政伸是商品的彩妝師，也是台灣驕傲的隱形冠軍
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為抑制通貨膨脹，美國聯準會持續採取激進的升息行動，導致美元強勢升值，全球股市大出血，而當市場開始恐慌，波動性加劇之際，反而是我們布局某些長期穩定成長，但股價少有買點的冷門公司的時機。
今天「邏輯投資」要介紹的是雖然冷門，但你會在每輛自行車、每根球棒上看到它的產品，而且市占率高居世界第一，屬於台灣的「隱形冠軍」，它就是「商品的彩妝師」，經營「貼標」業務的政伸企業（股票代碼：8481）。
公司介紹
政伸企業股份有限公司（股票代碼：8481）成立於 1987 年 2 月 23 日，主要從事網版印刷及各種特殊印刷，其產品為「貼標」，生產提供自行車及各種運動商品轉貼，特點是能夠在不規則的物品表面印上圖案與LOGO，提升產品附加價值，目前政伸已是全世界最大的自行車貼標生產廠商，同時也在球棒、高爾夫球桿、曲棍球桿的貼標達到市占第一，是台灣典型的隱形冠軍。股本 6.66 億。
公司於 2016 年開始於興櫃市場買賣，2017年2月轉上市，同年設立福建廠（政伸包裹印刷（福建）有限公司）。2018年響應新南向政策，設立越南廠，並投資設立 TransArt Europe B.V.（歐洲政伸）。2019年完成併購 Doublepress Products B.V.（荷蘭DP）100%股權，且越南廠正式投產。2020年福建廠投產，2021年進一步將原本中國太倉廠、天津廠併入福建廠，並陸續設立華南、華中、華北營運中心，強化營運體質。
資料來源：公司法說會簡報
政伸的關係企業組織相當單純，主要營運企業包括越南政伸、香港政伸、歐洲政伸等，持股比例都達到 100％，因此看財報時主要關注母公司政伸企業的狀況即可。
資料來源：政伸2022年報
政伸產品服務範圍已涵蓋全球，其營運總部仍秉持自行車業的傳統精神根留台灣，至於生產中心則分布台灣、福建、荷蘭、越南，預估 2023 年各廠區產能佔比為 50％、30％、10％、10％，另外也已在美國設立營運中心，能夠持續爭取更多國際客戶訂單。
資料來源：公司法說會簡報
產品介紹
根據公司年報資料（如上圖），政伸主要產品可以分為三大類：自行車貼標（含自行車零配件）、運動器材貼標及其他貼標，分別說明如下：
一、主要產品
- 自行車及零配件貼標（佔營收74％）
資料來源：公司法說會簡報
透過網版印刷技術生產專用於自行車及零配件的貼標。所謂「貼標」如上圖所示，政伸生產的貼標可以貼附於自行車的各種曲面，賦予產品豐富及個性化的色彩，提升商品價值。
因全球自行車開始朝向高單價、高品質方向發展，對於車體輕量化的要求也不斷提升，透過貼標轉印，可以替代繁複的噴漆過程，較為環保且更輕量化，是目前的主要趨勢。
根據台灣自行車輸出業同業公會統計資料，110 年全台自行車整車出口量為 304.9 萬台，而政伸生產的台灣自行車貼標銷售台數約 216 萬台，相當占台灣自行車出口量的 71 %，已近乎壟斷地位。
- 運動器材貼標（佔營收14％）
資料來源：公司法說會簡報
除了自行車及其零配件外，政伸也生產球棒、高爾夫球頭及曲棍球棍的專用貼標，其中球棒、高爾夫球頭的貼標市占率為全球第一，曲棍球棍市占率也有世界前三名。
- 其他貼標（佔營收4％）
資料來源：公司法說會簡報
政伸的貼標產品還運用於保溫杯、行李箱、手錶、跑步機，另外經過多年努力，政伸已通過客戶認證，產品打入北美高端機車市場，為公司提供新的成長動能。
二、主要客戶
資料來源：公司法說會簡報
