名家系列--李蓓 半夏資本202307月報20230822

筆者的專欄，除了寫寫對市場的一些想法，以及在關鍵的十字路口做點提醒外，更多的其實希望能夠傳達一些中(中國)外(海外)名家的方法論或者是觀點。並非給魚，而是分享與漁。

而中國，筆者最有興趣的是靜瑞資本的余小波以及半夏資本的李蓓。因此，筆者會斷斷續續的去摘錄其一些觀點。不過這邊有幾個點得先跟讀者提醒:

(1)他們的觀點未必100%對，甚至李蓓的基金在5月份令客戶費解的錄得-9%的月度報酬。因此，李蓓對於經濟的觀察有一套，但是，不代表一定對。

(2)在中國內地，談事情，很多時候需要隱晦，因此，筆者會就內文中筆者認為地重點highlight，甚至略作解讀。

(3)你可以考慮不投資中國，但是實際上研究中國對於投資還是有好處的，即便可能會覺得性價比不高。

李蓓是一位中國的基金經理，擅長總經，後來自己出來開私募。很多她對於中國總經的變化，值得參考。

下面為半夏資本7月月報

7 月市場對政策的預期先是經歷失望，然後又被政治局會議的通告重新激起。利率全月震盪；權益類全月分化，大盤股上漲小盤股下跌；商品補庫繼續，部分商品供給端受到衝擊，部分商品出口需求維持高位，總體偏強繼續上漲。在上個月的月報中(6月)，我們寫過：

雖然總需求動量後期估計依然向下，但企業盈利下滑的過程已經完成了大部分，後續分化會是更主要的矛盾，部分企業的盈利有望企穩回升。一方面因為外需好於預期；一方面因為很多中國企業本輪相對競爭優勢是擴大的而非縮小，全球範圍內份額上升而非下降；再一方面成本下行為下游貢獻了一部分利潤。再考慮估值水準較低，市場對經濟和政策的預期總體也已經不高，指數的風險已經釋放了大部分，後續向下空間不大。從短期來看，6 月開始的補庫存使得工業生產等資料有可能在未來 1-2 個月短暫的超市場預期，對大盤指數產生支撐。

因此，雖然我們對政策並無太多預期，隨著市場對政策失望指數調整，半夏宏觀對沖在 7 月逐步提高了股票倉位，在政治局會議後又增加了一些股指期貨和期權的淨多倉。7 月淨值小幅回升，主要來源是權益類。商品類和利率類波動都很小。市場回顧和展望：即便市場期待的政策尚未完全正式出臺，雖然總需求的動量尚未回升，企業盈利的企穩分化已經出現。以 300 非金融為代表的中下游藍籌，盈利已經正在見底回升，同比轉正。中上游和小盤股的盈利還在繼續下滑。這種分化部分來自上下游分配的變化，部分來自中國企業競爭力的提升，部分來自外需強勁，部分來自集中度提升和競爭格局改善。

經濟動量本身尚未見底，中下游藍籌的盈利已經見底。因為：1，成本下降。包括人力成本，資金成本，原材料，能源等。2，集中度提高，份額擴大。3，本輪中國企業競爭力相對提升，外需有韌性，中國企業或海外設廠，或直接出口，全球份額擴大，出口/海 外利潤貢獻大。幾個例子：家電龍頭，半掛車龍頭，挖掘機龍頭，汽車龍頭，今年海外/出口利潤貢獻都不小。在美國，市場份額第一的家電企業和半掛車企業，其實都是中國公司。以上這幾點，除了原材料和能源成本下降是週期性的，其它都是長期結構性可維持的，至少可以維持好幾年。這些，會使得將來呈現幾大變化趨勢：

1，中國 GNP 增速大於 GDP 增速。類似 1990 年後的日本。

2，國內企業利潤增速大於國內 GDP 增速，企業利潤在 GDP 中的份額上升，居民收入在 GDP 中的份額下降。類似 2009 年之後的美國。

3，有全球銷售/佈局能力的中國龍頭企業，總利潤增速高於國內利潤增速。雖然我們會看到國內 GDP 增速相對低迷，但會有一群龍頭企業，盈利增速相對突出。而關於政策，ZZJ 會議定調至少消除了向下的極端風險，比如，地方債務處置問題上態度過於強硬導致階段性經濟崩塌的風險。那麼，滬深 300 指數從 7 月中的低位向下的空間，基本被封殺，當前指數水準，倉位就可以再高一些。後續國內股票市場會呈現結構分化：因為小盤股估值相對偏高，之前相對過於擁擠和活躍，且盈利尚在下滑中。後續表現會相對弱於滬深 300。因為市場無法實現大小盤共振上漲，而是分化，所以指數層面上漲速度會比較慢，呈現震盪分化格局，滬深 300 大概率震盪重心上移，慢牛開啟。小盤股估計維持震盪，難以明顯上漲。

資產價格而言：

利率：政策利率和國債利率維持窄幅震盪，走不出明顯趨勢。

商品：國內需求依然偏弱，工業品的補庫已經完成了大部分，但庫存絕對水準綜合來看並不高。另外，部分商品海外需求持續高位，支撐出口需求，部分商品遭遇供應衝擊，產量和庫存下降。所以，商品很難出現整體性趨勢，估計未來一段時間分化為主。

股票：震盪分化，大盤強於小盤，大盤進入慢牛，小盤總體沒機會。