記憶體大廠 美光（NASDAQ：MU） 於 2024/6/26 召開 FY2024Q3（2024/3~5 月）法說會，受惠於 AI 需求增加，營收、獲利都明顯成長，並表示 HBM 產能到 2025 年前皆已售完。然而股價自財報公布後卻下跌約 7%，以下為美光財報解析：
核心觀點
1.FY2024Q3 受惠記憶體報價上漲獲利明顯增加，預計 DRAM、NAND Flash 今年將供不應求
2.AI 手機、PC 將帶來新換機潮，且單機 DRAM 搭載量將有 50~100% 的增加
3.三大原廠積極擴產 HBM 並陸續停產利基型 DRAM，台灣記憶體廠有望受惠於轉單效益
4.預計 FY2024Q4（2024/6~8） 營運受惠 AI 持續成長，並將加大 FY2025 年的資本支出
一、財務狀況
FY2024Q3 受惠記憶體報價上漲獲利明顯增加，預計 DRAM、NAND Flash 今年將供不應求
美光 FY2024Q3（2024/3~5） 營收 68.1 億美元（以下同），QoQ+16.9%、YoY+81.6%，高於財測區間 64.0~68.0 億元；毛利率 28.1%，QoQ+10.1ppts、YoY-22.6ppts，主要受惠 DRAM、NAND Flash 價格上漲；Non GAAP EPS 0.62 元，整體營運優於財測，並轉虧為盈。其中，公司本季和 AI 資料中心相關的營收（包括 HBM、SSD、DIMMs）成長達 50%。
分拆業務來看， DRAM 佔營收 69%、NAND Flash 30%。其中 DRAM 營收 46.9 億元，QoQ+12.8%、YoY+75.6%，位元出貨量 QoQ-4~6%、ASP QoQ+20%；NAND Flash 營收 20.7 億元， QoQ+31.8%、YoY+103.8%，位元出貨量 QoQ+7~9%、ASP QoQ+20%。
Source：富果研究部
展望 2024 下半年，預估 DRAM 位元需求 YoY+14~16%、長期 CAGR+14~16%；NAND Flash YoY+14~16%、長期 CAGR 從 +21~23% 下修到 +17~19%。
DRAM 供給方面，目前三大原廠皆將產能優先調撥到 HBM，並且在 DDR 部分未增加新產能，預估下半年整體產業將供不應求。而 NAND Flash 雖三星、威騰、鎧俠等原廠停止減產，然而目前仍未有大幅擴產計畫，預計今年亦將維持小幅供不應求。
根據 TrendForce 預估， 2024Q3 的 DRAM、NAND Flash 報價將有 5~10% 的季成長，產業進入上行循環。
Source： Morgan Stanley、富果研究部
註：以下年份若未有 FY 標誌，則皆為正常時間
二、營運狀況
AI 手機、PC 將帶來新換機潮，且單機 DRAM 搭載量將有 50~100% 的增加
終端需求部分，手機、PC 去庫存結束，需求開始回溫，預估 2024 年手機、PC/NB出貨量將分別有有 YoY+1~6%、1~3% 的成長。
AI PC、AI 手機自 2024 年成為重點，其中除了 NPU 外，升級最明顯的就是 DRAM。根據美光表示，AI PC 的平均 DRAM 搭載量將比傳統 PC 增加 40~80%，從此次 Computex 各家展出的搭載高通驍龍 X Elite、Intel Lunar Lake 的 AI PC 來看，平均最入門款的 DRAM 配置都達到了16~32GB。
手機方面，根據麥格理研究，目前平均單機 DRAM 搭載量約 8GB，但若要流暢使用圖片生成式 AI 功能，約要增加到 12GB，若要達到 AI 助理等級，約需要增加至 20 GB 以上，較目前平均增加 50~100%。
以小米、Vivo、Oppo 等 Andriod 手機場最新一代的旗艦機來看，其最低的 DRAM 搭載量皆從 8GB 提高到 12GB。
Source：麥格里證券
