那是一段多麼瘋狂的歲月，一家來自台灣的公司，一度站上了全球智慧型手機的頂峰，股價衝上一千三百塊的天價，成為了無數人口中的「台灣之光」。
那時候的氛圍，是一種近乎信仰的狂熱，大家相信這家公司代表了台灣科技的驕傲，它的未來，必將再次偉大。
我也曾經是那股洪流中的一員，看著它從雲端跌落，從股王寶座一路滑向深淵。
那種心情，混雜著不解、憤怒、不甘，以及最終的無奈。許多人把原因歸咎於經營者的決策失誤，或是行銷策略的失敗，這些或許都是原因，但許多年後回頭看，羊羹我才慢慢明白那堂用真金白銀換來的昂貴課程，真正要教會我的，或許從來都不是如何分析一家公司的成敗，而是要我們去直視一個更殘酷的問題：「個股投資」這場遊戲，其內建的規則，從一開始就對我們這些滿懷希望的散戶極為不公平。
這個問題的答案，不在於HTC本身，而在於整個股票市場的結構性真相。
殘酷的數學現實——為何選股更像在買樂透？
大家投入股市，心中都懷抱著一個夢想，就是找到下一個台積電，下一個輝達，透過精準的眼光實現財富的躍升。我們花費大量時間研究財報，追蹤新聞，分析產業趨勢，試圖在成千上萬家公司中，挑選出那檔能改變命運的股票。但如果我們願意暫時放下熱情，純粹從冰冷的數學角度來審視這場遊戲，會發現一個令人極度不安的現實。
一份針對美國股市長達數十年的研究數據揭示了幾個驚人的常態。在橫跨四十年的時間裡，曾經出現在羅素3000指數（一個涵蓋了美國大型到中小型股的廣泛指數）中的公司，有高達44%的比例，都經歷過至少70%的災難性虧損，並且再也沒能漲回之前的高點 。
這意味著當我們隨機挑選兩家公司，就有接近一半的機率，其中一家會讓我們血本無歸。更令人沮喪的是，同一份研究發現有高達三分之二的股票，其長期表現是輸給市場指數的 。
甚至有另一份時間跨度更長的研究指出，超過一半的股票，其終其一生的總回報，甚至比不上幾乎沒有風險的美國短期國庫券 。
這些數據告訴我們一件事：在股票市場這個賽場上，大多數的選手，其實都是輸家或表現平庸者。那為什麼整個市場長期下來，又呈現出正報酬的趨勢呢？這背後，藏著一個核心的統計學概念，叫做「正偏態分佈」（Positive Skewness）。
我們可以打個比方來理解。想像一場籃球比賽，聯盟裡有一百位球員，其中九十位球員的平均得分，可能只有個位數，表現平平。
但聯盟裡有十位超級巨星，像是麥可喬丹或勒布朗詹姆斯，他們的得分能力超乎常理，動輒砍下四五十分。當我們計算整個聯盟的「平均得分」時，這十位超級巨星的極端表現，會將整體平均值大幅拉高，給人一種「這個聯盟的球員得分能力都很強」的錯覺。
股票市場就是一個這樣正偏態極度嚴重的賽場。整個市場的亮麗報酬，並不是由所有公司「齊頭式上漲」所貢獻的，而是由極少數，可能連10%都不到的「超級贏家」所驅動的 。
這些公司在數十年間，創造了數十倍、數百倍甚至數千倍的驚人回報，以至於它們巨大的漲幅，完全覆蓋了其他成千上萬家公司的平庸表現與虧損，最終讓市場的總報酬呈現出誘人的正數。
這就意味著當我們將資金集中在少數幾檔股票上時，我們其實是在進行一場勝率極低的豪賭。
我們是在賭自己，能夠在那九十位表現平庸的球員中，精準地挑出那一位未來的麥可喬丹。從純粹的機率來看，我們更大機率會選到一個讓我們失望的目標。這就是集中投資，最根本也最難以克服的數學劣勢，它與我們的努力、我們的智力，甚至我們的研究深度，可能都沒有絕對的關係。
昨日的護城河，能否保證明日的勝利？
面對這樣殘酷的數學現實許多價值投資的信徒會提出一個經典的反駁：我們不是在隨機亂選，我們是在尋找那些擁有寬闊「護城河」的偉大公司。
一家擁有強大品牌、獨家專利、巨大規模或網絡效應的公司，理應能抵禦競爭，穿越牛熊，為股東創造長期價值。這個邏輯聽起來無懈可擊，巴菲特的成功也似乎印證了這條道路的可行性。
但歷史卻一次又一次地為我們上演了護城河被瞬間填平的悲劇。我們深信不疑的「好公司」，其抵禦風險的能力，遠比我們想像的要脆弱。
最經典的兩個案例莫過於柯達（Kodak）與諾基亞（Nokia）。
