個股觀察｜1720 生達｜台灣前三大學名藥廠

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本篇文章內容僅為個人的觀察心得和觀點，並不應視為投資建議。每個人在做出任何投資決策之前，應評估自身的狀況，進行獨立思考和判斷。股市投資始終存在風險，因此務必保持謹慎的態度。

生老病死是人生必經的階段，每一個階段都有特定的需求。例如，當小孩剛出生時，需要喝奶來補充營養；成長後，為了維持體力並預防生病，需要補充保健食品；年紀漸長時，由於身體功能退化，需要一些醫療器材來幫助日常生活；生病時，為了緩解疼痛並加速康復，則需要藥品來治療。而今天要介紹的是生達集團，他們提供上面各種的產品，包括奶粉、保健食品、醫療器材和藥品，可以滿足人們在不同階段的需求。

公司簡介

生達化學製藥股份有限公司（下面簡稱「生達」）成立於1967年6月30日，是台灣排名前三的學名藥廠。主要專注於人用藥和保健食品的銷售。成立至今已有54年，難得的是，生達每年都能保持盈利，沒有一年出現虧損。

生達的取名與商標設計

從生達的取名和商標設計看得出他們的嚴謹與用心。

• 他們的商標外觀是一個正三角形，就像一座金字塔。這象徵著企業的經營必須嚴正篤實，穩紮穩打地打下深厚的根基。
• 外框呈現的是生達英文名稱 "Standard" 的字首 "S"，同時 "生達" 也與 "Standard" 諧音，寓意著公司的產品都是按照國家設定的標準製造的。
• 商標中間的三角形燒瓶象徵著化學實驗，表示公司的產品都經過嚴格的品質保證系統，符合國際標準。
• 而中間三角形燒瓶上面呈現的是生達公司的中文名，這表達了企業在高科技研發領域中不斷地「生生不息，精進發達」的企圖心和決心。

生達集團的整合架構。

生達集團在生技醫藥相關產業的整合完整。逐漸發展成為橫跨西藥製劑、保健營養品、醫療器材等完整的生技醫藥集團。

• 在西藥製劑核心部分，已經完成垂直整合，有橫跨原料製造、製劑製造到銷售通路的部分。
• 在原料部分，目前是由子公司生泰與生展提供；西藥製劑部分，是由生達與盈盈做分工；
• 在銷售部分，生產藥品除了直接送到醫療院所外，也投資佑全連鎖藥局，慢慢跨入消費者終端市場，以提供台灣民眾更多藥品的選擇。
• 此外，生達所投資的端強，逐步由原本專注嬰兒奶粉部分，轉而專項推廣新品牌百仕可，提供成人優質的營養保健品，另外因台灣逐步進入老年化社會，端強也超前部屬研發介護食品，因為老人在照護過程中較難吞嚥，因此必須有一些營養的流質食品可以供給選用。

圖表：小新自製

圖表：小新自製

生達集團目前仍是以內銷為主，2022年合併營收淨額約為58.51億元，較2021年成長約 27.1%，其中國內的營業收入約為46.08億元，佔合併營收78.8%，外銷收入約為12.43億元，佔合併營收21.2%。另外2022年產品別的營收比重為：人用藥佔43.2%、保健食品佔33%、合成原料藥佔17.6%、其他佔6.2%。其他產品包含動物用藥、醫療器材、化妝品及奶粉等。

產業概況

根據市場調查機構 ReportLinker 的報告，全球藥品市場預計將持續擴大。從2021年的1.45兆美元，預估到2026年可能達到2.13兆美元，年均成長率約7.7%。國際藥品市場競爭激烈，原廠藥在專利期滿後受到學名藥的競爭，利潤急速下降。政府和醫療保健支付者注重成本，更傾向使用學名藥。多數專家預測，學名藥市場受惠於成本考量將持續成長，但學名藥業者也會面臨嚴格的價格管制、銷售限制和全球競爭等壓力。

近年來，台灣健保藥價逐年調降，製藥產業利潤下降，台灣成為全球藥價較低的國家之一。根據 2022 年生技產業白皮書的資料，2017 年到 2021 年，國產藥品健保給付費用逐年下降，2021 年國產學名藥健保藥品費佔比降到 19.2%，而原廠藥佔比高達 67.4%，代理商佔比也有13.1%，整體進口藥品就佔了 80.5%，從這個趨勢來看，國產學名藥遭到限縮，產值一直無法擴大。結果就是各家藥廠不得不走向國際市場。

