶的應用，進行活動入場與安全性管理。
- 物流業：透過中轉倉提高效率並消除停機時間，標籤的正確應用是中轉倉能否提高效率與降低成本的關鍵。
- 零售業：利用包括RFID標籤在內的一系列高科技解決方案，可以在數分鐘內清點存貨，或者在數秒內驗證進出貨物。
- 製造業：從物料追踪到生產過程管理和庫存控制，條碼管理系統可以準確地整合所有資訊，從而有效地減少代價高昂的人為錯誤，同時提高生產能力和產品品質。
- 醫療業：患者識別腕帶可幫助識別患者並突顯重要的健康資訊。
- 食品與飲料行業：標籤有利於追蹤與識別產品，使產品快速準確地移動並具有可追溯性，能節省時間、金錢並防止人為錯誤。
本文要介紹的公司鼎翰正是條碼標籤印表機及相關零配件的製造與供應商，其規模在台灣排名第一、全球排名第五，它原本屬於台灣半導體(台半)的事務機器事業處，而後於2007年分割成為獨立公司，目前仍屬於台半的子公司。
鼎翰截至目前為止有兩次重大的收購行動，分別是：
- 2016年，收購Printronix條碼印表機事業部，拓展其產品線。
- 2019年，收購北美最大的耗材廠商Diversified Labeling Solutions, Inc.（DLS）。
有了上述對鼎翰的初步認知與了解後，下面我們就來簡略地看看它的財務狀況吧!
盈餘是否穩定?
通常自己在觀察盈餘趨勢僅會以近5年的資料為主，但因為鼎翰於2016年曾有收購行動，為檢視收購前後的趨勢變化，特別將2016年及2015年的資料納入觀察。鼎翰於2016年收購Printronix條碼印表機事業部、2019年收購DLS，由上圖觀察這兩年的營收資訊分別年增29.28%與49.23%，此部分屬於可預見的結果。
另外觀察其2016年的毛利率為45.38%，僅較2015年毛利率46.71%略為下降；但其2016年營業利益率為20.12%，則較2015年營業利益率27.63%下降許多。進一步去追蹤鼎翰2016年報資料中合併綜合損益表得知，原來是推銷費用與研究發展費用較2015年增加許多，如下圖2所示。
再進一步閱讀鼎翰2016年報第46頁有關繼續營業單位淨利的說明，可推測營業費用之所以大幅增加，應該是因為收購Printronix條碼印表機事業部後，併入其相關廠房設備、無形資產與員工，造成分攤與營業費用的金額提高所致。
從結果來看，收購Printronix條碼印表機事業部後，雖使帳面上的營業收入增加，但是當年度費用面似乎更趨惡化，使得其2016年EPS甚至較2015年略為降低。
接著觀察2019年收購DLS後的趨勢變化，由圖1可知，其2019年毛利率變為37.59%，較2018年毛利率46.21%下降許多，應該是因為DLS耗材廠的毛利率本來就較低，因此拖累整體毛利組合也是可以預見的結果。
由圖3可知，其108年營收為5,856,888千元，較107年營收3,924,759千元，增加約1,932,129千元，而收購DLS所增加的耗材相關收入則為1,777,865千元，因此可知，108年增加的營收幾乎都是由收購DLS而產生，另外鼎翰的股本也從2018年的3.86億元，至2019年增加為4.24億元，但觀察圖1可知，其2019年EPS為17.93元，甚至比2018年EPS17.84元略增，在EPS的分母-流通在外股數增加的情形下，EPS仍可以略增，可見收購DLS還是有帶來一些帳面上的效益。
最後，觀察圖1從2015年到2021年的EPS介於最低14.15元到18.47元間，整體趨勢呈現穩定緩步上升，從結果來看，其收購行動至少是專注於本業上的投資，並非屬於多慘化的胡亂收購，從收購策略的決定來說予以認同，但從合併後產生的綜效結果來說，似乎並未產生一加一大於二的效果，整合後成本費用面的降低有待加強。
資產負債表是否健全?
資產負債表狀況象徵著企業的體質，觀察負債對淨值比率，可以粗略判斷企業的體質良窳，鼎翰近7年合併報表的負債對淨值比率看起來偏高，雖然去(2021)年降至87.62%，但數值仍讓我們產生疑慮。因此須再進一步了解其負債的組成成分，看其中的付息負債有多少。
由圖5可知，鼎翰截至2022年Q1需要付息的債務約是13.5億元(短期借款5.7億+長期借款7.8億)，佔股東權益總額之比率約為30.36%(13.5÷44.46)，比率上勉強可以接受。雖然目前帳上仍有現金及約當現金約8.82億元，但考量今年後續仍要發放約4.67億元的現金股利，因此在資金流動性上需要再加強，要能加速後續存貨售出與應收帳款收現的時間，才能減低流動性上的疑慮。
杜邦方程式分析
杜邦方程式的內涵為：股東權益報酬率(ROE)=稅後淨利率×總資產周轉率×權益乘數。
由圖6可看出鼎翰的ROE(紅線)持續下降，其原因在於稅後淨利率(黃線)不停探底，而權益乘數槓桿(紫線)則略降、資產週轉率(綠線)則略升，兩者一降一升，對ROE的影響約略互相抵銷。從杜邦分析也可看出，雖然鼎翰的營收受惠於收購行動而上升，但產品組合的利潤率實在是有待改善。
自由現金流量表現如何?
