近期我受邀接受《風傳媒 x 華爾街日報》的專訪，就穩定幣相關議題進行分享。上一篇文章提到穩定幣的介紹，這篇內容會整理了一些當時未及深入討論的內容，特別針對零售業、銀行業與發行商在穩定幣發展中的角色進一步說明。由於錄製時正值穩定幣法案與多項金融措施陸續推動，部分觀點與現況略有出入，這裡也一併補充更新，與大家分享。
前情提要穩定幣是什麼？
穩定幣發行商為了確保幣值穩定，會承諾維持至少 1 比 1 的儲備，也就是說，他們會持有等同於所發行穩定幣總價值的資產。這些儲備資產通常是流動性非常高的資產，例如：
- 活期存款
- 短期限的美國國庫券、票據或債券
穩定幣用途和優勢
穩定幣的用途和優勢非常多元，這也是它近年來發展迅速的原因：
- 支付與結算工具：由於其價格穩定，穩定幣非常適合用於日常的支付，而且它比傳統銀行轉帳更快速、更便宜。
- 避險工具：在加密貨幣市場波動劇烈時，許多投資者會將資產轉換成穩定幣，作為暫時的「避風港」，以避免資產價值大幅縮水。
- 跨境支付：這是一個非常重要的應用。在新興市場，例如拉丁美洲和非洲，穩定幣日益普及，它能幫助人們對沖當地貨幣貶值的風險，並提供低成本、高效率的跨境支付解決方案，避免了傳統電匯的高額手續費和漫長等待時間。
- 數位替代品：長遠來看，穩定幣甚至可能逐漸成為美元的數位化替代方案，為未來的數位經濟奠定基礎。
風險和挑戰
- 脫鉤風險：這是最直接的風險。雖然有儲備資產，但如果儲備資產的價值出現問題（例如市場崩盤導致國債價格下跌，或是發行商管理不善），穩定幣就可能與其錨定的法幣脫鉤，造成投資人損失。
- 地下經濟活動：由於穩定幣具有匿名性和跨境便利性，它也可能被不法分子用於洗錢、逃稅和非法資金轉移等地下經濟活動。這對全球的金融監管機構來說是一大挑戰。
- 系統性風險：如果穩定幣市場規模持續擴大，並且與傳統金融商品（如衍生品）深度掛鉤，一旦穩定幣本身出現問題，其影響就可能蔓延至整個金融體系，引發系統性風險。
- 貨幣控制挑戰：大規模使用美元計價的穩定幣，可能影響一些國家央行的貨幣政策自主性。例如，如果一個國家大部分的交易都使用美元穩定幣，那麼該國央行對本幣的控制力就會被削弱。
- 監管挑戰：儘管穩定幣可以實現近乎零成本的轉帳，但要實現有效監管，其成本是不可避免的。如果監管不到位，這些風險就可能轉嫁至實體經濟，造成更大的影響。
穩定幣作為金融創新確實帶來了新的風險，這也是為什麼各國政府和監管機構都在積極立法，希望能在鼓勵創新的同時，有效管控風險。
對於一般投資人來說，我會建議從以下幾個角度來看待這個新結構：
- 認識穩定幣的本質：它不是高收益投資。 穩定幣的設計目標是「穩定幣值」，而不是提供高回報。它更像是一種數位形式的美元現金，適合用於加密貨幣市場的交易中介，或是便利的跨境支付，而不是作為主要的投資增值工具。別被一些高收益的宣傳所迷惑，尤其是那些所謂的「收益型穩定幣」，在美國是受到嚴格限制的。
- 關注監管發展： 穩定幣市場還在發展初期，各國的監管政策仍在完善中。投資人應該持續關注監管動態，選擇那些受監管且資訊透明的穩定幣產品，例如發行商定期公開儲備金審計報告的穩定幣。美國「GENIUS 法案」的方向就提供了很好的參考。
- 了解潛在風險： 儘管穩定幣力求穩定，但「脫鉤」的風險始終存在。投資人需要了解，穩定幣的價值與其儲備資產的質量和管理息息相關。此外，市場流動性、發行商的信用風險也都需要考量。