在底片時代，柯達的名字就是影像的代名詞，它在化學技術、專利佈局和全球通路上，建立了一道看似無人能敵的護城河。但柯達的管理層犯了一個致命的錯誤，他們誤以為自己的護城河是「製造最好的底片」，他們從未想過消費者真正的需求，其實是「更方便地記錄與分享生活回憶」。
當數位技術提供了遠比底片更優越的解決方案時，那條曾經固若金湯的護城河，一夜之間就乾涸了，甚至變成了阻礙公司轉身的巨大包袱。
諾基亞的故事同樣令人唏噓。在功能型手機時代，諾基亞以其堅固耐用的硬體設計、高效的供應鏈管理和深入人心的品牌形象統治了全球市場。
它的護城河是建立在「製造最可靠的手機」這個賽道上。然而，蘋果的iPhone和Google的Android系統，憑空開闢了一條全新的賽道，它們告訴世界未來的手機戰爭，戰場不在硬體而在「軟體生態系」。手機不再只是一個通話工具，而是一個連結世界的入口。諾基亞堅守著舊時代的護城河，最終被新時代的浪潮，拍死在了沙灘上。
這兩個故事，給了我們一個深刻的啟示：在一個「創造性破壞」不斷加速的時代，任何基於特定技術或商業模式的靜態優勢都可能被來自另一個維度的打擊瞬間摧毀。昨日的護城河完全無法保證明日的勝利。這也讓我們必須去重新審視，現代的護城河究竟該是什麼樣貌？
觀察當今最成功的企業，我們會發現最為穩固的護城河正從過去有形的「成本、品牌、專利」，轉向無形的「網絡效應」與「高轉換成本」。
像是社群平台，價值來自於所有用戶共同建構的社交網絡你很難離開，因為你的朋友都在上面。又好比說蘋果的封閉生態系，它透過軟硬體的深度整合，讓用戶在iPhone、Mac、iPad之間享受無縫的體驗，一旦你習慣了這種便利，要跳槽到另一個陣營，所需要付出的時間與精力成本，將變得極為高昂。
但即使是蘋果這道看似完美的護城河，也並非全無弱點。深入思考，我們會發現它是一把雙面刃。
在全球越來越強調跨平台協作的今天，蘋果的封閉性固然綁定了忠實用戶，卻也可能成為一道阻礙新用戶進入的高牆，甚至讓需要與外界頻繁協作的老用戶感到不便。
這就引出了一個值得所有投資人反思的問題：一家公司的護城河，究竟是在長久地保護城堡，還是在短期地囚禁國王，最終讓整個王國與世隔絕？單純依賴「護城河」這個單一標籤來進行集中投資的決策，其內含的風險可能遠比財報數字所呈現的要高得多。
最大的敵人，其實是自己——投資中的心理陷阱
當我們把目光從外部市場的風險，轉向我們自己內心時會發現一個更棘手的問題。很多時候，導致我們投資失敗的並不是選錯了公司或是護城河的消失，而是我們在持有過程中，被自己大腦中根深蒂固的心理偏誤所綁架。
讓我們再次回到HTC的那個故事。當股價從一千三百塊開始下跌時，許多人沒有選擇停損，並不是因為他們經過理性分析後，覺得公司基本面依然強勁，未來必將反彈。恰恰相反，很多人是因為一系列非理性的心理因素，才做出了一個又一個錯誤的決策。
這其中，最常見的有幾個心理陷阱：
- 禀賦效應（Endowment Effect）：
這個偏誤指的是對於我們已經擁有的東西，我們會主觀地賦予它更高的價值。當我們持有HTC的股票時，它在我們心中就不再只是一組代碼，它承載了我們的期望、我們的研究、甚至是我們的驕傲。這種情感連結讓我們很難客觀地看待它的真實價值，導致我們在應該賣出的時候，依然覺得「它很好，只是市場暫時錯了」。
很難理解的話看看手上持有最久的股票或者台積電吧，我們是不是也對其有種他未來「絕對會是光明的」的想法？不是說這個理念是錯的，是那個「絕對感」正是稟賦效應給我們的認知偏誤。
- 處置效應（Disposition Effect）：
這是投資中最致命的偏誤之一。人們在心理上極度厭惡「承認虧損」。賣掉賺錢的股票，我們會感到快樂與自豪；但賣掉賠錢的股票，等於是親手在交易紀錄上，烙下一個「我錯了」的印記。
為了逃避這種心理痛苦，許多人會選擇繼續持有虧損的部位，並且安慰自己「只要不賣，就沒有真的虧損」，然後日復一日地祈禱它能漲回成本價。但市場，通常不會理會我們的祈禱。
- 現狀偏誤（Status Quo Bias）：
人類的大腦天生傾向於維持現狀，因為「改變」意味著未知與風險。即使我們隱約感覺到持有的公司可能正在衰退，市場環境也出現了不利的變化，但一想到要賣出股票、重新研究、尋找新的目標，這個過程的複雜性與不確定性，就會讓我們產生惰性，最終選擇了最簡單的路——什麼都不做，繼續待在原地。