從上圖可以看到，包括自行車品牌捷安特（GIANT）、美利達（MERIDA）、迪卡儂（Decathlon）等、高爾夫球品牌 TaylorMade、棒球用品品牌EASTON、機車品牌gogoro、保溫杯品牌膳魔師（THERMOS）等，都是政伸的客戶，反映其產品具有國際競爭力。
三、產品優勢
「邏輯投資」認為政伸具有兩項主要的產品優勢，讓它能在多項產品領域中不斷擴大市佔地位：
- 超過900種的製程模組，提供客製化生產：
從下圖可以看到，貼標的成分由上到下可以分為三個層次，除了大家最熟悉的「油墨層」之外，上方的「保護層」以及下方的「接著劑」，都藏著政伸的關鍵技術與商業機密，例如「保護層」必須能達到耐溫-40度C 至 200度C，以及耐候2年以上，才能讓自行車與球棒的貼標色澤常保如新；「接著劑」則是必須考慮到商品表面材質特性與合適溫度，為客戶調配出專屬配方，因此政伸有機會提前參與下游客戶的產品設計階段，並透過其超過900項的製程模組，為客戶量身打造專屬的產品製程，這很像我們在「發掘潛力股｜特斯拉供應鏈、未來2年營收合計成長70％？迎接LED車燈長線商機｜聯嘉(6288)」裡面提到的概念，一旦能參與產品研發，就能確保未來長期訂單無虞，形成營收的堆疊性，並打造公司的「護城河」。
耐候性：指塑料製品因受到陽光照射、温度變化、風吹雨淋等外界條件影響，而出現的褪色、變色、龜裂、粉化與強度下降等一系列老化的現象。
資料來源：公司法說會簡報
- 創新產品研發與市場化能力：
政伸每年積極研發新型貼標，並逐步成功導入客戶的產品當中，讓研發成本的投入能夠有效轉化營收養分，例如下圖中的「鈦閃標」2013年發表後，2014、2015年已導入到高爾夫球頭與自行車產品；「彩繪標」2015年發表後，2016年也導入在捷安特新車款的車身設計上，而後續公司持續發布新產品，並申請產品專利，多樣化的選擇也能讓客戶有更多創意設計的發揮空間，這在講求個性化商品的趨勢上，具有相當程度的競爭優勢。
資料來源：公司法說會簡報
獲利表現
- 營收：
從下圖可以看到，公司曾在2015-2016年這段時間營收走下坡，原因在於台灣自行車業面臨美國對中國課予關稅（當時台商在中國大舉設廠），以及中國共享單車興起，導致自行車出貨量大幅減少，也連帶影響政伸業績，但2017年後自行車產業又回到成長軌道，也代動政伸業績提升。2020-2021年期間則因疫情影響，民眾為了避免搭乘大眾運輸工具染疫，以及歐洲擴大興建自行車道，並補貼購買自行車對抗空污等因素影響，進一步催動自行車需求，讓政伸營收持續提升。
另一個值得一提的是2020年政伸稅前淨利爆增，這是公司處分中國深圳廠100％股權帶來的業外收益，已認列完畢。
資料來源：財報狗
從單月營收來看，可以發現2020年下半年開始，營收都處於高峰，顯示歐美自行車需求強勁，但今年營收明顯喪失成長力道，這是因為通膨、升息、中國封控、缺料（變速器）等因素疊加帶來的負面影響所致，我們在「投資邏輯」段落會更深入地探討此一問題。
資料來源：財報狗
- 每股盈餘（EPS）：
政伸2021年EPS為6.1元，雖較2020年衰退，但2020年主要收益來自處分中國深圳廠，若跟2019年比，則獲利有明顯成長。今（2022）年上半年 EPS 為 2.89 元，也較2021年同期3.91元有明顯衰退，這是因為2021Q2公司有太倉廠處分利益約2,000萬人民幣（換算新臺幣約8,600萬）所致。
資料來源：財報狗
- 利潤率：
政伸的貼標商品利潤率驚人，毛利率高達50％，營業利利率也高達28％，你知道哪家公司的利潤率跟政伸很相似嗎？答案是聯發科，今（2022）年Q1 毛利率 50％，營業利益率 25％。
撇開2020年不看，可以發現與 2019 年相比，毛利率提升 3 個百分點，營業利益率更大幅提升 4.5個百分點，顯示獲利能力有所提升，我們會在「投資邏輯」段落進一步分析原因。
