比起一直喊卻不漲的股票,估值貴到爆的股票一直漲,才是我們最頭痛的事情,因為股價在漲的時候,什麼護城河、什麼評價、什麼資債比、什麼現金流,都不重要了,市場的心態都是:等算力退潮他債務就會爆掉?沒差啊!我就賺兩天就走,我玩短線
即使我們每天重申對於公司護城河、現金流、債務等問題,隔天只要漲了就是被嘎,
在客戶/散戶的面前,今天叫他買,隔天漲,就是你準!
我們說好貴不要買,股價隔天漲了,就是你 看 不 準!你害我沒賺到!
因為這樣的case實在多到爆炸,決定寫個《不一定每個飆股你都要有》 系列,第一篇就獻給CRWV(先前稍微在threads寫過,但當時股價不紅)
最近上漲原因有很多個:
1.公司第一季財報有上修全年營收展望
2.公司近期任命一系列來歷不簡單的高管
3.宣布跟Applied Digital簽兩份15年的租賃,聽起來就是算力需求有延長性
4.最大的來源就是資金的流入(籌碼)
CRWV原本是加密貨幣挖礦的算力供應商,但18年大家都知道比特幣崩掉了,公司決定善用滿手GPU資源,轉為專注AI算力提供。
那他跟CSP有什麼不同?CSP(像是AWS/Azure)主要透虛擬機去提供給算力給用戶,CRWV採用的是裸金屬 GPU 即服務(bare metal GPU-as-a-Service),讓用戶能直接租用物理 GPU 硬體,搭配公司自研調度跟容器管理的軟體,GPU的利用率比CSP提高20%(公司說的) ,所以對於專注模型訓練的用戶更有幫助。
再來就是我個人對CRWV的四個疑慮:
第一個單一客戶比重過大的疑慮:
如同先前提過的,截止到24年 MSFT佔他營收60%,第二大客戶NVDA佔17%(可能接下來openAI是第二大客戶或變成第一大),去年MSFT簽了170億的合約,OpenAI也在今年簽了 112億的合約,中間重複下單的金額不確定,可能沒有,也可能有,但不能改變單一客戶比重過大的疑慮,因為MSFT接下來的策略是慢慢退掉租賃,加大購買GPU裝在自家資料中心裡面,所以第一大客戶續約延續性可能不高
第二個負債率86%過高的疑慮:
總負債188億/總資產219億=86% 槓桿偏高。 第一季淨利-15億(如果包含員工激勵股權就是-31億),去年底自由現金流-59億,這一季自由現金流再-13億,唯一的現金來源只有上市後的股票14億+發債的7.9億,五月又發了20億的債,但今年的CAPEX預估200-230億。
然後短期負債(一年內要還的錢)71億,但短期資產(現金+應收帳款)只有31億,而他的整體資產219億裡面,因為他是重資產,大部分是設備與資料中心硬體,流動性差,很難變現。因為公司是重資產,折舊與營運成本會快速上升,尤其隨著基礎設施提早上線,利息費用也會更早進入損益表,短期獲利壓力會加大
CRWV目前有32座資料中心,今年還要再蓋10座(瘋狂融資),但如同先前也提過的,他跟雲端廠不一樣,雲端廠投資的算力,未來都是用AI應用來變現,但CRWV真的就只是算力,當AI算力一放緩之後,他就只剩下一堆債務。當然算力短時間內都很缺,熱潮非常瘋狂,很多來不及自建資料中心的用戶都先用租的,但不容易評估那些客戶自建的資料中心何時會蓋好。
第三個是新客戶動能的疑慮:
因為這是公司第一次公佈財報(除了招股書),目前積壓訂單259億/RPO 147億/cRPO 85億/遞延收入40億,本季新增訂單5.47億,
這幾個數字給我的思考意義是:
積壓訂單公司259億=RPO 147億+openAI簽的112億,這其中收到錢的部分(遞延收入)40億,未來一年內會認列85億營收>未來upside有,但目前能認列的現金流有限,能幫助公司脫離高負債也有限
本季新增訂單只有5.47億>等於目前CRWV手中握有的259億就是那些大客戶簽好的長約了,這一季就只有新增5.47億,未來是否沒有其他大客戶要來簽約了?那這些259億持續認列之後,未來動能還有嗎?這是只有一季財報很難看的出來的,我可能需要更多觀察時間
最後評價的疑慮:
因為才公佈一次財報,用DCF也不是很準(而且他就是沒有自由現金流),我直接拿市場平均的數字,調整後EPS 25(E)/26(E) -1.21/0.36。目前PE是明年的418倍。

我看了一下MS是用2035年的24X FCF去回推,沒錯是2035年喔,這樣給出TP 58

然後目前BBG上市場各家給出的評等,平均TP 69

因為有太多疑慮,所以如果再重來十次,我還是會錯過這一波從40到160的漲幅,但不一定每個飆股我都要有,有些股票研究的門檻比較高(本人能力還有限),就像是這幾年房價漲爛,有些地方的房價漲的你也很匪夷所思,但搞不好人家機能真的很好,不一定每一個地區漲起來的房子我都要有,我只要看好我買的這間房子會漲就好了,因為在我能理解的基本面不夠支撐現在評價的時候,我不知道哪天漲勢就結束了。
並非投資建議
充分認清客觀與自身能力的限制,謹慎地在一定的範圍內活動,這是賺錢的訣竅。這個訣竅與其說是「謙虛」,不如說是「有克制的貪婪」---查理.蒙格
2025.06.05 宋分