筆記-財經皓角-25.08.18
**Jackson Hole與關稅政策的不確定性
*市場聚焦於本週Jackson Hole會議，關注鮑爾的談話。*貿易戰雖接近尾聲，但商品通膨的傳導尚未完全顯現。
*川普預計公布晶片關稅232條款，若幅度超過100%，對未在美國設廠的廠商衝擊將更大，需觀察所需投資額度。
**輝達與科技巨頭的角色
*輝達是帶動美股創高的關鍵，兩年前本益比158倍，如今降至54倍。
*雖然成長趨緩，但獲利大幅增加，本益比倍數下滑2/3，顯示估值合理化。
*投資人仍集中買進7巨頭，中小型股相對表現落後，等權指數跑輸大盤。
**基金經理人交易擁擠現象
*美銀報告顯示，做多7巨頭的比率從20%升至45%。
*做空美元的比率從35%降至23%，做多黃金的比率從40%降至12%，做多加密貨幣則上升9%。
*風險資產情緒推升，避險資產人氣下降。
**庫藏股與財報的推動
*8月美企已宣布回購9836億美元，創1982年以來新高，全年規模可能超過1.1兆。
*領頭羊包括蘋果(1000億)、Google(700億)、JP摩根(500億)等。
*82%的標普500企業財報優於預期，低預期基準與回購潮共同推升股價。
*關稅戰導致企業縮減海外投資，資金更多回流美國本土。
**信用市場與資金配置
*美國與歐元區投資等級債利差縮至0.75%與0.76%，為1998年以來最低，顯示市場對違約風險低估。
*投資人股票配置比例54.8%，為2007年以來最高，顯示長期多頭結構下的資金偏向股市。
*雖91%基金經理人認為美股短期被高估，但ETF資金持續流入，迫使基金追買大盤。
**市場情緒與川普暗示
*當前樂觀程度超過今年初，氛圍接近去年AI熱潮。
*川普在社群上發文「Bela(別拉)」，被解讀為提醒市場不要過度推升，也可能只是無意之舉。
**IPO與資金流向
*美國IPO規模突破400億美元，超過往年，顯示資金仍偏好美國。
*香港、英國、歐洲相對低迷，說明資金持續流入美國市場。
*美國、加拿大投資人偏好股市，歐洲投資人則偏好房地產與現金，結構上不利歐股追趕美股。
**美歐股市估值比較
*歐股今年平均漲幅兩成，跑贏美股，但估值仍低於美股。
*美股本益比多數時間在20倍以上，歐股僅10–15倍，顯示美國企業獲利更強。
*以PEG衡量，美股科技股估值合理化，尤其是輝達。
**美股因企業獲利與資金流入而合理享有更高估值泡沫。
*當前情緒明顯偏樂觀，需等待市場降溫再尋找布局機會。
*投資策略仍以美股為核心，但保持保守態度，等待情緒消退後再積極加碼。
**週一焦點與雙普會餘波
*關注重點是雙普峰會之後，澤連斯基與多位歐洲領袖進入白宮尋求進一步談判與停火協議。
*川普與普丁在阿拉斯加會面未達成具體協議，川普稱取得進展但未公布細節且未談到停火。
*歐洲各國稍感寬慰在於川普未片面宣布內容，留給歐洲與烏克蘭參與空間。
**俄方表態與戰場現況
*普丁聲明幾無讓步，重申只有解決戰爭「根本原因」才能止戰，並將責任指向烏克蘭與北約安全架構。
*實地戰況未緩，烏克蘭仍在6日遭受俄軍無人機與飛彈攻擊，顯示談判與戰場現實存在落差。
**白宮談判陣容與可能交換
*澤連斯基攜6至7國領袖赴白宮，其中多為對俄態度較強硬者，等同為談判增添籌碼。
*普丁對川普提出烏軍撤出頓內次克與盧甘斯克以換取其他前線凍結的要求。
*盧比奧表示雙方都必須讓步，市場聚焦能否形成框架。