資料來源：財報狗
拆解營業費用組成，我們會發現營業費用的下降，主要來自管理費用的減少，反映2021年中國太倉廠、天津廠併入福建廠後，經營管理效率有明顯提升。
資料來源：財報狗
股權結構
政伸是台灣典型的家族企業型態，從下圖就可以看到，整個紅框內包括6家投資公司，其實都是由董事長洪昭儀的親人所持有，親族持股比例高達 52.03％，而洪昭儀本身持有也接近 25％，經營權穩固。
至於後續的接棒問題，目前公司主要交由總經理李煜培管理，李煜培也是公司董事之一，持股比例 2.2％（包含透過他人名義持有股份），或許政伸有可能轉為由專業經理人出任管理層，但背後維持家族控股的分工模式。
資料來源：政伸2022年報
另外攤開年報，我們會發現副總經理、協理等員工似乎持續賣股，不利於公司股價的支撐性，有必要進一步檢視。
資料來源：政伸2022年報
首先，政伸有員工認股制度，公司在上市櫃發表會時就有強調，希望讓員工分享公司的成長與獲利，形成一個共榮的大家庭，因此副總、協理等管理層均持有公司股票。我們將近2年有賣股的管理層以下圖紅框標示。
其中王嘉源近2年賣出 132,226 股，洪慧燕賣出 122,895 股，而根據年報揭露資訊顯示，這兩人其實為夫妻，其中洪慧燕是董事長洪招儀的女兒，所以王嘉源是女婿，同樣具有家族色彩。二人合計原持有 966,085 股，近兩年賣出股份比例為 26.4％，雖然比例不低，但考量 2021 年公司股價最高超過 88 元，內部人逢高賣股變現，尚屬合理範圍，
資料來源：政伸2022年報
另外陳俊彬、陳淑惠二人持股減少，原因在於將持股轉讓給配偶及子女，根據下圖資料顯示，持股減少的數量與轉讓數量相同，因此並非出售股票變現。綜合以上資訊，「邏輯投資」認為不需要太過擔心公司內部人持續賣股的狀況。
資料來源：政伸2022年報
股權分散情形方面，400張以上大戶持股比例佔 66.37％，50張以下散戶持股比例佔 14.25％，籌碼主要掌握在大戶手上，若我們將100張以上也視為大戶持股（例如總經理李煜培），則100張以上股東持股比例高達 85.75％，這也是政伸為什麼是「冷門股」的原因，因為籌碼的流動性極低。
資料來源：政伸2022年報
股利政策
股利政策方面，公司於2016年登錄興櫃，之後每年皆持續配發現金股利，合計7年配發 28.3元，除了近2年因業外收入大幅提升現金股利，導致無法順利填息外，其餘年度均有完成填息，反映公司獲利的穩定性。
公司過去配息也相當大方，2020年之前盈餘分配率接近 9 成，是相當願意跟股東分享獲利果實的企業。
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
從上述政伸的公開資料，我們可以看到公司具有相當優異的獲利能力與產品競爭力，近年業績也隨自行車產業不斷成長，但這家公司目前值得投資嗎？自行車產業是否面臨衰退？公司是否有其他成長機會？我們會在接下來的「投資邏輯」部分，從更多面向去解析這家冷門的隱形冠軍，評估其長期成長的潛力。
投資邏輯
一、主要產品平均銷售價格（ASP）上升，管理效率增加，有助推升毛利率及營業利益率，帶動獲利成長
首先，從下圖我們可以看到，政伸的毛利率從 44.25％逐步提升，2021年毛利率達到 50.91％；營業利益率約維持在23％，2021年明顯增加至 28.05％，並在 2022Q1、Q2 雙率仍維持接近的水準（50%、27.04％／49.39％、27.34％），顯示公司產品與經營體質有所變化。
資料來源：財報狗
追蹤政伸產品的平均銷售價格（ASP），可以發現主力產品「自行車貼標」、「運動器材貼標」的 ASP 有逐年成長的趨勢，但「自行車零配件貼標」、「其他貼標」的 ASP 則下滑，一來一往讓整體產品的 ASP 能維持穩定水準。
