付費限定文章劍麟(2228)個股觀察
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本篇文章內容僅為個人的觀察心得和觀點，並不應視為投資建議。每個人在做出任何投資決策之前，應評估自身的狀況，進行獨立思考和判斷。股市投資始終存在風險，因此務必保持謹慎的態度。
公司簡介
劍麟股份有限公司(以下簡稱劍麟)成立於1977年4月，主要從事汽車安全機構組件、展示架和衣架等產品的設計、製造和銷售業務。根據其業務模式，公司分為兩大事業處。
- 展家事業處主要銷售商場展示架、衣架、貨架和貨籃等產品。
- 汽車零件事業處主要銷售車用安全氣囊模組、預縮式安全帶模組和轉向系統等產品的內部機構元件。
汽車零組件產業概況
台灣的汽車製造商大多屬於量產規模較小且成本偏高的廠商，銷售地區以國內市場為主，國際競爭力相對薄弱。而且，由於許多台灣汽車廠商是和國際知名大廠合作生產汽車，因此出廠的汽車品牌也多以合作的國際品牌為主。這讓台灣汽車業在拓展國際市場時，必須配合合作夥伴的全球發展策略。此外，拓展海外市場還需考慮行銷通路和維修服務據點的建構，而汽車的設計也必須符合當地的消費型態和檢驗標準。因此，台灣汽車業在拓展海外市場方面遇到了不少困難。
近年來，一些國外汽車大廠為了降低生產成本，開始將代工訂單交給台灣的汽車廠商來生產汽車零組件。為了突破國內市場的瓶頸，台灣的汽車業者開始積極拓展外銷市場，並在中國大陸和東南亞等地區投資設廠。台灣的汽車零組件產業供應鏈完整，且大多數是中小型企業，具有少量多樣和彈性製造的優勢。近年來，台灣的汽車業者不斷投入研發和提升生產技術，因此已具備國際競爭力和進入國際車廠供應鏈的能力。
汽車零組件產業重心在中國
雖然中國汽車產業成長速度已經放緩，但隨著整車產量和銷售量的快速增加，加上維修和售後服務市場的加速發展，整個汽車零件市場仍然具有龐大的需求和增長潛力。近年來，各大車廠致力於發展智慧汽車技術和先進的駕駛輔助系統（ADAS），相關零件的應用不斷增加，使得汽車安全配件的規格滲透率逐漸提高。其中，汽車安全配件的OE市場需求持續攀升，而中國汽車保有量不斷增加，也對AM市場的發展帶來了好處。
(OE是指原製造廠商新車所使用的原廠裝備，即初級市場；AM是指汽車發生事故或例行維修時的售後維修市場，即次級市場)
汽車安全配備普及率持續提高
現今的汽車安全氣囊數量已經大幅增加，許多大眾市場的車款都標配六個安全氣囊，再加上越來越多中高級車款使用預縮式安全帶。隨著人們對汽車安全性能越來越重視，預計汽車安全配備的普及率將會逐漸提高。
電子輔助轉向系統(EPS)轉換趨勢向上
現今全球各國政府紛紛訂定了嚴格的油耗節能法規，而傳統的液壓助力轉向系統(HPS)所佔整體油耗約6%，相較之下，EPS系統的油耗量僅為HPS的10%，因此可望降低整體油耗。此外，EPS系統也是現今自動停車和自動駕駛所必需的系統之一，每年新生產的中小型車輛中，有一定比例的車輛配備了EPS系統。
展示架及家用品產業概況
展示架是展示產品的重要工具，在全球展覽與零售行業中扮演著重要角色。美國和德國是全球展示架行業最為發達的國家，而在2021年全球展示架消費量中，亞洲的佔比最高(占35%)，美國次之(占26%)，其中日本和中國是亞洲主要市場。展示架行業也跟隨全球綠色、低碳、環保的趨勢，逐漸轉向使用可回收材料生產展示架，如紙質、可回收塑膠和金屬展示架等。這些展示架不僅能提高展示效果，同時也能降低對環境的影響，成為行業發展的熱點。