**核心議題立場對照
*領土歸屬上，川普傾向有領土交換方案，普丁主張烏東南四州與克里米亞歸俄，澤連斯基反對任何領土割讓。
*烏方可能出現的但書是承認治權不承認主權，即承認事實控制但不在主權上讓步。
*安全保障上，美方可能提供類北約式保證但不正式入約，普丁反對美歐支援，烏方仍希望加入北約。
*停戰監視部隊方面，俄反對而美與烏支持，若無監視部隊難以確保戰線不被延長。
*妥協可能路徑與民意變化
*放棄治權但保留主權 被視為突破僵局的潛在切入點與少數可妥協關鍵。
*烏克蘭加入北約的期待已較戰事初期下降，2025年約三分之一民眾認為入約不可能，使該議題相對可控。
**歐洲角色與停火後安排
*停火後的駐軍與安全保障本質上轉為歐洲問題，若歐洲建立足夠軍事力量，即便未入約或缺乏美國實質保證，對俄仍具嚇阻。
*歐洲加入談判被視為分擔安全架構與提高履約可信度的必要條件。
**川普介入動機與通膨目標
*川普在多地緊張局勢上展現介入意圖，被解讀為追求兩大目標：壓低通膨所需的油價與天然氣價格，以及爭取諾貝爾和平獎。
*若能源與糧價回落，才有利於對鮑爾施加降息壓力，形成其經濟與外交的一致目標。
**文件外洩、軍事訊號與媒體訪談
*傳出雙普會機密文件在阿拉斯加飯店公共印表機外洩，內容含會場地點、官員名單、電話、禮物與餐點細節，雖未公開電話但造成話題。
*同時出現以B2轟炸機飛越的軍事示威訊號，增添談判外部壓力。
*川普於FOX空軍一號專訪稱會談非常有成效但細節有限，更拋出習近平在其任內不會攻台的說法，引發市場討論與質疑。
**能源、市場與政策聯動
*回顧近一年半布蘭特原油劇烈波動，少數大漲月分多與打擊伊朗等事件相關，之後價格回調，目前仍在年線下方，符合壓通膨訴求。
*川普立場鮮明是油要跌、糧要跌，方能配合貨幣政策與降息預期。
**俄羅斯經濟壓力與談判誘因
*俄油氣收入曾在2022年前後停滯，後續雖維持一定財政收入但不及潛力，軍費與油氣收入的落差自2023年後惡化。
*聯邦預算自疫情以來轉赤，2023至2025年赤字擴大，2025年突破5兆盧布且國債流動性差，創戰時高壓紀錄。
*名目GDP約2.2兆美元，量級僅與西班牙加葡萄牙相當，顯示在龐大疆域下經濟實力有限，增添和解誘因。
**供給恢復與全球通膨路徑
*若烏俄戰事消退並恢復正常貿易，俄羅斯擴大油氣供給可緩解全球能源與糧價壓力，對俄自身財政亦有利。
*川普看準此點，透過對俄與對烏的同步施壓，試圖以地緣降溫換取通膨回落與貨幣寬鬆空間。
**投資與後續觀察要點
*觀察白宮談判是否形成「治權與主權切割＋監視部隊＋類北約保證」的雛形框架。
*追蹤油價與糧價是否續於年線下方運行以驗證通膨下行路徑與降息壓力的釋放。
*留意俄財政與油氣出口變化作為談判進度與供給恢復的領先指標。
*若談成，短期風險資產可能偏多但需警惕條款執行與戰線凍結的可持續性；若破局，能源與地緣風險溢價可能回升。
**通膨走勢與地緣談判的關聯思考
*美俄若談成並不代表通膨就此消失，不能這樣簡化判讀。
*原油價格目前對商品通膨影響不大，但關稅通膨與核心通膨的僵固性才是市場更擔心的主因。
*7月CPI低於預期，但PPI高於預期，服務部門的僵固性特別高。
**核心通膨、商品通膨與細項數據
*7月價格僵固性最高的項目包括汽車修理費年增約12%，明顯受人工成本推動。
*住院費用約+6%，二手車約+4%，租金、家具、雜貨、新車落在約+1%至+4%。
*下跌項目多為政策強力介入領域，如能源價格、網路服務費，以及3C手機整體約-15%。