國內藥品主要來源有本土藥廠、外資藥廠和進口藥品。本土藥廠產品銷售主要在台灣，而藥品的銷售通路主要分為醫院、藥局及診所。在這些通路中，醫院是最重要的，但由於健保政策的影響，病人偏向於大醫院就醫，而這些大醫院主要使用進口藥品或外資藥廠的藥品。即使推出了處方籤釋出的政策，其實際效果仍然不明確，醫院通路在整體藥品銷售中的比重仍在增加。因為本土藥廠主要在診所和藥局銷售，所以無論是從藥品價格還是銷售通路來看，它們都處於不利地位。這是本土藥廠所面臨通路上的困境。

在西藥製劑方面，台灣從日本學來了藥價調查的方法，逐年調降以控制醫療開支。在健保藥價的實施與藥價調查下，會將藥價往下壓，這使得藥價利潤空間逐漸縮小，如果售價低於成本，廠商會受不了，他們就會停產，這樣藥品的生命周期就結束了。此時，能否研發出新藥就很重要了。這是本土藥廠所面臨的藥價下降與藥品周期縮短的困境。

儘管國內藥廠面臨困境，但隨著時代變遷，也出現了一些新機會。例如，隨著人口老齡化，還是會帶動醫療需求的成長，這是關於數量上的有利因素。另外人們對於預防或延緩疾病的保健食品需求上升。政府也有在關心這個議題，已經制定了相關的政策和法規。而保健食品在成本和效益方面的規範其實比藥品寬鬆，這塊市場也為本土藥廠帶來了機會。

營運概況

以下是生達2022年營運表現的簡要摘要：

• 由於營收成長，營業毛利增加了約20.3%。
• 另外由於併入生泰公司，營業費用增加了約14.9%。
• 同時，營業毛利的增長幅度比營業費用的增長幅度大，使得2022年的營業利益較2021年增加了約27.6%。
• 營業外收支方面主要受美元匯率波動影響，認列外幣兌換利益，使得2022年相較於2021年增加了約105.4%。
• 總體而言，2022年的本期淨利為新台幣11.53億元，較2021年增加了約37.9%。

盈餘是否穩定?

在過去五年裡，生達的毛利率一直保持穩定，至少都維持在42%以上。此外，近五年的營業利益率呈現上升的趨勢，顯示他們在有效控制營業費用方面表現不錯。每股盈餘近五年也呈現增長趨勢。進一步觀察最近一季（2023Q2）的利潤率和盈餘表現，與去年同期相比表現更好，獲利能力依然保持穩定成長。

資產負債表是否健全?

資產負債表反映了企業的健康狀況。通過觀察負債對淨值比率，我們可以初步判斷企業的財務體質。生達近五年的合併報表顯示，負債對淨值比率約為50%左右，這不算高，仍在可接受的範圍內，顯示其財務狀況相對穩健。然而，我們還需要進一步了解負債的構成，特別關注其中的付息負債部分。

從生達的資產負債表可以看出，截至2023Q2，需要支付利息的債務約為11.55億元（包括短期借款10.17億和長期借款1.38億）。佔股東權益總額比率約為15.4%（11.55 ÷ 74.98），並不算高。此外，公司帳上的現金及約當現金約為22.94億元，足以支付所有的付息債務，並有餘裕來支付股利和支持營運上的週轉。因此，從流動性和財務體質的角度來看，應該不會有太大的擔憂。

杜邦方程式分析

杜邦方程式表示股東權益報酬率（ROE）等於稅後淨利率、總資產周轉率和權益乘數的乘積。從圖中可以看出，生達的ROE曲線（紅線）與稅後淨利率曲線（黃線）呈現相似的走勢，這表示帶來股東報酬的主要原因是利潤率的提高，這是一個好的現象。此外，權益乘數曲線（紫線）保持平穩，這表示公司的債務管理保持穩定。然而，總資產周轉率曲線（綠線）在2021年稍有下降，這是因為該年12月8日生達參與了生泰的現金增資，取得生泰公司實質控制力，使合併報表中的資產大幅增加所致。

自由現金流量表現如何?