資料來源：自行整理
然而從各商品歷年銷售收入來看，可以發現「自行車貼標」、「運動器材貼標」這兩項產品的銷售收入有所成長（如下圖），二者合計佔公司總營收（2021年）多達 82.6％，屬於主力產品。換言之，主力產品的 ASP 都在成長，自然帶動產品組合改善，毛利率大幅提升。
資料來源：自行整理
根據公司說法，這是因為前兩年受到疫情影響，客戶的自行車與運動器材貼標多沿用舊款設計，但 2021 年客戶對市場態度轉趨積極，針對新車種、新產品進行大改款，因而提升產品報價。
另外，我們前面提到過政伸每年都會開發新型的貼標產品，因新設計屬於新技術，產品單價較高，因此只要持續能吸引下游客戶改用新技術的貼標，就有機會持續提升 ASP 與毛利率，但這仍要視市況而定。
參考相關調研機構的資料，普遍認為電動自行車（E-BIKE）因受到市場歡迎，滲透率持續提升，例如根據 Data Bridge 的資料，預測 2021 E-Bike 市場價值為 470 億美元，預計到 2029 年將達到 1029.7 億美元，複合年增長率為 10.30%。「邏輯投資」認為這個趨勢會對政伸形成有利的成長結構，因 E-BIKE 屬於高單價、高技術的產品，「個性化」、「強調產品特色」的外觀設計更形重要，這不是說政伸的自行車貼標出貨量會提高，而是各家廠商為了表現自家E-BIKE的產品特色與科技感，應該會有更高的意願導入政伸的新技術貼標，有助於 ASP 與毛利率提升。
資料來源：Data Bridge
至於營業利益率方面，政伸表示2021年已經將中國廠區整合完畢，天津廠與太倉廠整合進入福建廠，目前福建廠生產狀況順利，生產稼動率達到95%。廠區的整合有利於人員與費用的管控，包括原料進出、料況管理等都有效率提升。另外，越南廠、荷蘭廠生產稼動率也處於高檔，因此公司應能維持目前的營業利益率水準。
二、運動商品與其他商品成長動能增溫
根據調研機構 EMR 的資料，2020 年全球自行車市場價值為 540 億美元。預計 2022-2027 年將以 5.2% 的複合年增長率成長。誠如我們前面提到的，因政伸已是全世界最大的自行車貼標生產商，而自行車產業僅有個位數增長，政伸很難進一步提升自行車貼標的出貨量，勢必要發掘新的增長路線。
資料來源：EMR
政伸很早就意識到這個問題，早已打入球棒、高爾夫球頭等運動器材市場，並持續提升市佔率，如今都是全球市佔第一，而公司後續也打入曲棍球、機車等新產品市場，因而帶動「運動器材貼標」、「其他貼標」的營收佔比有所提升。
資料來源：自行整理
從下圖可以看到，公司在2018年表示已打入曲棍球市場，運動器材貼標當年度即有明顯成長，但2020年衰退主要是疫情造成運動器材訂單大幅減少，2021年則受惠解封後復甦重新恢復成長。
資料來源：自行整理
不論是自行車或運動器材，都有新產品的生命週期，而政伸只要成功打入新產品，後續營收就能夠隨銷量放大而提升，而公司今（2022）年表示已通過認證，成功打入北美高端機車品牌，預期將貢獻新的營收成長動能：未來只要政伸能憑藉自身產品競爭力，持續發掘新客戶，就能維持不錯的成長性，並為股價帶來動力。
三、各國銷售情況穩定，美國銷售提升
政伸的年報資料有揭露各地區銷售情形，原本分為中國、台灣、美國、其他，但今（2022）年年報將其他項再細分為新加坡、荷蘭、德國、印尼等地，可以看到更多區域銷售的狀況。
其中我們特別關注美國與荷蘭。美國為運動大國，也是運動器材消費大國，且政伸已打入北高高端機車品牌，從下圖可以看到，2021年美國的銷售收入成長13.44％，值得後續追蹤。
資料來源：自行整理