由圖7可以看出，鼎翰除了2016年與2019年因為收購行動使得每股自由現金流量為負數外，近10年其餘年度皆為正數，另外其由營業活動所帶來的營業現金流相當穩定，具備穩定配發股利與依約還債付息的基礎。
股利發放記錄如何?
由圖8可知，鼎翰已連續15年配發股利，且近幾年的現金股利至少都有維持在每股10元以上，配發狀況尚稱穩定，若購買價格適中，且投資資金長期無須動用，其實它也具有定存股的特質。
法人持股比例?
鼎翰的成交量並不多，由上圖可看出外資近期小量買超，持股比率有略微提升。
內部人股權異動情形?
從公開資訊觀測站中可以找出鼎翰的內部人股權異動情形，由上圖可知其內部人佔股份總額比例為38.76%，比例算高且近3個月也沒有賣出的情形，籌碼算相對集中，公司經營階層的利益與股東的利益一致。
法說會展望
鼎翰於今(2022)年5月10日舉行線上法人說明會，就其財務狀況與營運概況進行說明，僅擇要列出重點資訊與個人解讀供讀者參考。
負面因素：
- 受匯率、物料短缺、成本上漲等因素影響，使毛利率跌破三成。先前提過，前兩次收購行動使得產品組合改變，整體的毛利率是下降的，今年第一季又受到物料短缺與成本上漲的影響，對利潤率的影響無疑雪上加霜。在既有的市場無法繼續擴張的情形下，鼎翰面對的挑戰與關鍵在於如何有效地控管營業成本與營業費用，這也是未來的觀察重點。
- 2022年Q1存貨金額約14億元，較去年同期增加約4.84億元。據公司說法，是因為Q1需求強勁及廠區間產能調整，因此提前採購部分物料，使存貨金額大幅提升。但從下面圖11可看出，其存貨中屬於製成品增加的金額也有約1.63億元(478,690千元-315,278千元)，其餘的3.21億元才是屬於未完成品與原料的年增金額。另外可以想見，增加的4.84億元中，有一部分是因為物料價格上漲影響，另一部分才是數量增加影響，希望後續能有實際需求迅速消化這些存貨，否則公司資金積壓在存貨中，多少會影響營業的現金流入，造成資金調配上的困難。
- 升息狀況，可能造成企業投資縮手。倘若升息幅度過於強烈，難免會增加下游企業的資金成本，進而影響其新購或汰換相關設備的意願，這可能會造成公司後續產品需求下降的窘境，須持續關注與留意。
正面因素：
- 已陸續向客戶調整產品售價。透過提高售價的方式提高利潤率有利也有弊，但至少在短期內可以使得帳上利潤率獲得改善。
小結
上述主要是針對鼎翰的財務數據延伸出的個人理解，並非絕對客觀，畢竟自己多少會帶有某些盲點，此部分僅提供讀者參考；另外產業需求面的情形，還是業內人士會有較深刻的資訊，我們多少也只能根據數字紙上談兵；再者，本篇文章並未就公司價格合理性給予相關意見，因價格判斷始終具一定的敏感性與主觀性，因此，此部分仍需要由投資人自行考量與判斷。
最後，僅就上述文章內容再作重點整理如下：
- 雖然過往收購活動有帶來帳面上EPS微幅穩定的成長，但利潤率下降總是個問題，收購似乎也未帶來令人滿意的綜效。
- 雖然負債比率有降低，但付息債務仍佔一定比例，若利潤率無法改善、資金又部分積壓在存貨中，多少會為公司帶來資金上的壓力，後續要持續觀察產品需求的狀況，強勁的需求才能為公司帶來實質的營業現金流入以支撐財務體質。
- 雖然過往的營業現金流入相當穩定，但今年因為通貨膨脹與升息因素影響，須持續關注是否影響下游客戶的需求，才能一如既往地使營業收入變現。
- 從投資安全性的角度來說，重點在於利潤率，當整體景氣不佳時，高利潤率可以做為企業的緩衝；反之，若是低利潤率則可能使企業更快陣亡。而提高利潤率的方式主要有二，第一是提高售價、第二則是以更有效率的方式經營，合理降低成本與費用。但透過提高價格的方式，還要取決於企業在整個市場的地位與客戶的接受程度，對於利潤率的幫助偏向短期，因此，想要能夠獲得長期可接受的利潤率，還是要透過改善自身經營效率或提高產品價值才是正道。
如果這篇文章對你有一點幫助，請幫我點愛心與拍拍手五下(下方)，這將是我繼續分享的動力，謹獻上最誠摯的感謝。
註1：相關行業運用舉例內容取自鼎翰官網。
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