生達已連續31年派發股利，儘管近年來盈餘分配率有所下降，但近期盈利表現良好，因此現金股利也有小幅增加。另外考慮到子公司生泰火災後所需的廠房和設備重建支出，以及未來國際化布局的投入，公司選擇保留部分盈餘的做法也是合理的。

法人持股比例?

近期外資對生達的操作傾向於賣方，這導致股價走勢受到壓抑，直到公司公布了本年度第二季亮眼的財報和7月份的營收數據後，外資才開始逐漸轉向買方。總體而言，外資的持股比率仍不算高。

內部人股權異動情形?

從公開資訊觀測站的內部人股權異動情形來看，生達內部人持有的股份比例相對高，佔總股權的37.28%。此外，在生達112年股東會年報資料中也顯示，千張大戶的持股比例為62.13%，這意味著股權相對集中。這種情況顯示公司的經營階層與股東的利益較為一致。

法說會展望

生達於今(2023)年4月20日召開法說會，下面是會議的重點。

先前因為新冠疫情影響，生達剛好能處理供應鏈缺貨的問題，所以國內市場相對表現較好，但在大陸與日本市場的發展就相對地慢下來。雖然疫情的影響已經趨緩，使缺貨情形不會像之前那麼嚴重，但還是多少會有缺貨的狀況，之前因為缺貨而取得的業績大概還是能夠維持住。

中國在藥品領域的進步很快，他們正在推行「一致性評價」，希望藥品的品質能夠達到歐美水準。因此，像生達這樣對歐美法規相對熟悉的公司，受到了一定的依賴。以前，生達主要透過技術移轉，協助中國藥廠生產，從中取得權利金收入，生產風險由中國藥廠承擔。然而，現在中國藥廠因為生產規模大且價格較低，雖然獲得了一些認證，但並不一定帶來豐厚利潤，因此他們會比較保守。目前，生達除了進行技術移轉，還直接將多個自有品項進口中國進行查驗登記與投資，待取得藥證後再尋找經銷商銷售。雖然這樣做成本較高，而最終的獲利也取決於產品是否成功銷售，但如果銷售成功，獲利也將相對可觀。不過，若失敗則必須面對額外的損失。因此，現在的風險有一部分是由生達自己承擔的。

在日本，為了控制醫療支出，他們會進行藥價調查，將藥價壓低。這固然可以減少醫療開支，但每種藥品都有自己的成本，如果售價低於成本，藥廠無法維持經營，就會停止生產。因此，有些缺藥情況是因為售價低於成本而造成退出市場，因為沒人願意虧本經營。與日本的合作模式是CDMO，即在台灣進行研發和生產，這樣台灣就可以賺取研發和生產方面的收入。台灣之所以能夠在這個領域有所作為，一方面是因為相對於日本的成本較低，另一方面是因為有些產品在日本並沒有生產，因此台灣有機會填補這個市場空缺。

在美國市場，競爭非常激烈，特別是印度自己能夠生產原料藥又有製劑，這使得他們能夠控制成本。再加上印度政府對出口提供了補助，使得他們可以削價競爭。因此在美國市場方面，生達將開發順序調整到較後面。

展望今年的業績，生達集團在國內外都有很大的機會保持增長。其中生泰先前遭遇火災，造成4個廠全毀，但目前有2個廠已經恢復運作，另外2廠預計在第三季和第四季開始運作。在產能跟上的情況下，生泰今年的營收表現應該不會差。另外，雖然去年受新冠肺炎影響，生展有快速成長，但今年隨著肺炎影響趨緩，成長幅度可能不會像去年那麼大。然而，由於人們對保健食品的需求意識提高，生展仍然有望實現成長。而佑全藥妝如繼續展店，預計營收也會增加。在利潤率方面，今年美元的增幅可能不如去年高，因此匯兌利益相對會減少。但公司表示會努力在本業方面彌補這一點。總的來說，整體利潤率可能不會像去年那麼高，但仍然有望表現出不錯的成績。

歷史價格走勢

資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網

評估企業價值其實是屬於玄學和藝術的範疇，因為企業價值取決於許多變數，我們只能在有限的範圍內做出估計。這些變數充滿不確定性，並非能被完全掌握或預測的。然而，在買賣股票時，我們仍需要比較價格與預測價值之間的關係。當價格低於預測價值時，我們可以考慮買進；反之，當價格高於預測價值時，我們可以考慮賣出。這樣的操作方式有助於保持穩定的投資心態。