*iPhone17將發表，iPhone16正快速降價，顯示部分商品通膨尚未全面反映到總體通膨。
**關稅傳導的後續壓力
*目前通膨主要集中在核心與薪資端，一旦庫存去化結束，商品端轉嫁關稅後可能帶來新一波壓力。
*關稅的政策目的之一，是為未來減稅提供財源，配套上最有效的對沖是盡力壓抑油價與能源價格。
**歷史會押韻但不會重複的政策視角
*1970年代的教訓來自錯誤利率政策與供給側改革失敗，決策者不可能不知道這段歷史。
*聯準會大幅降息機率不高，但朝「緩步降息」方向推進的可能性存在。
*政策目標在把供給側處理好，避免重演中東石油危機式的外生衝擊。
**庫存循環與時間不可精準校準
*庫存循環長短不一，有時兩到三年，有時三到四年，幅度也可能如2022年般較大。
*當庫存調整疊加系統性風險時，會出現2000年網科泡沫或2008年金融危機那類的共振。
*投資與判斷通膨時，能在高低基期做相對應動作，但難以精確掌握拐點時間。
**回溯式敘事容易讓人誤以為能用兩百年歷史一眼看穿週期，但每次情境都不會完全重複。
*歷史確有相似處，但套用成必然路徑容易產生錯覺，需避免已知答案式的回溯偏誤。
*市場不是單層博弈，參與者會彼此預判與反預判，形成雙重或多重博弈。
對手也會學習與進化，單一招數難以反覆奏效。
*短線行情因此難以用直觀推論，仍須回到估值與景氣的相對高低來應對。
**美股指數、權值集中與資金結構
*道瓊指數近日盤中創歷史新高並收在約44,946點，顯示多頭韌性。
*輝達市值約4.5兆美元，已可與羅素2000約3兆美元的總市值對比，其1%至2%的波動便足以改變整體資金流向。
*黃金等傳統避險的吸金不如科技與加密資產熱度，但避險型ETF的資金有回補跡象並創四個月高點。
**風險偏好與槓桿行為
*市場情緒由三至四月的濃厚避險轉為穩定偏樂觀，但仍存在選擇性風險管理。
*槓桿型ETF自5月以來資金持續外流，週流出一度逼近200億至300億美元級距，呈現「看多但不上槓桿」的風貌。
**企業財報語彙與衰退討論熱度
*本季財報電話會議中提及經濟衰退的次數明顯下滑，約273次，遠低於二季時接近一千次的水準。
*企業端語氣轉趨穩健，顯示市場對景氣抗壓性的信任在修復中。
**政策與賽局：傑克森洞與利率預期
*接下來重點關注傑克森洞年會的訊息框架，觀察其對7月CPI與PPI脫鉤的解讀。
*聯準會會議紀錄與官員談話可釐清內部對9月降息幅度的傾向，是一碼或如部分預期的兩碼。
*政治當局偏好釋放更寬鬆的降息訊號，但聯準會為維持獨立性，可能反而保守釋放預期，形成雙重博弈。
**關稅路徑與產業攻防
*先前提及半導體關稅100%，如今傳出可能上調至200%至300%，最快兩週內公布。
*藥品關稅之戰同時開打，映射出加密貨幣與軍工等利益集團，與民主黨靠攏的製藥集團之間的攻防。
*政策組合的核心在壓抑能源價格並管理供給側，以換取寬鬆空間與成長持續性。
**操作層面的總結與應對
*當前市場情緒在淡化關稅衝擊之際維持偏樂觀，但仍見選擇性避險的配置。
*在情緒與景氣的高低位之間調整部位，勝於企圖以單一歷史模板精準卡點。
*資產價格終究反映景氣高低，持續以基期、估值、庫存循環與政策賽局為主軸動態應對。
**本週關注清單
*傑克森洞年會：觀察鮑爾對於通膨 CPI低、PPI高 的詮釋與前瞻指引。
*聯準會會議紀錄與官員談話：9月降息幅度的內部傾向與分歧焦點。
*關稅細節落地時程與幅度：半導體與藥品關稅的最終版本與時間表。
