摘要
本報告分析了Vanguard International Corp. (5347.TWO)的財務表現與估值指標，涵蓋了2023年至2026年的預測數據。報告顯示，公司的EBITDA和淨利潤增長率在2025年達到高峰，但自由現金流在2025年出現負值。此外，公司的股價表現相對台灣加權指數有顯著的波動，且估值指標如P/E和P/B在預測期間呈現波動趨勢。
關鍵點
- P/E比率：2023年至2026年間，P/E比率在18.2至23.6之間波動，顯示估值的不穩定性。
- 自由現金流：2025年自由現金流為負值，顯示公司可能面臨現金流壓力。
- EBITDA增長率：2025年EBITDA增長率達到52%，為預測期間的最高點。
- 淨利潤增長率：2025年淨利潤增長率為27.5%，但2026年預計下降至-5.9%。
- 股價表現：相對於台灣加權指數，公司股價在12個月內表現優異，漲幅達41%。
- 淨債務/權益比率：2025年淨債務/權益比率上升至40.9%，顯示財務槓桿增加。
- 股息支付率：2025年股息支付率為83.9%，顯示公司將大部分盈利用於支付股息。
Vanguard International Corp. (5347.TWO)
財報回顧：4Q24 符合預期；1Q25 優於預期但定價壓力仍存；重申賣出評級4Q24 業績符合 GSe 預期但優於市場共識Vanguard (VIS) 於 2025 年 2 月 25 日舉辦了 4Q24 分析師會議。4Q24 業績符合 GSe 預期但優於彭博共識。營收為新台幣 115 億元（季減 2.1%，年增 19.4%），其中季減主要歸因於年底淡季以及客戶持續進行庫存調整，晶圓出貨量較 3Q24 下降 9.6%。毛利率為 28.7%（季減 35 個基點），優於其指引中值 28.0% 和彭博共識 27.8%，但與 GSe 的 28.5% 相符，我們認為高於指引中值/共識的毛利率主要受以下因素驅動：1) 高毛利率 PMIC 產品組合表現較佳，2) 有利的匯率因素。
1Q25 指引強勁，受補貼計劃帶來的急單推動
VIS 預計 1Q25 晶圓出貨量將季增 8-10%，產能利用率 (UTR) 預計從 4Q24 的約 65% 提升至 70-75%，主要受中國客戶因中國大陸補貼計劃而產生的急單支持，而終端市場需求復甦出現分化，消費電子領域庫存水平趨於穩定，但工業/汽車領域（尤其是汽車領域，公司預計該領域僅在 2H25 出現溫和復甦）庫存調整仍在持續。我們注意到，其混合平均售價 (ASP) 預計將季減 4-6%，其中超過 50% 的降幅歸因於定價競爭；然而，管理層強調，儘管近期 ASP 下滑，2025 年定價趨勢可能趨於穩定，這仍是一個關鍵問題。在利潤率方面，公司目前預計 1Q25 毛利率將在 29-31% 之間，優於 GSe/彭博共識的 27.1%/26.8%，主要受以下因素支持：1) 更高的產能利用率，2) 一次性長期協議 (LTA) 收入，約佔總營收的 2%。總體而言，對於 1Q25E，我們目前預測營收季增 5.8%，毛利率/營業利潤率為 30.8%/18.8%。
2025 年現金支出指引高企
VIS 預計 2025 年現金資本支出為新台幣 600-700 億元（較 2024 年現金資本支出新台幣 159.4 億元的中值增長 305%），其中超過 90% 將用於其 12 吋 VSMC 晶圓廠的前期成本，例如設施建設和設備預付款。雖然這可能凸顯 VIS 擴展 12 吋晶圓產能的決心，但我們認為 VIS 近期的財務壓力仍然存在，目前我們預估 2025E 現金資本支出為新台幣 630 億元。然而，管理層也提到，折舊（預計 2025 年為新台幣 87.5 億元，年增 2%）將在 2027 年產量開始上升時才會顯著加速，在此之前不會對毛利率產生影響。我們目前預測 2025/2026E 毛利率為 29.6%/27.9%。