雖然可能有些武斷，但為了簡便起見，我們通常可以使用兩種方法來評估股票價值。第一種是觀察價格相對於盈餘的倍數，這就是本益比河流圖。第二種是觀察價格相對於每股淨值的倍數，這就是本淨比河流圖。前者是比較價格和獲利能力，後者是比較價格和每股淨資產，這樣我們可以用盈餘或每股淨值的平均水準作為標準，來評斷價格是否過高或過低。

就生達而言，它現在是一家穩定成長的公司，所以使用本益比河流圖來評估價格和價值的關係應該是比較適合的。根據過去的表現，15倍的本益比可能是一個合理的估計。接下來的關鍵是要判斷公司是否可能落入價值陷阱，也就是價格看起來便宜，但公司未能有效運用資產來創造穩定的獲利。然而，就生達目前的經營狀況來看，在沒有重大變數的情況下，應該能夠維持穩定的盈利，甚至可以期待未來在國際市場上的業績表現。

但請注意，影響股價短期波動的因素有很多，並不是只要買進時價格合適就能避免虧損。每個人投資時還需要考慮自己的資金狀況和風險承受能力。

整體觀察

從量化分析的角度來看，目前生達集團的盈餘趨勢穩定、付息負債偏低、財務體質健全，也維持足夠的現金流量，算得上是一間好公司。此外，公司連續31年派發股息，內部人持股比例高，這都顯示了公司管理階層與股東的利益趨於一致。

至於從質化分析的角度來看，則會涉及較多的主觀判斷與不確定性，但通過觀察生達目前遭遇的挑戰、優勢和策略，我們仍然能夠得出一些見解。

• 我們知道，收入是由產品數量乘以價格所組成的。儘管國內的藥品價格受到政府控制而不斷下降，但人口老化帶來的藥品需求量增加，對價格的不利影響得以抵銷。此外，老年人口增加也提高了對預防或延緩疾病的保健食品的需求，這也是另一個機會。
• 在產品、整合和通路方面，生達展現了持續的努力。在產品方面，去年的研發支出約為2.5億元，占營業額的4.3%。近年來，他們專注於開發特殊學名藥（Better Than Generics），創造了特殊劑型，以減少副作用，提高患者順服性，進一步展現了產品的差異性優勢。在整合方面，生達集團擁有垂直整合的優勢，涵蓋了從原料到製劑的研發、生產和銷售。相較於一般生產或銷售導向的製藥廠，他們在市場上更具競爭力。另外子公司生泰先前的火災事件，應該也一定程度上強化了公司的危安意識。在通路方面，生達先前順利處理供應鏈缺貨問題，因此贏得了醫療機構的信任，鞏固了一部分的通路市場。此外，他們投資佑全連鎖藥局，有助於擴展客戶群體，涵蓋更多終端消費者，在達到合理的藥局密度前，預期應該還是會成長。
• 生達早在多年前就察覺到國內市場未來業績的限制，因此積極展開了國際化布局。藥品為屬地主義的特許行業，從查驗登記到銷售需要耗費多年，因此越早開始，越早見成果。在國際化策略方面，他們從產品的外銷逐漸擴大到策略合作，包括共同開發和代工服務。在國際佈局的時程上，目前更關注中國和日本這兩個快速成長的市場，其中若送件品項能獲中國一致性評價通過，預期能帶來一波成長，至於美國市場則是較遠期的目標。公司期望將外銷產值從目前的20%提升至50%。

總的來說，生達集團明確制定了營收成長策略，重點放在中國、日本和美國這三個市場。他們致力於從台灣順利邁向國際化，希望成為比一般學名藥廠更高階的公司，也就是From Taiwan to International, From Generics to Better than Generics。這證明了儘管面臨環境限制，企業就像生命一樣，會尋找有利於自身的出路。生達集團的未來成長取決於他們在國際市場的擴張表現，這方面的發展值得投資人持續關注。

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參考資料：

1. 生達112年法說會簡報。
2. 生達112年股東會年報。
3. Goodinfo！台灣股市資訊網。
4. 公開資訊觀測站。
5. 財報狗網站。