麥特週報 (2025/08/29)

李麥特

更新於 2025/08/29發佈於 2025/08/29閱讀時間約 12 分鐘

投資理財內容聲明

【目錄】

01 麥特的話 - 好累RRRRR

02 下週事件

03 專題報告與財報預覽 - AVGO / CRDO

04 覆蓋清單

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【麥特的話】

最近仍堅持著每天早上四點起床，雖然早上起床的無數次想放棄，想說到底是為了什麼，但還是都硬爬起來。而在差不多七點半後，小孩們紛紛起床，我通常都已經做了不少研究，都會覺得蠻開心的。也拜這個四點計畫所賜，最近自己的防守圈也漸漸打開了，開始可以更廣泛研究各種題材。後續再一一寫在週報中跟大家分享。

在進入本週財報預覽之前，想要先跟大家簡單更新一下NVDA。由於打開臉書或是社群軟體，都可以看到大家對NVDA的財報更新或是數字，所以我才想要把本週篇幅留給AVGO跟CRDO。

當看到NVDA財報，Q3的指引是$54B再加上$60B的巨額回購量，我覺得是份很好的財報，沒想到還是不能滿足華爾街的胃口。我看到比較重要的資訊有兩點。

Rubin的設計進度超前，有望可以提早量產。但我覺得畢竟還是新架構，所以在量產階段勢必會遇到很多新問題，這個部分還是不能太樂觀看待。
根據管理層給予的資訊，預計每週都能生產出1000櫃 (GB系列)，這是個好消息。

但是在進入財報之前，一些券商已經檢查到該產量上升 (如下圖)，目前股價 ($180) 應該也反映到市場預期。由於生產櫃數不太可能在短期之內大幅增加，此外，科技巨頭們雖然在FY2026的資本支出有增長，但是現在市場均認為購買NVDA GPU的力道差不多持平，更多的是會把資源去撥給自家開發的ASIC。因此，我覺得NVDA明年的EPS ($6 - $6.5) 想像空間不大。

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【下週重要事件 (9/1至9/5)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

表1：9/1 – 9/5 重要事件

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【專題報告與財報預覽 – AVGO】

【AVGO業務 & 護城河】

AVGO最有名也是最主要的業務就是AI ASIC，它一共有七間客戶，詳細內容我們將會在下文中提到。除此之外，AVGO的AI Networking也是主要上行論述之一，受惠於AI的Scale up / Scale out 需求，其交換機的需求大幅上升。最後則是透過併購VMware所帶來的營收，不過這個部分已經屬於舊的上行論述，重點還是在我們前面提到的兩點。

【AI ASIC】

『GOOG』

v6 (Ironwood 專案)：TPU v6 的持續拉貨，可以在接下來的兩季貢獻 $9B，在完整生命週期可以達到 $15B。
v7p (3nm)：預計 FY2026 開始放量，而且將會大幅超越 v6 帶來的 $15B 營收。
v8p (2nm)：預計 FY2027 / FY2028 開始放量

『 META』

MTIA 2.5 (3nm)：將會在FY2025Q3開始放量生產。

『 ByteDance』

根據調查，因為美國貿易戰的關係，雖然設計已經完成，但目前已經暫停了。法律團隊會進一步討論是否要進行下去。
此外，之前也有分析師詢問關於ByteDance的專案是否有受到地緣政治的影響。CEO則是直接回答沒有，這是比較有爭議的一點。

『 OpenAI 』

FY2025H2 將會Tape out 專案Nexus (3nm)，預計 Nexus FY2026Q4 放量生產。
FY2027H2 則會在推出一款 ASIC (1.6nm)

『Softbank & Arm』

FY2025H2 將會Tape out 專案，預計也是FY2026Q4 放量生產。

『xAI』

專案進行中，也是預計FY2026Q4放量生產。

『AAPL』

專案進行中，目前推理是用自己M系列晶片，訓練則是買NVDA的GPU。

【AI Networking (Scale up and Scale out)】

『 Tomahawk5 & Jericho3』

AI Networking 的主要營收來源
持續放量生產

『Tomahawk6』

預計在FY2025Q3啟動量產

【上行論述】

『CSP的鉅額資本支出』

目前四大CSP的資本支出大幅增加，目前市場預期年增速為20% - 25%。
但是購買NVDA GPU 的力道持平。估計FY2026會是ASIC表現亮眼的一年。
因此今年ASIC相關股票股價都很強勁。

