經過一年消化庫存網通設備廠--中磊(5388)打入印度市場

公司簡介

營業比重

過去在2022年有明顯的營收成長，因數位基礎建設加速網通設備升級需求(疫情)，在固網與商用網通設備分別成長了52%與102%，尤其商用網通設備從15.9%到21.9%。

2023 年全球邁入疫後新經濟型態，寬頻網路成為數位經濟重要基礎建設，電信寬頻技術迎向競速新紀元，帶動網路設備升級需求。

銷售地區

2022年開始，美國通過《基礎建設投資與就業法案》其中650億美元將用於擴大寬頻網路覆蓋。法案目標是縮小數位鴻溝，特別是在農村和偏遠地區，這些地方需要新的寬帶設備，且許多網通設備供應商因應需求擴大了訂單。中磊的產品線覆蓋寬帶路由器、Wi-Fi設備、5G和光纖通訊設備，正符合美國市場的需求，進一步推動其美國營收成長。

動態價值

隨著社會習慣的變化，人們越來越傾向於在線上和在移動間使用更多資料，對同時流向多個裝置的更高頻寬的需求將繼續增加。5G蜂巢式網路的出現無疑將為戶外用戶帶來顯著的好處，但是由於5G仍是需取得執照的技術，它將始終由蜂巢式網路供應商掌控。因此市場普遍認為，5G將與Wi-Fi相輔相成，Wi-Fi仍然是可以滿足家庭內外對更高頻寬需求的唯一免執照無線技術。

根據 2023 年 11 月發布之《愛立信行動趨勢報告》，2023 年全球 5G 用戶 數量新增約 6.1 億，較 2022 年增長 63%，使全球 5G 用戶總數突破 16 億大關， 超出預期。即使面對經濟及地緣政治挑戰，5G 用戶數的增長仍展現出強大的韌 性。從 2023 年至 2029 年，全球 5G 用戶數預計將從 16 億增至 53 億，增長超過 330%。預計到 2029 年底，5G 將覆蓋全球 85%的人口，其中北美和海合會（GCC） 國家的 5G 滲透率將達 92%，居全球之首；西歐居次。包括台灣在內的東北亞市場 5G 滲透率將達近 80%，也位於全球前列。在各市場中，中國在 2023 年第三季成為新增 5G 用戶數最多的市場，其次是印度和美國。自 2022 年 10 月推出 5G 服務後，印度的 5G 用戶數增長迅速。報告中顯示，預計全球行動數據流量 在未來六年將增加三倍。固定無線接入（FWA）和 5G 中頻段被視為行動通信 產業下一階段的成長動力。目前，全球 78%的電信運營商已提供 FWA 服務，其 中一半採用 5G 技術。其中，5G 中頻段因其兼顧傳輸速率和穿透能力，對於擴大人口覆蓋率至關重要。由於 80%的流量發生在室內，加強 5G 中頻段在室內外的覆蓋成為必要。為了達到理想的室內網絡性能，需要對關鍵場所進行包括 小型基站在內的綜合性網絡部署。

寬頻終端設備

疫情改變了全球經濟活動的面貌，居家辦公、視訊教學和影音串流成為新常態，這股趨勢大幅推高了資料傳輸量，進而加速了寬頻設備的升級需求。

在北美地區，隨著 Cable Modem 用戶對更高網速的追求，從 DOCSIS 3.0 升級到 DOCSIS 3.1 成為了一股不可逆轉的趨勢。此外，隨著 Wi-Fi 6、Wi-Fi 6E 以及預期中的 Wi-Fi 7 技術的推出，無線連接的速度和數據處理能力的需求也隨之增加，這影響了家庭用戶和商用網通設備的需求，提出了更高的標準。

同時，電信商在東歐、東南亞和拉丁美洲的光纖布建工作持續進行，家用終端寬頻 CPE 的需求亦持續增長。寬頻應用的蓬勃發展促使寬頻接取設備的升級需求不斷提升。

商用網通設備

商用網通設備主要應用於企業、機構和更大規模的網絡環境，通常具有更強的性能和安全功能，以應對複雜的企業網絡需求。

隨著 5G 技術的推進，Wi-Fi 6 已經成為新一代聯網的主流規格，提供了更高的速度和效能，為商用設備的升級帶來了強勁的推動力。此外，隨著 Wi-Fi 6E 和即將推出的 Wi-Fi 7 技術的發展，預期將見證更高效的頻譜利用、更低的延遲以及更快的速度，這將為辦公室網絡、公共場所的無線接入點等商業應用帶來空前的改進。

網路基礎建設及物聯網

智慧物聯網應用的持續創新，以及 5G 與物聯網（IoT）技術的結合，正在 開闢包括工業物聯網（IIoT）、智慧城市等相關新應用場景。公司提供客制化的遠端安全監控、智慧醫療照護等服務，憑藉公司在軟硬體系統整合上之優勢， 深耕歐美市場，市場佔有率可望進一步的提升。

