Alex 的投資研究記事本觀點
- 隨晶圓代工產能利用率逐步回溫，加上中砂整體市占率之提升，2024 年再生晶圓業務將恢復成長
- 鑽石碟之用量和 ASP 隨半導體先進製程演進，具備相當成長空間
- 中砂鑽石碟將顯著受惠台積電 3nm 產能顯著增加，並預期在 2024 年底開始認列 2nm 相關營收
- 受惠台積電 3nm 產能持續提升，以及晶圓製造廠之產能利用率有望觸底反彈，中砂 2024 年獲利將恢復高成長（文末附財測及估值）
中砂事業橫跨傳統製造業和半導體產業，憑藉其鑽石碟產品躋身台積電重要供應商
中國砂輪（以下稱之中砂，市：1560）成立於 1964 年，並於 2005 年掛牌上市。主要業務為傳統砂輪、鑽石碟以及再生晶圓之製造與銷售，終端應用產業涵蓋晶圓代工、記憶體製造、工具機和 PCB 等，主要客戶包含台積電、美光、聯電等國際半導體大廠。
公司 2022 年營收占比為再生晶圓 48%、鑽石碟 30%、砂輪及刀具製品 22%。近年傳統砂輪占比持續下滑，取而代之的用於先進製程之鑽石碟，帶動整體產品組合持續優化，毛利率上揚。
Source: 中砂、自行製作
註：2023 年因上半年砂輪營收大幅下滑，導致毛利率衰退至 10% 初，顯著影響整體毛利率表現
其中鑽石碟近六成供應至台積電（為公司最大單一客戶），近年銷貨占比均達 25% 以上，為其供應鏈在地化重要供應商之一。
中砂於 2020 完成第三代接班，經營績效維持優良；股權則持續保持集中穩定
公司以生產研磨、切削工具起家，提供各產業所需之砂輪產品，後在第二代接班人林心正前董事長的帶領下，轉至研發更高精密度的鑽石砂輪產品，並為日後公司重要業務再生晶圓和鑽石碟打下基礎。
中砂在 2020 年完成接班，現在由第三代的林伯全先生擔任董事長，近年營收持續成長，且與大客戶台積電合作日益密切、供貨比重持續提升，接班後公司經營效益仍佳。其餘經營團隊成員亦多在公司任職多年，產業經驗豐富。
Source: 中砂、自行製作
股權部分，前十大股東由白家、林家（前董事長白永傳先生入贅林家後，其二子姓林，因此均為中砂共同創辦人林長壽先生、白永傳先生之後裔）及其投資公司所組成，合計持有近三成之股權，家族持股占比近 10 年無明顯變動，股權十分集中且穩定。
Source: 中砂、自行製作
再生晶圓於先進製程中用量提升，需求與晶圓製造需求呈高度正相關
在晶圓加工的過程中，除了加工本體（稱為正片）外，還會使用到測試晶圓來監控生產設備以及維持良率穩定。測試晶圓根據用處不同主要可分為控片（monitor wafers）和擋片（dummy wafers），前者主要用於監控製程的狀況和生產環境是否潔凈；後者則主要用於維持機台的穩定性，以確保正片在機台內受熱穩定和薄膜、沉積生長均勻等。
測試晶圓除了可以和正片一樣使用全新的晶圓外，在成本考量下，絕大部分來自再生晶圓，也就是將使用過的擋控片回收，經過蝕刻、研磨、清洗等工序處理後再次利用，因此再生晶圓之需求與整體晶圓製造、矽晶圓需求呈高度正相關，且隨著製程越加先進、製程步驟數增加，對於測試晶圓需求也將有所提升。
Source: 中砂、自行製作
供給端部分，目前再生晶圓主要由日本（包含 RS Technologies、Hamada Heavy 和 Mimasu）和台灣（包含中砂、辛耘、昇陽半導體）總共六間廠商所供應。
隨晶圓代工產能利用率逐步回溫，加上中砂整體市占率之提升，2024 年再生晶圓業務將恢復成長
2023 年起，因下游持續進行庫存去化，晶圓代工廠產能利用率嚴重下滑（例如台積電上半年 7nm 曾一度下滑至 50% 以下），間接導致再生晶圓 ASP 下滑約 15% 左右。但隨著整體半導體產業庫存恢復正常水位，並重啟庫存拉貨，參考供應鏈觀點，產能利用率有望在 2024 年起觸底反彈，並帶動再生晶圓需求成長。
中砂表示 2023 年公司再生晶圓市占率有所提升，且往高單價市場發展抵銷了中低階產品的下滑，故整體營收規模可維持去年水平。展望 2024 年，參考 SEMI 之預估，2024 年全球矽晶圓出貨量將 YoY+8.5%，加上中砂於先進製程再生晶圓供給占比之提升，2024 年再生晶圓部門有望達中低雙位數成長。
鑽石碟之用量和 ASP 隨半導體先進製程演進，具備相當成長空間
鑽石碟為半導體製程中的耗材，用於與拋光墊、拋光液同時進行化學機械拋光（CMP，Chemical Mechanical Polish）製程，以移除晶圓表面材料和平坦化晶圓，除了能夠提高後續製程之良率，也能透過晶圓薄化，製作出更輕薄短小的積體電路產品（對於降低功耗、散熱亦有助益）。
鑽石碟的功用是用來在進行晶圓拋光的同時加工拋光墊，因為隨著研磨的進行，研磨產生的反應生成物和副產物會沉積在拋光墊的孔洞內，使得拋光液無法均勻分佈其上，導致研磨特性和產出效率變差，故需要透過鑽石碟同時進行修整，使拋光墊能提供穩定與快速的晶圓移除率，同時延長拋光墊的使用壽命。
Source: 中砂、自行製作
隨著先進製程的工序數、精細度和複雜度提升，CMP 的步驟數和次數均明顯增加，參考拋光液大廠 Cabot 的資料，進入到 7nm，CMP 步驟數一舉增加至 30 步，未來在台積電 2nm 進入更為複雜的 nanosheet 結構後，其拋光次數將可想像的持續提升。