預計 2025 年庫存水平健康，但需求前景仍不確定
管理層對 2025 年持樂觀態度，預計將成為增長的一年，主要受以下因素支持：1) 廣泛的需求復甦，尤其是消費電子領域，其次是汽車/工業領域的溫和復甦。管理層目前預計產能利用率將保持在 70-80%，並在 2025 年逐季改善，2) 高 ASP 產品（針對 HPC/AI 相關需求）的收入佔比將從低個位數百分比增長至高個位數百分比。
然而，我們仍然認為該公司面臨持續的定價壓力，尤其是來自中國大陸產能擴建以及美國政府關稅政策對全球宏觀環境和半導體行業前景的影響，進一步拖累 Vanguard 的營收和盈利前景。總體而言，我們預測 2025/2026E 營收年增率為 17.0%/4.1%，毛利率為 29.6%/27.9%，並維持對該公司的賣出評級。
4Q24 業績和 1Q25 指引回顧
4Q24 業績基本符合 GSe 預期但優於共識營收為新台幣 115.53 億元，季減 2.1%/年增 19.4%，基本符合 GSe 預期但略高於彭博共識。4Q24 每股盈餘 (EPS) 為新台幣 1.03 元，季減 20.7%/年減 29.4%，高於共識的新台幣 0.98 元，但低於 GSe 的新台幣 1.11 元，主要因非營業收入減少。4Q24 毛利率為 28.7%（季增 35 個基點），高於 VIS 指引中值 28.0% 和彭博共識 27.8%，基本與 GSe 的 28.5% 相符。營業利潤率為 16.7%（季減 222 個基點），略高於 GSe/共識的 15.6%/15.9%，主要因營運槓桿改善。PMIC 領域佔 4Q24 總營收的 71%（3Q24 為 66%），DDIC 為 26%（3Q24 為 31%）。
1Q25 展望優於預期，受客戶急單推動
展望 1Q25，Vanguard 預計晶圓出貨量將季增 8-10%，產能利用率將季增中高個位數百分比至 70-75%，而混合 ASP 將季減 4-6%。管理層表示，出貨量的季增主要受以下因素驅動：1) 中國客戶因中國大陸補貼計劃而產生的急單，2) 消費電子領域的庫存補充需求，而汽車和工業等領域仍在進行庫存調整，整體訂單能見度約為 3 個月。在利潤率方面，1Q25 毛利率預計將在 29-31% 之間，VIS 的匯率（美元/新台幣）假設為 1Q25 的 32.8（4Q24 為 32.3）。
盈利預測、估值和風險
盈利預測調整考慮 4Q24 實際業績，我們將 2025 年 EPS 上調 13.3%，主要反映更強勁的 1Q25 指引，同時將 2026E EPS 下調 4.1%，主要因我們考慮到成熟製程代工業務的持續定價侵蝕以及因折舊增加而帶來的更高毛利率壓力。維持賣出評級；目標價上調至新台幣 77 元我們將 12 個月目標價從新台幣 68 元上調至新台幣 77 元，主要基於 2025E EPS 上調。我們的目標價仍基於 2026E EPS 的 14 倍目標市盈率（低於 5 年平均值 18 倍的 1 個標準差）。根據我們的新目標價，潛在下跌空間為 24.1%（相較於我們覆蓋範圍內賣出評級股票的平均下跌空間約 22.3%），我們重申對該股的賣出評級。
短期內，我們預計定價壓力將拖累 Vanguard 的盈利前景，因汽車/工業領域終端需求前景持續疲軟。同時，我們預計成熟製程代工領域的競爭將加劇，尤其是來自中國大陸代工廠的積極產能擴張，這將繼續拖累 Vanguard 的定價和盈利前景。我們預測 2025-26E 毛利率將維持在疫情前約 29% 的水平以下。