近年來，亞洲展示架市場發展迅速，其中中國、印度等經濟體成為了主要增長動力。同時，日本展示架產業在領頭促進方面發揮了重要作用，因為日本的消費水準相對較高，各種展示架都能在不同的銷售終端看到。從區域來看，亞洲新興市場成為平價奢華品牌主要的成長動力。許多知名平價流行品牌店也在中國一、二級城市積極擴張新據點，並在亞洲地區和南半球國家布局，這對展示架行業的營收也帶來了正面的助益。
現今市場競爭日益激烈，因此展架產業需要具備產品諮詢、創新設計、全球物流及售後服務等多種功能，才能符合客戶的需求。除了建立完整的產品線，還需掌握相關產品知識及未來發展趨勢。此外，與客戶的互動也不再是單純的銷售供需關係，而是需要在賣場規劃和客戶合作的基礎上，與上游製造商共同投入商品設計和研發，以快速應對市場變化和客戶需求的變化。
營運概況
劍麟主要產品是汽車零配件，約佔其營收比重的80%，另外則有展示架等產品，佔比為20%。可以參考下圖：
從下圖劍麟的銷售地區狀況可以看出，近年來亞洲地區的商品銷售比重逐漸提高，而歐洲地區的銷售比重則有所降低，而美洲地區的銷售比重則維持穩定。
劍麟主要生產汽車零配件，其中包括車用安全氣囊模組、預縮式安全帶模組及電子輔助轉向系統等內部機構元件。這些產品的興衰與整體汽車市場的景氣變化密切相關。由於已開發國家的大眾運輸系統較為完善，人們的日常交通方式已經趨於定型，因此除非發生重大事件，否則每年汽車需求量都相對穩定，波動不大。為了擴大市場，各大汽車集團紛紛建立起新的國際分工模式，積極介入新興國家的汽車產業及市場經營，如中國等地。這樣做不僅強化了當地原有汽車廠商對國際大廠的依賴，也吸引了更多的國際大廠前來投資，進而構築完善的產業供應鏈。
另外，近年來，電動車市場迅速成長，具有巨大的潛力。為因應市場趨勢，劍麟自2019年起便投入車用散熱領域，並透過產學合作取得先進的技術及專利。
- 在2020年，公司已經完成了生產基地的建設。
- 2022年開始小批量產出貨，並持續進行各項調校及準備，以發展「熱管理」為策略主軸，以因應電動車市場的成長趨勢。
- 另外，預計散熱產線將在今(2023)年第2季底完成客戶驗廠階段，這將逐步提升銷售，對未來的營運動能具有正面影響。
從上圖可以看出，劍麟的前三大客戶佔全年度銷貨總額的比例達到了約77%。這樣的情況存在銷售過度集中的風險。不過公司的解釋是，全球汽車安全氣囊系統主要由少數幾家知名大廠所生產，因此這個行業具有高度集中性。而且，每個安全氣囊系統生產商都有其穩定的供應鏈，劍麟目前的產品供應給了全球前三大安全氣囊系統廠商，因此銷售過度集中的情況是由產業特性所決定的。
盈餘是否穩定?
經觀察劍麟公司近五年的三率與EPS表現，顯示出該公司自2020年以後的營運狀況明顯不如以往，無論是產品組合毛利還是營運成本控制方面均表現欠佳。據公司表示，此現象主要是受到2020年疫情的影響所致。儘管2021年上半年迎來了疫情後的復甦，但自下半年開始，受到車用晶片短缺、原物料價格上漲以及貨運物流成本上漲和延遲等多重衝擊，致公司仍未能恢復疫情前的營運成果。
然而，進一步觀察劍麟截至2022年第4季的獲利能力相關比率，顯示出該公司的營運動能逐漸回復以往的趨勢。不論是產品組合毛利、營運成本控制，甚至是稅後淨利的表現，皆較去年同期有所增加，EPS 也逐漸提升。此外，自2021年第1季開始，該公司的營收呈現年增的態勢，顯示出營運動能逐漸變強。
資產負債表是否健全?