- 適度配置，分散風險： 如果您有加密貨幣投資的需求，穩定幣可以作為資產配置中的一部分，用來進行交易或作為短期避險工具。但不要將所有雞蛋放在同一個籃子裡，分散風險永遠是投資的黃金法則。
亞馬遜和沃爾瑪正考慮發行自己的穩定幣
亞馬遜和沃爾瑪考慮發行自己品牌專屬的穩定幣，背後最主要的原因就是為了降低成本和提升效率。這兩家零售巨頭每年在信用卡交易手續費上的支出是數十億美元的字。大家想想看，每一次刷卡消費，不論是線上或線下，商家都需要向 Visa、Mastercard 這樣的支付網絡支付一筆手續費。這些費用雖然單筆看起來不高，但累積起來對於龐大交易量的，零售商來說是一筆巨大的開銷。
透過發行自家穩定幣，他們希望大幅減少對傳統支付網絡的依賴。這就像是他們在建立自己的「支付通道」，不再需要經過中間的Visa、Mastercard。同時，區塊鏈技術能夠實現快速、低成本的支付結算，這意味著資金可以更快地從消費者手中到達商家帳戶，提升了整體的運營效率。
對於 Visa 和 Mastercard 這樣的傳統支付網絡，這是一個巨大的挑戰。他們的核心業務就是提供支付基礎設施和處理交易。一旦零售巨頭能透過自己的穩定幣完成支付，那麼他們在這些巨頭的交易量上就會失去部分甚至全部的手續費收入。股價重挫就是市場對這種潛在衝擊的直接反應。
其次，支付行業會被重塑，但不會是立即性的顛覆。信用卡支付的普及和用戶習慣根深蒂固，穩定幣支付的推廣需要時間。然而，亞馬遜和沃爾瑪擁有龐大的用戶基礎和生態系統，一旦他們推出並成功推廣自己的穩定幣，將會形成一個巨大的閉環經濟體。消費者在他們的平台消費時，可能會被引導使用這種新的支付方式。
長期來看，這會促使整個支付行業加速創新。傳統支付公司可能會被迫降低費率、提升服務效率，或是積極探索與區塊鏈技術的結合，尋找新的合作模式，而不是純粹的競爭關係。
- 對零售巨頭的機會： 投資亞馬遜和沃爾瑪這類零售巨頭的投資人，如果他們能成功推廣並有效降低成本，這將提升這些公司的盈利能力和市場競爭力，對股價產生正面影響。
- 對傳統支付公司的風險與機會： Visa 和 Mastercard 等支付公司的股價下跌已經反映了市場的擔憂。投資人需要評估這些公司將如何應對。他們是會固守傳統業務，還是積極轉型，轉型成功帶來的機會。
- 穩定幣生態系統的發展： 隨著更多巨頭進入穩定幣領域，整個穩定幣的生態系統將會更加成熟和多樣化。投資人可以關注那些在穩定幣發行、管理、交易和監管等環節中扮演關鍵角色的公司。
- 監管風險： 穩定幣的監管環境仍在快速演變。投資人需要關注各國政府對穩定幣的監管政策，因為監管的收緊或放鬆都可能對相關公司的業務模式和盈利能力產生重大影響。
全球穩定幣監管同時上路，金融體系會走向什麼新局面？
歐盟的 MiCA是全球首個針對對於加密貨幣全面的法規框架，涵蓋：
- 執照核發要求：穩定幣發行商必須獲得特定許可證才能在歐盟營運。
- 穩定幣與資產擔保代幣的規範：明確了不同類型穩定幣的定義和要求。
- 洗錢防制：嚴格規定了發行商在客戶身份驗證和可疑交易報告方面的義務。
- 消費者保障：要求發行商公開透明，揭露儲備金資訊，並確保在合理條件下提供贖回機制，以降低詐騙風險。
- 監督與執法：明確了監管機構的權限，可以對違規行為進行監督和懲處。