獲利分析

EPS

我們就EPS來看，2022年因美國基建，在EPS上面有明顯的成長動力。

2023年可看出營收相比2022呈現微幅衰減，但隨著5G、Wifi6、Wifi7需求和推出，產品組合的改變，使2023年EPS YoY 21.14%。

月營收

今年月營收呈現明顯的衰退趨勢主要是歸因於:

1. 客戶庫存調整：2024年第三季營收季減1.8%，年減13.9%，主要原因是客戶庫存持續調整，尤其是歐美市場的庫存調整進度緩慢，影響了營收表現。
2. 北美及歐洲市場需求疲軟：北美企業級網通設備需求持續低迷，歐洲電信商客戶需求並未回溫，這些市場的需求疲軟對中磊的營收造成壓力。
3. 新技術延遲推出:如DOCSIS 4.、Wi-fi 7 的推出時間延後，影響了相關產品的出貨和營收增長。

今年成長動能:

1. 印度市場需求：印度市場的需求穩定且成長空間大，尤其是5G FWA的需求持續增長，這將成為中磊CPE唯一的成長區塊。

以及歐美電信大廠接預估24Q4為消化庫存尾聲

1. 電信商需求回溫：隨著北美電信商的庫存調整接近尾聲，需求預期將回溫，這將促使量產型CPE放量，進一步推動營收成長。

三率

毛利率2023年16.4%來到歷史新高，中磊自2017年開始直接與營運商合作，直供比例達9成以上，這種模式不僅提高了產品毛利，也增強了與終端客戶的緊密關係。除了2021遇到疫情嚴峻的挑戰。

ROE杜邦分析

由上表可看出近3年隨著稅後淨利率上升，ROE也跟著上升。

財務面

資產與負債

• 「現金」、「應收帳款」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」、「使用權資產」共計94%，這部分主要用來判斷公司資產是否運用在本業居多，94%才高出我的最低標準80%挺多，這部分達標。

• 負債中，流動負債低於流動資產，不用擔心公司短期資金的週轉有問題
• 流動負債中短期借款佔比頗低，所以也不需要擔心

存貨

從存貨可發現，存消比落在正常範圍區間，製成品也持續減少了一段時間，顯示去庫存況已差不多落底，但原物料並沒有明顯的上升，代表短期並沒有甚麼出貨力道。

經營能力

自由現金流

自由現金流是衡量公司是否真的有現金流入，也代表公司是否實際有賺錢的指標。
最近5年2021年負的較多，因為營業現金流流出

• 公司因為2021疫情關係存貨屯了比較多所致，我認為問題還好。

企業風險

歐美企業裁員，導致企業級網通設備需求放緩

觀察歐美電信商復甦時間點是否會再延期，過去從23Q4延至24H1到現在的24H2和25Q1

印度市場需求雖穩定，但價格競爭激烈，隨著更多同業進入市場，價格壓力加大，影響毛利率。

護城河

中磊相對其他同業，有著較早切入印度市場的優勢

中磊亞洲營收2023 YoY 24.01% ，2021-2023 CAGR 35.7%

另外中磊自2017年開始直接與營運商合作，直供比例達9成以上，這種模式不僅提高了產品毛利，也增強了與終端客戶的緊密關係。

中磊在Wi-Fi 7、DOCSIS 4.0、10G PON等新技術的升級上有著積極的佈局，這些技術升級將驅動未來的營收成長。此外，公司也在開發OLT相關產品，使產品組合更貼近電信商的基礎建設需求。尤其是公司有佈局DOCSIS 4.0這塊。

未來展望

1. Wifi-6和Wifi-7：每次規格演進都會帶動產品單價上升，像是Wifi-6單價比前一代高出30%，中磊可以享受30%單價與滲透率上升帶來的成長。
2. OTT市場：這是指第四台附的裝置，北美有線電視商Comcast因近年民眾大家都不太看有線電視了，所以推出類似netflix的串流平台，相關裝置就是由中磊提供的。
3. 5G FWA CPE裝置：5G帶動的有小型基地台 (Small Cell) 及固定無線接入 FWA (Fixed Wireless Access)兩種應用需求，主要是電信商透過無線的方式來提供網路服務。尤其FWA補足光纖鋪設困難的地區，一般民眾家中常聽到的路由器、分享器，其實就是FWA的一種，而中磊就是提供這類裝置的需求。

印度網路普及率2022只有49%，相比同為人口數眾多的中國2022年74.4%仍有極大的落差

資料來源:https://hanalabsite.com/?p=7341

印度5G基地台數量在2023年有著爆發性的成長，23年底前接近100萬個。然而印度擁有14億人口對比中國，不論在網路普及率或是網通設備都有著很大的落差。

以上便可看出印度市場在未來幾年的成長潛力。

總結

經過2024年一整年的去庫存，未來2025年網通歐美市場復甦，相信會帶給公司邁向成長軌道。北美營收占比相比同業智易較高，也因此，明年若是北美電信商需求復甦，可以關注中磊的動能是否會快速上升，屆時誰的成長動能較強，就是個值得關注的重點。

另一個加上印度市場未來潛力大，加上北美復甦的力道，對於中磊的獲利表現是大大加分。

預估今年2024 EPS 會下修到7.72 - 8.02 元之間，以下附上近5年本益比區間，供大家參考