『可觀的SAM』

管理層在FY2024Q4的時候提到，前三大ASIC客戶在FY2027的SAM是 $60B - $90B，其CAGR大約是70%。
這是很可觀的數字，尤其是【只包含三大客戶，還沒有算其餘四大客戶】加上 AVGO 今年AI營收預估【$20B】。
上季Q1的電話會議，分析師想要知道更多關於 $60B - $90B的SAM怎麼算的。但是CEO希望大家不要把目光都放在這上面，並且要求分析師們接下來不要再詢問關於這個數字的問題。

【FY2025Q2 本季數字 – 市場預期】

本季AVGO的市場共識就跟上季給予的指引一樣。但是下季的指引有比較大的想像空間，主要的原因是受惠於TPU v6持續拉貨，並且META MTIA 2.5開始放量進入生產爬坡，最後則是AI Networking的Tomahawk6也開始進入量產。

【麥特結論】

AVGO是ASIC的最大設計商，直接受惠程度極高。尤其是目前四大CSP的資本支出大幅增加，但是購買NVDA GPU 的力道持平。估計FY2026會是ASIC表現亮眼的一年。
對比於NVDA，AVGO仍有很大的想像空間，如FY2027的AI SAM達到了$60B - $90B。

【市場共識】

更新時間：2025/08/28

更新來源：Koyfin

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【專題報告與財報預覽 – CRDO】

【CRDO業務 & 護城河】

CRDO的主要業務AEC跟光學DSP，也是市場的焦點所在。因為AI的大量興建與需求，不論是機櫃之內或是機櫃之間的連接，都需要使用AEC跟光學DSP來傳輸大量高頻的資料。以下是我研究的內容，我將會針對AEC跟光學DSP之間不同的方案進行介紹。

【AEC (Active Electrical Cables) (短距離傳輸)】

『傳統方案致命傷』

隨著資料中心的高頻化傳輸，傳統的銅線傳輸已經沒辦法支持該應用，因為傳輸的信號品質會大幅衰減。
所以，之前業界是用 AOC (Active Optical Cables)。但是AOC 『成本貴』並且『會有光學固定閃爍的問題』，這在GPU訓練階段是不能接受的，因為有閃爍，信號就斷掉所有訓練就要重來。

『 AEC 的機會』

而AEC解決了AOC的問題，在AEC線的兩端加上Retimer，利用Retimer 將『信號雜訊清除並且把要傳輸的信號放大』，大幅增加了可靠性。而在這個地方我們也可以理解 AEC『之間的傳輸只有電，沒有光』
然後每條線裡面，可以再細分更多條線，也就是 Lane。這些 Lane 就分別會接到 Retimer IC，可能分成 8 條或是 4 條。而這個Lane會有所謂的傳輸速度，也就是 100G / 200G，單位：Gb / s。
因此，AEC 『只支援短距離的連接，最多七公尺。如機櫃之內的連接』，AEC 多半會用在『 Scale out，也就是前端乙太網路』。
CRDO 在 AEC應用，會遇到的競爭對手是 AVGO / MRVL / ALAB / APH / Lomentum

【光學DSP (長距離傳輸)】

『傳輸距離』

AEC 『只支援短距離的連接，最多七公尺。如機櫃之間的連接』，AEC 多半會用在『 Scale out，也就是前端乙太網路』。
而光學DSP則是可以支援長距離的傳輸，如數百公尺或是公里等級。

『光學DSP』

在線的兩端都加入光學DSP，光學DSP只負責『處理電之間的訊號，完全沒有處理光』，光學DSP會清除電訊號的雜訊並且傳送至雷射驅動器。
接著利用 SiPho 或是 EML 將電訊號轉換成光，再送入光纖進行訊號傳輸。
因此，光學DSP方案『支援長距離傳輸，如機櫃之間的連接』。
CRDO 在光學DSP 應用，會遇到的競爭對手是 AVGO / MRVL
- - AVGO / MRVL 之前用 5nm 製作 1.6T 的方案，佔領市場
  - 而CRDO則是利用 3nm 製作 1.6T 的方案，將功耗大幅降低，從22W下降至9W。

【關於長程傳輸架構的梳理 (For EML)】

下圖是我整理過後，關於『信號發送端』跟『信號接受端』的工作流程，我想用PPT的方式會講得比較清楚。傳統的長程傳輸方式，將電訊號放大至EML進行電訊號的轉換，轉換至光訊號，最後再送入光纖。EML是比較成熟的方案，但是因為元件很多並且成本高。在資料中心大量需求下，遇到了EML供不應求的狀況。因此SiPho (矽光子) 的需求開始增加。