以我個人的觀點，目前看起來，歐盟的這種做法比較像是出自於提升整個市場的安全性、保護自身銀行業的考量。
香港在穩定幣監管上的積極動作，有些獨特的背景和策略意圖。這背後是香港政府在面對當前經濟困境。香港目前面臨的經濟困境根源在於：港幣對美元匯率下跌，顯示部分熱錢已開始撤離香港。
港元穩定幣的預期效益：
- 為港幣注入活水： 參與鏈上借貸、跨境支付、將不流動的港幣引入新的金融世界，使流動起來。這有望幫助小企業解決收款難題，促使它們更願意借貸擴張，從而刺激經濟復甦。
- 吸引幣圈資金與項目回流： 在傳統金融界看衰香港之際，港府期望透過政府背書、合規監管的穩定幣，吸引虛擬貨幣領域的項目方和資金回流香港，從而在Web3新金融領域重啟信貸循環。
- 協助人民幣國際化（長線佈局）： 港元穩定幣被視為為人民幣國際化搭建橋樑。若其做大做強，未來可能掛鉤離岸人民幣資產進行跨境結算，繞過SWIFT系統和美元，開闢數字化的新通道，讓人民幣資產流入全球金融。
銀行業
JPMorgan Chase、美國銀行、花旗集團和富國銀行等美國主要銀行正在探討合作發行聯合穩定幣的可能性。銀行業跟零售科技巨頭的想法不一樣，穩定幣的應用已經不再僅限於加密貨幣的原生世界，也不再只是科技巨頭的專利，而是傳統金融機構也必須面對和參與的趨勢。
傳統銀行考慮發行穩定幣，與科技零售巨頭的想法有相似之處，但也有明顯的區別。相似之處在於，他們都看到了穩定幣在提升效率和降低成本方面的巨大潛力。例如，透過區塊鏈技術進行資金轉移，如 USDC，其網路費用可能低於 $1 美元，結算時間不到 5 秒。相比之下，傳統的 SWIFT 跨境匯款費用可能高達 $800 台幣，結算需要 1 到 3 個工作日。這種效率和成本的巨大差異，讓所有需要大量資金流動的企業都無法忽視。
然而，銀行業與零售巨頭的想法又不太一樣：
- 銀行業：他們更關注重塑資金清算和結算，特別是銀行、機構的大額交易，以及企業級的跨境支付。他們希望透過穩定幣，改善現有的銀行間支付體系效率低、成本高的問題。同時，銀行也希望守住自己的「護城河」，防止資金大量流向非銀行體系發行的穩定幣，維護其在金融體系中的核心地位。
- 零售科技巨頭：他們的核心目的是改善消費端的支付體驗，降低對 Visa、Mastercard 等傳統支付網絡的手續費依賴，並希望透過建立自己的穩定幣來產生一個閉環的消費生態，增強用戶黏性。
所以，雖然都是發行穩定幣，但銀行的重心可能放在提升自身金融服務的效率和競爭力上，而零售巨頭則更側重於優化其商業生態內的消費者支付體驗。
未來市場的演變，我認為會呈現一個多元化且競爭激烈的局面，很難說會由單一一方完全主導，而更可能是共同發展並在不同領域佔據優勢。
- 傳統銀行發行的穩定幣：他們的最大優勢在於品牌信譽和嚴格的監管合規性。對於大型企業、金融機構以及對合規性要求極高的用戶來說，由 JPMorgan Chase 這樣的大銀行背書的穩定幣，將具有天然的吸引力。他們很可能在批發支付、銀行間結算、證券交易清算等 B2B 和 B2B2C 領域搶佔主要份額。
- 優勢：現有龐大的企業客戶群、深厚的金融專業知識、全球結算網絡、以及最重要的監管信任。
- 挑戰：創新速度可能較慢、運營成本高昂、以及可能面臨更嚴格的監管審查。
- 科技零售巨頭發行的穩定幣：他們的優勢則在於龐大的用戶基礎、強大的技術創新能力和對消費者行為的深刻理解。他們將在零售支付、日常消費、會員生態內的循環等 B2C 領域佔據主導。
