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冷門股獵人｜商品的彩妝師！「貼標」隱形冠軍，自行車與運動用品領域穩定成長｜政伸(8481)

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為抑制通貨膨脹，美國聯準會持續採取激進的升息行動，導致美元強勢升值，全球股市大出血，而當市場開始恐慌，波動性加劇之際，反而是我們布局某些長期穩定成長，但股價少有買點的冷門公司的時機。

政伸企業股份有限公司（股票代碼：8481）成立於 1987 年 2 月 23 日，主要從事網版印刷及各種特殊印刷，其產品為「貼標」，生產提供自行車及各種運動商品轉貼，特點是能夠在不規則的物品表面印上圖案與LOGO，提升產品附加價值，目前政伸已是全世界最大的自行車貼標生產廠商，同時也在球棒、高爾夫球桿、曲棍球桿的貼標達到市占第一，是台灣典型的隱形冠軍。股本 6.66 億。

公司於 2016 年開始於興櫃市場買賣，2017年2月轉上市，同年設立福建廠（政伸包裹印刷（福建）有限公司）。2018年響應新南向政策，設立越南廠，並投資設立 TransArt Europe B.V.（歐洲政伸）。2019年完成併購 Doublepress Products B.V.（荷蘭DP）100%股權，且越南廠正式投產。2020年福建廠投產，2021年進一步將原本中國太倉廠、天津廠併入福建廠，並陸續設立華南、華中、華北營運中心，強化營運體質。

政伸的關係企業組織相當單純，主要營運企業包括越南政伸、香港政伸、歐洲政伸等，持股比例都達到 100％，因此看財報時主要關注母公司政伸企業的狀況即可。

政伸產品服務範圍已涵蓋全球，其營運總部仍秉持自行車業的傳統精神根留台灣，至於生產中心則分布台灣、福建、荷蘭、越南，預估 2023 年各廠區產能佔比為 50％、30％、10％、10％，另外也已在美國設立營運中心，能夠持續爭取更多國際客戶訂單。

根據公司年報資料（如上圖），政伸主要產品可以分為三大類：自行車貼標（含自行車零配件）、運動器材貼標及其他貼標，分別說明如下：

透過網版印刷技術生產專用於自行車及零配件的貼標。所謂「貼標」如上圖所示，政伸生產的貼標可以貼附於自行車的各種曲面，賦予產品豐富及個性化的色彩，提升商品價值。

因全球自行車開始朝向高單價、高品質方向發展，對於車體輕量化的要求也不斷提升，透過貼標轉印，可以替代繁複的噴漆過程，較為環保且更輕量化，是目前的主要趨勢。

除了自行車及其零配件外，政伸也生產球棒、高爾夫球頭及曲棍球棍的專用貼標，其中球棒、高爾夫球頭的貼標市占率為全球第一，曲棍球棍市占率也有世界前三名。

從上圖可以看到，包括自行車品牌捷安特（GIANT）、美利達（MERIDA）、迪卡儂（Decathlon）等、高爾夫球品牌 TaylorMade、棒球用品品牌EASTON、機車品牌gogoro、保溫杯品牌膳魔師（THERMOS）等，都是政伸的客戶，反映其產品具有國際競爭力。

「邏輯投資」認為政伸具有兩項主要的產品優勢，讓它能在多項產品領域中不斷擴大市佔地位：

從下圖可以看到，貼標的成分由上到下可以分為三個層次，除了大家最熟悉的「油墨層」之外，上方的「保護層」以及下方的「接著劑」，都藏著政伸的關鍵技術與商業機密，例如「保護層」必須能達到耐溫-40度C 至 200度C，以及耐候2年以上，才能讓自行車與球棒的貼標色澤常保如新；「接著劑」則是必須考慮到商品表面材質特性與合適溫度，為客戶調配出專屬配方，因此政伸有機會提前參與下游客戶的產品設計階段，並透過其超過900項的製程模組，為客戶量身打造專屬的產品製程，這很像我們在「發掘潛力股｜特斯拉供應鏈、未來2年營收合計成長70％？迎接LED車燈長線商機｜聯嘉(6288)」裡面提到的概念，一旦能參與產品研發，就能確保未來長期訂單無虞，形成營收的堆疊性，並打造公司的「護城河」。