另外，荷蘭則因政伸併購DP廠而在當地有接單及就近服務的工廠，年產量可達到300萬套商標，但圖中顯示2021年荷蘭的銷售僅提升6.3％，「邏輯投資」希望可以看到政伸提升荷蘭、德國甚至西班牙等國的銷售收入，因 E-BIKE 需求快速成長，光是歐洲就有超過兩百家新創車廠參與角逐，而台灣的巨大、美利達也有E-BIKE產品搶攻市佔，這些標榜個性化、高技術、高單價的電動自行車產品，需要積極對外展現產品自身的特色與質感，應該有政伸貼標產品的發揮空間，詢問公司發言人表示，一直有致力開發新客戶，希望能看到更具體的成果。
四、2022Q3、Q4營收看增，但若巨大選擇去化庫存，則可能情況反轉
政伸與巨大（股票代碼：9921）是長期合作的聯盟夥伴，因為當初巨大的創辦人劉金標希望發展高單價自行車市場並外銷歐美，但外觀時尚流行是拉高單價的必要條件，當時他找上政伸董事長洪招儀，希望他可以掌握當時美國、日本的「水標」技術，也因為這個機緣，成功誕育現在的全球貼標龍頭與隱形冠軍。
水標貼紙：薄薄一片貼紙，貼上後再噴上金油，可以跟烤漆融為一體，展現更好的質感。
所以讀者需要了解到，政伸為何近幾年動作頻頻，不僅併購荷蘭DP廠、興建中國福建廠、越南廠，這是因為巨大的生產基地就在中國、荷蘭與越南（巨大越南新廠預計2023年投產，規劃產能100萬台，而政伸的越南廠，也是規劃年產100萬套商標），政伸作為合作夥伴及重要供應鏈，提前進行布局所致。
而從下圖可以看到，巨大一直是政伸最主要的客戶，二家公司的營收增減有同步現象。
資料來源：自行整理
但若我們去看兩家公司每季的營收成長率，會發現有趣的現象，就是巨大的營收成長「似乎」會領先政伸提前反應。
下圖我們可以看到當巨大營收出現成長時，通常下一季政伸的營收也會出現成長，反之衰退亦然。推測原因可能是巨大出貨後，會重新向政伸拉貨，形成兩家公司不同的營收認列時間點。
資料來源：自行整理
但今年5月開始，我們可以看到巨大的營收開始走強，下圖為巨大、政伸的3個月營收成長率年增率比較圖，可以看到巨大營收年增率持續攀升，但政伸並沒有跟上。
資料來源：財報狗
按照過去經驗，政伸的營收成長有機會後來居上，反映在2022Q3、Q4呈現年增與季增。另外我們也可以看到政伸的存貨，從2022Q1開始，原物料就不斷增加，2022Q2相較前一年度同期，原物料增加近94％，雖然部分增加可能來自於原物料價格通膨導致，但也有提前備料的因素存在，預期這些原物料將在下半年投入生產並創造營收成長動能。
資料來源：政伸2022Q1、Q2季報
但讀者要注意，上面的推測也存在變數，因為目前市場已看到歐美自行車市場，特別是中低階車款銷售明顯放緩，且趨勢將延續到明年。另外參考巨大的庫存狀況，高階車款需求依然強勁，庫存週轉天數不到1 個月，而中階車款為 2 個月，入門車款為 2 至 3 個月，因此明年有可能會開始針對庫存較高的中低階車款進行促銷，這會一定程度影響對政伸的拉貨狀抗，所以建議讀者對公司業績展望持保守觀點為宜。
五、自行車產業放緩對政伸影響有限
資料來源：自行整理
前面提到歐美因高通膨、升息等因素衝擊，中低階自行車需求明顯放緩，但E-BIKE跟高階自行車需求仍然強勁，但因自行車貼標收入佔政伸總營收高達 60％，自然會對政伸營運帶來衝擊。
剛好過去有一個時間點－2015年－自行車產業也發生明顯的衰退事件，可以讓我們作為對照組評估對於政伸獲利的影響。
2015年因美國增加對中國關稅，以及中國「共享單車」熱潮興起，使得自行車出貨量明顯下降，上圖可以看到2016年受上述事件影響，巨大 2016 年度營業利益衰退22％，美利達衰退 46％，但政伸僅衰退 25.3％，且隔年（2017）隨即恢復成長，這是因為政伸還有其他產品挹注營收，例如運動器材、健身器材等。
