大武山IPO蜜月行情失靈，看新股承銷與架構
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本文開始
6月13日，大武山 (6952) 以每股57.13元掛牌上市。然而，因蛋價創下兩年新低，消息面利空影響，大武山在開盤即跌破承銷價，以53.1元收盤。根據承銷價57.13元計算，先前抽中股票的投資人每張現賠約4千元。大武山的蜜月行情未能如預期展開，掛牌首日最深跌至49.5元，盤中跌幅一度達13%，收盤跌幅則為7.05%。截至6月19日收盤，收盤價為52元，大武山掛牌五個營業日來仍未能站上IPO掛牌價格，今日收盤價51.8計算，亦較57.13元跌幅約9.33%。
以下以本案件為例，結合IPO掛牌掛牌承銷制度進行分析及分享:
IPO新股掛牌的規定：
1. 掛牌前五日無漲跌限制：
對於新上市的股票，主管機關給予新股交易五天的時間，這五天無漲跌幅限制，也就是俗稱的「蜜月期」。這一規定旨在給市場足夠的時間來消化新股資訊，讓價格能夠自由波動，以達到真實反映市場需求和供應的目的，由於公司於興櫃交易時，因籌碼鎖定且流動性較差，IPO掛牌首五日的市場走勢價格往往與興櫃交易價格產生巨大差異。
2. 投資人成本:
參與IPO新股對外承銷的投資人分為兩類，一類是參加競拍的投資人，另一類是參加申購（抽籤）的投資人。競拍張數佔IPO新股承銷張數的80%，申購張數約為20%。競拍投資人價高者得標，完成競拍後，確認競拍均價，並再確定申購價格。申購價格為IPO上市掛牌價格，多數低於IPO競拍均價。在大武山IPO案中，申購價格及競拍均價皆為57.13元。
參與IPO的新股投資人面臨著不同的風險和成本。競拍投資人價高者得，加上得標手續通常高達5%，總成本顯著高於申購投資人，但取得張數多也可能獲得更高的回報。而申購投資人則通過抽籤獲得新股，風險相對較低，但中籤率不高，一般散戶以參加IPO申購為主，法人及中實戶以參加競拍為主。
主管機關一般監理的立場是希望IPO掛牌時市價不要跌破抽籤價（承銷價）。
大武山競拍結果摘要:
1. 過額配售：
承銷商協調主要股東拿出一部份老股，供投資人抽籤，大武山過額配售數量為50張，抽籤承銷價為57.13元/股，抽籤後可得過額配售價款共285.65萬元，這筆資金成為安定操作基金，即護盤基金。在掛牌前五日（6月13日至6月19日），當市場交易價格跌破承銷價57.13元時，承銷商可使用過額配售價款在承銷價以下買入股票，前五日結束後，使用安定操作基金買回的股票將還給拿出老股的股東，若安定操作基金有剩餘款項，則將剩餘款項還給股東。而若基金用完，股價拉不上去，也就沒了。以大武山而言，因過額配售價款只有約286萬元，當破發時承銷商進場護盤，很快就將子彈用完，故無法將市價拉回承銷價以上。
過額配售資金嚴格要求市價跌破承銷價方可買進，故僅屬於被動式的買盤，不能用以拉抬股價。此外，由於過額配售的股票，是加入供投資人抽籤的部分來銷售，過額配售張數提高，也會提高抽籤散戶於掛牌立即賣出的賣壓，雖然依法上限可以達到對外公開承銷額度的百分之十五，但大部分IPO公司實際操作過額張數並不高，大約就是50~100張。
跌破承銷價會有處分嗎?
依照交易所就承銷商所提出評估報告或其他相關資料缺失處理辦法規定：承銷商辦理初次上市承銷案件，該有價證券於上市掛牌買賣一個月內其「平均收盤價跌破承銷價之跌幅」超過同期間「大盤加權指數跌幅」及「同類股指數跌幅」百分之十，而未能合理說明者，處記缺點一至五點。
依規定解讀，這並不會處罰IPO公司，而是處罰承銷商，成立的要件包括:
1. 掛牌一個月內跌幅超過大盤及同類股跌幅10%。
2. 未能合理說明。
對於大武山而言，因未掛牌滿一個月，若暫以6月13日至6月19日掛牌首五個交易日而言，因大盤及同類股(如大成及卜蜂)並未明顯下跌，顯示跌幅確實較重。但參考近年IPO掛牌破發案僅有康友-KY IPO案，主辦券商因跌破承銷價被記1點，其餘案件並沒有因此被處分。
主要是承銷商出具了合理說明，一般訴諸點為協調股東集保成數比率，一般合計達60~65%以上，被處分機率不高，以大武山而言，承銷商協調強制及自願集保合計總數已占申請上市股份總額70%，故承銷商被處分機率不大。
後續觀察重點
1. 自救措施：
依法公司IPO掛牌滿一個月，若股價跌幅較重，嚴重偏離基本面，在資金規劃允許的狀況下，公司董事會可以通過庫藏股買回進行自救，如世界健身-KY(2762)於2024年1月24日IPO掛牌，後於3月19日董事會決議庫藏股買回，買回張數最高上限為1,500張，占總發行股本約1.33%。用以短線提振股價，增強投資人的信心。
2. 基本面及市場展望：
大武山的主要產品為鮮蛋，佔營收74%，蛋價與飼料成本利差對公司獲利具有關鍵影響，根據農業部-畜產品價格查詢系統可知，2023年1月至今，蛋雞飼料報價走勢尚稱平穩。2023年因蛋價處於近年高檔，有助於公司毛利率改善，也帶動公司興櫃交易價格站上百元。然而，自2024年1月起，蛋價呈現較明顯的下跌，亦導致投資人對基本面展望呈現保守。
大武山具有景氣循環股的特色，如同海運股或Dram股一樣，產品報價及供給面事件，對營收獲利影響巨大，未來可以關注禽流感疫情是否發生，以及其發生公司股價走勢的影響。
◆2023年1月~2024年5月雞蛋產地農場價格VS蛋雞飼料價格:<資料來源:農業部畜產品價格查詢系統>
◆大武山近年營收獲利情形<資料來源-公司法說會簡報>
3. 訂價不當!?多頭市場警訊!?
近期的IPO新掛牌公司大武山(6952)及共信KY(6617) 皆出現掛牌直接跌破承銷價的情形 ，這兩家公司主辦券商皆為同一券商，是否在承銷過程中，中介機構未能與公司充分溝通，以致於訂價過高，而導致破發投資人受傷的情形。此外，多頭市場末期，常因估值過高加上資金浪潮後續無力，往往出現IPO新股掛牌頻破發的現象。後續IPO掛牌公司是否仍出現破發的現象，值得持續留意關注。
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