政伸每年積極研發新型貼標，並逐步成功導入客戶的產品當中，讓研發成本的投入能夠有效轉化營收養分，例如下圖中的「鈦閃標」2013年發表後，2014、2015年已導入到高爾夫球頭與自行車產品；「彩繪標」2015年發表後，2016年也導入在捷安特新車款的車身設計上，而後續公司持續發布新產品，並申請產品專利，多樣化的選擇也能讓客戶有更多創意設計的發揮空間，這在講求個性化商品的趨勢上，具有相當程度的競爭優勢。

從下圖可以看到，公司曾在2015-2016年這段時間營收走下坡，原因在於台灣自行車業面臨美國對中國課予關稅（當時台商在中國大舉設廠），以及中國共享單車興起，導致自行車出貨量大幅減少，也連帶影響政伸業績，但2017年後自行車產業又回到成長軌道，也代動政伸業績提升。2020-2021年期間則因疫情影響，民眾為了避免搭乘大眾運輸工具染疫，以及歐洲擴大興建自行車道，並補貼購買自行車對抗空污等因素影響，進一步催動自行車需求，讓政伸營收持續提升。

另一個值得一提的是2020年政伸稅前淨利爆增，這是公司處分中國深圳廠100％股權帶來的業外收益，已認列完畢。

從單月營收來看，可以發現2020年下半年開始，營收都處於高峰，顯示歐美自行車需求強勁，但今年營收明顯喪失成長力道，這是因為通膨、升息、中國封控、缺料（變速器）等因素疊加帶來的負面影響所致，我們在「投資邏輯」段落會更深入地探討此一問題。

政伸的貼標商品利潤率驚人，毛利率高達50％，營業利利率也高達28％，你知道哪家公司的利潤率跟政伸很相似嗎？答案是聯發科，今（2022）年Q1 毛利率 50％，營業利益率 25％。

撇開2020年不看，可以發現與 2019 年相比，毛利率提升 3 個百分點，營業利益率更大幅提升 4.5個百分點，顯示獲利能力有所提升，我們會在「投資邏輯」段落進一步分析原因。

拆解營業費用組成，我們會發現營業費用的下降，主要來自管理費用的減少，反映2021年中國太倉廠、天津廠併入福建廠後，經營管理效率有明顯提升。

政伸是台灣典型的家族企業型態，從下圖就可以看到，整個紅框內包括6家投資公司，其實都是由董事長洪昭儀的親人所持有，親族持股比例高達 52.03％，而洪昭儀本身持有也接近 25％，經營權穩固。

至於後續的接棒問題，目前公司主要交由總經理李煜培管理，李煜培也是公司董事之一，持股比例 2.2％（包含透過他人名義持有股份），或許政伸有可能轉為由專業經理人出任管理層，但背後維持家族控股的分工模式。

另外攤開年報，我們會發現副總經理、協理等員工似乎持續賣股，不利於公司股價的支撐性，有必要進一步檢視。

首先，政伸有員工認股制度，公司在上市櫃發表會時就有強調，希望讓員工分享公司的成長與獲利，形成一個共榮的大家庭，因此副總、協理等管理層均持有公司股票。我們將近2年有賣股的管理層以下圖紅框標示。

另外陳俊彬、陳淑惠二人持股減少，原因在於將持股轉讓給配偶及子女，根據下圖資料顯示，持股減少的數量與轉讓數量相同，因此並非出售股票變現。綜合以上資訊，「邏輯投資」認為不需要太過擔心公司內部人持續賣股的狀況。

股權分散情形方面，400張以上大戶持股比例佔 66.37％，50張以下散戶持股比例佔 14.25％，籌碼主要掌握在大戶手上，若我們將100張以上也視為大戶持股（例如總經理李煜培），則100張以上股東持股比例高達 85.75％，這也是政伸為什麼是「冷門股」的原因，因為籌碼的流動性極低。

股利政策方面，公司於2016年登錄興櫃，之後每年皆持續配發現金股利，合計7年配發 28.3元，除了近2年因業外收入大幅提升現金股利，導致無法順利填息外，其餘年度均有完成填息，反映公司獲利的穩定性。

從上述政伸的公開資料，我們可以看到公司具有相當優異的獲利能力與產品競爭力，近年業績也隨自行車產業不斷成長，但這家公司目前值得投資嗎？自行車產業是否面臨衰退？公司是否有其他成長機會？我們會在接下來的「投資邏輯」部分，從更多面向去解析這家冷門的隱形冠軍，評估其長期成長的潛力。