- 優勢：直接面向海量消費者、可與其核心電商或服務生態深度整合、推廣速度快、更靈活的市場策略。
- 挑戰：可能面臨較高的監管不確定性、需要建立消費者的信任感、以及可能被質疑其「銀行」身份。
- 現有穩定幣（如 USDC、USDT）：它們已經在加密貨幣原生市場佔據主導地位，並在 DeFi 領域廣泛應用。未來它們會繼續在加密貨幣交易、DeFi 借貸、以及部分跨境支付中扮演重要角色。它們的優勢是去中心化程度相對更高、開放性更強，但監管合規性仍是其長期發展的挑戰。
預計市場會出現一個分層次的競爭格局：銀行穩定幣可能主導企業級和批發市場；零售巨頭穩定幣聚焦其生態內的消費支付；而現有穩定幣則可能繼續服務加密原生市場和部分長尾的跨境需求。
對於投資人來說，這場穩定幣的競爭，既帶來了新的投資機會，也伴隨著必須注意的風險：
潛在機會：
- 投資相關基礎設施和技術供應商： 無論是銀行還是科技巨頭發行穩定幣，都需要依賴底層的區塊鏈技術、安全解決方案、數位身份驗證、以及智慧合約開發等服務。投資這些提供核心技術和服務的區塊鏈基礎設施公司，有望從中受益。
- 關注發行穩定幣的巨頭企業： 如果這些巨頭企業（不論是銀行還是零售商）能成功推出並推廣其穩定幣，有效降低成本並擴大市場份額，這將直接提升其盈利能力和市場競爭力，進而反映在股價上。投資人可以關注這些公司的戰略佈局和執行情況。
- 布局傳統支付轉型企業： Visa 和 Mastercard 等傳統支付巨頭並不會坐以待斃。他們可能會積極尋求轉型，例如與區塊鏈技術公司合作，或是開發自己的區塊鏈支付解決方案。如果他們能成功轉型並找到新的增長點，也將是投資機會。
- 穩定幣本身作為資產配置工具： 對於希望在加密市場中保持流動性又規避波動風險的投資人，合規且透明的穩定幣依然是理想的避險資產。在某些情況下，如果能夠參與到一些合規的穩定幣相關金融產品中，也可能獲得穩定的回報。
潛在風險：
- 系統風險與流動性挑戰： 如果穩定幣的普及導致資金從傳統銀行體系大量流出，轉向穩定幣生態系統，這可能會削弱銀行的流動性和信貸能力，對整個傳統金融體系構成壓力。投資人需要警惕這種潛在的系統性風險。
- 監管不確定性與政策風險： 穩定幣的監管仍在不斷演變中，尤其是在不同國家和地區之間。新的法規、稅收政策甚至禁令，都可能對穩定幣的發展和市場估值產生重大影響，這會增加投資的政策風險。銀行發行穩定幣也必須遵守嚴格的反洗錢規定，這會增加銀行的運營成本。
- 技術風險與安全漏洞： 區塊鏈技術雖然安全，但智能合約漏洞、網路攻擊、甚至是發行商的技術失誤，都可能導致資產損失。銀行雖然會加強技術安全措施，但風險無法完全排除。
- 市場競爭激烈與壟斷風險： 隨著更多巨頭進入穩定幣市場，競爭將會非常激烈。一些穩定幣可能無法獲得足夠的用戶和流動性而面臨淘汰。同時，如果少數巨頭壟斷了穩定幣發行，也可能引發反壟斷的擔憂。
還是買發行商股票？我們該怎麼布局比較聰明？
Circle 作為穩定幣 USDC 的主要發行商，其商業模式非常簡單，它主要的收入來源，高達 95% 以上，都來自於其儲備資產的利息收入。所以Circle 營收非常依賴利率的表現。如果是利率在上行的時候就會有不錯的表現，反之，但當利率下降時，問題就出現了。維持這些收益的成本會更高。