此外，蘋果宣布其 AI（Apple Intelligence）功能僅能運行在 iPhone15 Pro 以上機型，其關鍵原因就在於 DRAM 容量不足，目前僅有 iPhone15 Pro、Pro Max 搭載 8GB 的 DRAM，其餘機型都在 6GB 以下。
可以預見，未來為了能順利運算 AI，PC、手機的 DRAM 搭載量都會有明顯的提升。美光作爲寡占 DRAM 顆粒市場的三大原廠之一，目前在 LPDDR5（手機 DRAM）的製程又微幅領先三星及 SK 海力士，將是實質受益者。
而除了 DRAM，由於 AI 運算於邊緣端的需求持續成長， SSD 的搭載量也將增加，也將刺激NAND Flash 長期需求。
三大原廠積極擴產 HBM 並陸續停產利基型 DRAM，台灣記憶體廠有望受惠於轉單效益
資料中心部分，公司預估 2024 年伺服器出貨量將 YoY+4~9%。其中因 AI 伺服器對 HBM 的需求強勁，公司的 HBM3e 從 FY2024Q3 開始大量出貨，貢獻本季營收約 1 億營收，並預計 FY2025 全年可貢獻數十億元的營收。
Nvidia 本次推出的 Blackwell GPU 採用 8-Hi HBM3e（亦即堆疊了 8 層的 DRAM），主要由 SK 海力士、美光供應，並預計於 2026 年的 Rubin 新架構採用 12-Hi HBM4。
目前 HBM 由韓國的三星、SK 海力士各掌握約 45% 市占率，美光則因入局較晚而僅有約 10%。
然公司後來選擇直接跳到 HBM3e，加上因競爭對手三星在功耗翻車，使美光順利打入 Nvidia Blackwell 供應鏈，並已著手開發下一代 HBM4，逐漸後來居上，且目前至 2025 年前的 HBM 產能皆已售盡，公司預計 HBM 市占率於 2025 年可達到 24~26%，縮小與龍頭 SK 海力士的差距。
目前生產同樣位元的 HBM，因堆疊層數增高、良率降低，其消耗的晶圓產能約為 DDR5 的 3~5 倍，使整體產能更加吃緊，雖三大廠也積極擴廠，不過根據目前時程，新產能大多都要到 2026 年才會量產。
在此情況下，目前美光等公司持續將原先 DDR 的設備產能轉移至 HBM，並逐步停止 DDR3、DDR4 的供應，包括 SK 海力士於 2023 年底停產 DDR3、三星也於 2024/6 停產，因此未來 1~2 年勢必會帶來一定的產能排擠，台灣原先專注在利基型 DRAM 的廠商如南亞科（市：2408）、晶豪科（市：3006）、華邦電（市：2344）等公司將受惠於轉單效益。
三、財務預測
預計 FY2024Q4（2024/6~8） 營運受惠 AI 持續成長，並將加大 FY2025 年的資本支出
預估 FY2024Q4 營收為 74~78 億元；毛利率 33.5~35.5%；稀釋後 EPS 為 1.00~1.16 元，且 DRAM、NAND Flash 價格將持續上漲，DRAM 出貨量持平、NAND Flash 則小幅成長。
資本支出部分，公司將 FY2024 年的 75~80 億元小幅上修到 80 億元，但 FY2025 年將明顯增加，約會佔當年度營收 30~35%，其中約有一半投資於美國紐約、愛達荷新廠，其餘則投資於 HBM 及新一代 1 gamma 製程（將是公司首次採用 EUV 之製程節點）。
總結來說，目前 AI 仍處於前期軍備競賽的階段，除了伺服器對於 HBM 需求增加，AI PC、手機等已步入成熟期的產業也將迎來下一波換機潮，未來幾年將帶動 DRAM 的用量增加，美光作為記憶體顆粒的供應大廠，將直接受惠於此產業成長週期。
不過，以美光目前約 130 美元的股價計算，約交易在 P/B（本淨比） 3.3 倍，明顯高於歷史平均的 1.5~2.6 倍，由於目前 HBM 產能及出貨都已到極限，現階段已較難再度上修產能展望，判斷中短期股價已反應市場對現階段 AI 的展望，目前估值已屬合理。然長期來看，只要 AI 算力需求持續增加，勢必需要更多的 DRAM，因此美光仍會是長期的實質受惠者。
原報告刊登於：富果直送