資產負債表的狀況可以反映企業的財務體質，透過觀察負債對淨值比率，我們可以粗略地判斷企業的財務體質良窳。在觀察劍麟近5年合併報表的負債對淨值比率時，發現其逐漸上升的趨勢。然而，進一步觀察其截至2022年第4季的數字，負債對淨值比率為46.8%，仍在可以接受的範圍內。不過，為了更深入地了解公司的財務狀況，我們也需要觀察其負債的組成成分，特別是付息負債的部分，以更全面地評估其償債能力和負擔程度。
從上圖可以看出，截至2022年第4季，劍麟的短期借款和長期借款總額約為5.1億元(短期借款4.84億+長期借款0.26億)，佔股東權益總額的比率約為12.25%(5.1÷41.64)。此比率並不算高，顯示劍麟的負債相對於股東權益仍在可接受範圍內。此外，劍麟帳上的現金及約當現金約有10.55億元，足以支付所有的付息債務，並有餘裕可以進行營運週轉和發放股利。綜合來看，劍麟的流動性和財務體質表現不錯，出現財務危機的機率應該不高。
杜邦方程式分析
杜邦方程式是一個財務分析工具，透過將ROE拆解成稅後淨利率、總資產週轉率和權益乘數三個指標，協助投資人更深入了解企業營運的表現和影響因素。
- 稅後淨利率代表企業的盈利水平。
- 總資產週轉率則代表企業資產的運用效率。
- 而權益乘數則代表企業的財務結構。
透過分析這三個指標的變化，我們可以了解ROE變動的原因，進而評估企業的營運策略是否健全。(若對杜邦分析的歷史與內涵有興趣，可參考這部影片：何以盈利?唯有杜邦!｜拆解獲利本質的神奇公式：杜邦方程式。
觀察劍麟近年的ROE曲線(紅線部分)可知，其營運在2020年跌至谷底，至2022年則呈現復甦趨勢。進一步分析可發現，ROE曲線的走勢約略與稅後淨利率曲線(黃線部分)的走勢一致，因此利潤率是決定ROE高低的主要因素。當然市場的銷售狀況也會對ROE產生影響。
自由現金流量表現如何?
自由現金流量指的是公司營業現金流量扣除維持營運所需相關資本支出後的餘額。一般而言，它等於現金流量表中營業活動現金流和投資活動現金流的總和。這表示公司擁有可以自由運用的現金餘額，可以用於還債、支付利息、發放股利等用途。
就劍麟而言，近5年除了2020年外，每股自由現金流量都維持在正數。總計約為7.31億元，根據過去的紀錄來看，這個數字足以支撐穩定的股利發放和按期償還債務付息。然而，值得留意的是，截至去年第4季末，每股現金流量只有2.59億元，相對偏低。這個情況需要進一步檢視現金流量表的詳細內容，以了解其中的原因。
從上述現金流量表中可看出，營業活動現金流量相對較低的主因是：帳面上「透過損益按公允價值衡量之金融資產」、「應收帳款」與「存貨」增加所致。
- 「透過損益按公允價值衡量之金融資產」這個科目的增加，通常是由於金融資產的市場價值提高，導致其帳面上的未實現損益增加。然而，這並不代表實際上有現金流入，因為該資產並未實際出售。因此，需要從稅前淨利中扣除這部分未實現損益。
- 對於「應收帳款」的增加，我們需要稍加關注。這表示公司已經銷售了產品或服務，但相應的款項仍未收回，仍然掛在帳上。因此，這部分金額需要從稅前淨利中扣除。儘管劍麟近2年的營收年增率呈現正成長，這在一定程度上解釋了應收帳款持續增加的現象，但是應收帳款的年增率卻略高於營收的年增率，這並非一個健康的狀態。我們應該關注的是應收帳款持續增加是否會導致後續無法收回的壞帳問題。因此，在後續季度中，我們仍需要持續追蹤這一情況。
- 關於「存貨」科目增加的原因，我們可以有一些合理的解釋。其中一種可能是物料價格上升，導致存貨成本增加。另一種可能是公司為滿足客戶需求而進行備貨。然而，我們仍需要繼續觀察存貨增加的幅度和趨勢，以確保其在合理範圍內。
股利發放記錄如何?
劍麟在過去連續15年都持續配發股利，且近5年的盈餘分配率介於57%至80%之間。然而，由於2020年和2021年的營運狀況不佳，現金股利的絕對金額也受到影響，分別為每股1.05元和2元。隨著營運在2022年恢復至過去的佳績，劍麟宣布今年(2023年)將每股現金股利增加至4元，逐漸接近過去的水準。這一舉措顯示公司對於股東回報的重視，並反映了營運回升所帶來的穩定盈利能力。
法人持股比例
近一個月以來，外資持續呈現小幅賣超的趨勢，導致其持股比例從9.57%下降至9.05%。與此同時，股價也出現微幅下降，5月5日收盤價格約為81元。這一現象可能反映了外資對該公司的投資信心略微減退，或是市場整體環境對股價造成的影響。
內部人股權異動情形
從公開資訊觀測站中的相關資料顯示，劍麟的內部人持有股權比例為25.76%，這個比例並不算低。值得注意的是，在近3個月的觀察期間內，並未出現內部人賣出股份的情況。這表示公司的經營階層與股東之間的利益趨於一致，內部人對公司的長期發展持有信心。
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