另外，「邏輯投資」也詢問過政伸發言人，公司表示主要使用貼標之車種多為高端自行車與電動自行車等高單價自行車產品，而目前這兩種產品需求仍然強勁，公司也表示沒有看到減緩的跡象。另外因缺料的關係，導致E-BIKE供給始終無法滿足需求，這個狀況預計至2023H2 才會改善。基於上述原因，我們認為目前中低階自行車需求放緩，確實會影響政伸的營收與獲利表現，但影響程度有限，若因此股價下殺，反而有機會浮現長線買點。
六、股價位於本益比河流圖低位，但進場時間須慎重
最後來看一下股價位階，參考政伸的本益比河流圖，9/30收盤價為56.8元，參考宏遠投顧預估今年 EPS 為 6 元，本益比為 9.5 倍，過去公司股價多位於 12 倍本益比（約72元），目前處於低位。
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
考量到目前為升息環境，美國無風險利率（十年期公債殖利率）已接近 4％（9/30為 3.83％），且仍處於升息循環，若我們從股息殖利率的角度來看，股票的股息殖利率須達到7％以上才有吸引力，預估明年配發 4.8 元現金股利（約80％盈餘分配率），目前預估殖利率為 8.5％，顯示股價低估。
但若進一步考慮自行車市場放緩，參考 2016 年當時狀況，估 2023 年政伸獲利衰退 30％，則 2023 年預估 EPS 為 4.2 元，12倍本益比價位 50.4 元，以預估現金股利配發 3.5元（約85％盈餘分配率），以 7 ％殖利率推估，股價 50 元屬於合理價位，提供讀者參考。
另外也可以參考 2020 年疫情爆發時，公司股價暴跌至 44.75 元的狀況，因為政伸屬於冷門股，當股災發生散戶大量拋售時，流動性缺乏（買盤不足），股價可能出現暴跌，然而考慮到 2019 年公司獲利 3.42 元，也是跌到約 12 倍本益比的位置，所以我們認為目前價格應屬長期買點，若是有耐心的讀者，則可以繼續等待及觀察是否有低於 50 元的價格出現，可以作為更好的進場時間點。
結語
最後我們做個整理，政伸是一家經營策略保守的小型企業，股本僅6.6億，在手現金11億，負債率僅30％，若景氣陷入寒冬，公司仍可順利度過。
政伸的貼標產品具競爭力，公司積極研發新技術，並逐步打入更多產品市場，這些新商品、認證過程，以及與自行車、運動器材品牌業者的長年合作默契與設計階段的投入，都是公司護城河的一部份，只要公司能穩定提升非自行車產品的營收比重，開拓更多新客戶，未來成長仍相當值得期待，是值得投資的「隱形冠軍」。
「邏輯投資」發掘冷門股的目的，一方面是希望在市場將這些公司當作「砂礫」時進場布局，等到未來化身「珍珠」後，獲取投資報酬；另一方面也希望透過專欄的介紹，幫助讀者認識更多冷門但優質的好公司，其實這些低調但具長期競爭力的好公司，長期帶給投資人的回報，並不一定會輸給大型企業。
但還是要提醒讀者，「冷門股」一定具有流動性風險，換言之，不僅買賣較為困難，若特定股東採取行動，也可能造成股價大幅度波動，所以建議讀者若要買進，不宜配置過多的資金，或者可以考慮「長期投資、低點增持」的策略，也就是將自己當作公司的管理層，首先買入少量部位，然後每天掛低價等待股價滑價，或是當景氣下滑，股價跌入低點時增加持股（有點像執行庫藏股的概念），這樣的投資心態比較能幫助你拿得住股票，並參與公司的經營與成長。
另外建議讀者要同步關注巨大（9921）的公司說法、獲利表現、訂單展望，透過巨大，我們也能預見政伸的短期變化，只要有耐心，願意積極追蹤相關資訊，像是政伸這樣的冷門股，未必不能帶來好的報酬，以上觀點提供讀者參考。
資料來源：公司法說會簡報
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