- 收入模式：Circle主要通過美國國債的利息收入盈利，2024年總收入16億美元，淨收入Circle 在 2024 年的淨收入約為 1.56 億美元。
- 長期投資：若看好穩定幣市場的長期增長，持有CRCL股票可分享Circle的增長紅利，特別是其在合規性和機構採用方面的優勢。
- 估值風險：Circle IPO估值從60億美元上調至70億美元，上市後市值一度達530億美元，估值偏高可能帶來回調風險。
- USDC和CRCL的表現高度相關，若Circle面臨儲備危機或監管打壓，穩定幣和股票可能同時受損。例如，2023年矽谷銀行倒閉導致USDC短暫脫鉤。
Circle的商業模式，去年總收入16億美金，但它的淨利不到2億美金。主要原因是與合作夥伴的收入分享，Coinbase 是全球最大的加密貨幣交易所之一，也是 USDC 非常重要的分銷管道。
Circle 從 2023 年 8 月開始，Circle和Coinbase兩邊達成協議。 Coinbase 會幫忙推廣和流通Circle 的 USDC ，但支付一定比例的收入給 Coinbase。以2024年來看，Circle 總收入16億美金，就有10億美金要付給Coinbase。而且這個合約只要Coinbase達到某種條件，這份合約就會延續下去。所以如果用這個角度看，好像投機Coinbase 也是一個機會。
這些新興領域都伴隨著獨特的風險，投資人必須高度警惕：
- 監管風險： 儘管美國《天才法案》提供了框架，但全球的監管環境仍在快速變化。不同國家和地區的監管要求可能會增加合規成本，並可能限制穩定幣的全球流通。政策變動可能帶來巨大的不確定性。
- 利率風險（針對發行商股票）： 對於像 Circle 這樣主要收入來源是儲備資產利息的公司，聯準會的利率政策是其盈利的關鍵變數。如果聯準會降息，將直接壓縮其主要收益來源。
- 脫鉤與流動性風險： 雖然穩定幣力求 1:1 錨定，但歷史上仍發生過短暫「脫鉤」的情況。在極端市場條件下，如果發生大規模贖回，即使法案要求發行商保持 1:1 儲備且主要投資於流動性高的短期公債，龐大體量的穩定幣仍然可能對市場造成影響，考驗發行商的流動性管理能力。
- 技術與安全風險： 區塊鏈技術雖然日益成熟，但仍然存在智能合約漏洞、網路攻擊或系統故障等技術風險。這些都可能導致資產損失。
- 市場集中風險： 目前穩定幣市場相對集中，Tether（USDT）和 Circle（USDC）佔據了大部分市場份額。這種集中化可能帶來潛在的系統性風險，一旦其中一個主要發行商出問題，影響可能波及整個加密市場。
- 公平競爭與壟斷考量： 監管機構也在關注，如何防止像 Facebook、Amazon 這樣的大型科技公司利用其市場地位不公平地推廣穩定幣，進而扼殺創新並導致市場更加集中。這可能導致未來對這些巨頭發行的穩定幣有額外的限制。
- 利益衝突爭議： 市場上確實存在一些聲音，指出美國政府高層在加密貨幣行業中擁有利益相關，這可能促使他們積極推動加密貨幣及穩定幣的合法合規化。投資人需要客觀看待這些因素，並關注監管決策是否能真正維持中立和公正。
- 市場敘事與實際應用： 穩定幣的長期成功，很大程度上取決於它能否從一般法幣工具轉變為真正的數位貨幣應用，並被廣泛用於日常支付。儘管許多金融巨頭已開始擁抱穩定幣，實際應用場景也在爆發，但其普及程度和實際的商業價值轉化仍待觀察。