- 代表性偏誤（Representativeness Bias）：
我們的大腦喜歡用簡單的標籤和過去的經驗來做判斷。HTC過去是「台灣股王」，是「世界級的科技公司」，這個光鮮亮麗的標籤，會讓我們在潛意識中，將它過去的成功，錯誤地投射到對未來的預期上。我們忽略了，商業競爭是動態的，過去的王者，完全可能在新的賽局中，成為第一個被淘汰的出局者。
這些心理偏誤就像我們投資決策系統中的病毒，它們在暗中運作，影響我們的判斷，讓我們在最關鍵的時刻，做出最不理性的選擇。
要如何對抗這些與生俱來的心魔？羊羹我覺得唯一的解方，或許就是承認自己的不可靠，並且建立一套能將「人性」從決策流程中盡可能排除的外部系統。
這也是我個人在經歷了無數次教訓後，逐漸摸索出的道路——努力讓自己成為一個「理性的操作手」，將股票視為一組組無感情的標籤與數據，讓買賣的決策，完全交由一套自己建立的、基於邏輯與紀律的量化系統來執行。
超越二元對立——我的策略，我做主
在意識到個股風險的殘酷以及內心偏誤的強大之後，許多投資者會走向兩個極端。
一個極端是徹底放棄選股，轉而擁抱完全被動的指數化投資，買入並持有整個市場。
另一個極端，則是更加相信自己的選股能力，試圖透過更深的研究、更集中的持股，來戰勝市場。這兩種選擇，看似水火不容，形成了「集中」與「分散」的二元對立。
但這幾年，我一直在思考一個問題：有沒有可能，存在第三條路？一條既能享受到分散投資的安全性，又能發揮主動選股的潛在超額回報的路徑？
這個思考讓我逐漸拋棄了那個傳統的、靜態的問題——「我的投資組合裡，到底該買幾檔股票？」。
因為這個問題本身就預設了投資是一個在某個時間點，一次性建構完成的行為。但真實的投資是一個持續的、動態的過程。我們每個月、每一季，都會有新的資金流入，市場的估值，也在無時無刻地變化。
於是我開始建立一套新的決策框架，我稱之為「投資日」的動態價值輪動策略。這個框架的核心，不再是去問「我該買幾檔」，而是去問一個更根本的問題：「在今天這個時間點，我的每一塊錢，投向哪裡，是經過我的邏輯計算後，價值最高、勝率最大的選擇？」
這個系統的運作方式大致是這樣的：我建立了一個相對複雜的量化模型，它涵蓋了十幾種參數，像是流動性、合約負債成長率、本益比、盈餘配發穩定性、毛利率等等，並且會根據當前大盤的整體估值，給予不同面向的權重。
在每個月固定的「投資日」，我會將這個月準備投入的資金，全部買入當下經過我系統計算後，評分最高、也就是我所定義的「相對最便宜」的那一檔股票。
這個策略帶來了幾個有趣的演化。首先，它讓我徹底擺脫了「為了分散而分散」或「為了集中而集中」的迷思。「分散」或「集中」，不再是我預設的目標，而是我這套價值尋找流程，自然產生的「結果」。
如果市場在連續幾個月中，都顯示A公司是最佳選擇，那我的資金就會連續集中地流向A公司。如果下個月，市場風向轉變，B、C、D公司變得更有吸引力，那我的資金，就會自然地分散到這些新的目標上。
其次，這個策略，在時間維度上內建了風險分散的機制。即使我連續買入同一家公司，我的買入成本，也是隨著時間分批投入的，這避免了我在單一時間點、單一價位下重注的巨大風險。
更重要的是，這套系統是一場「無限賽局」。我從未設定過我的持股公司數量上限。隨著投資生涯的不斷延續，經過數百個、甚至數千個「投資日」之後，我的持股組合，將會自然地趨近於極度的廣泛分散。
這就引出了一個最終極的設想：當我的持股，已經廣泛到足以代表整個市場的寬度時，會發生什麼事？
我認為，這會讓我這套主動投資策略，擁有一個極其穩固的安全墊。我的投資組合，其報酬的「底線」，將會是整個市場的平均報酬（Beta），因為我已經透過無限的分散，捕捉了市場的整體成長。
也就是說，其實分散到極致後我的持股總報酬會趨近於指數化投資，但這只是我的策略下的持股會達到的「底線」。
而我的「高標」，也就是我追求的超額報酬（Alpha），則完全取決於我這套選股模型的長期有效性。我不再是單純地複製指數，我是在試圖建立一個專屬於我自己的、帶有強烈「價值因子」偏好的、更聰明的智慧型指數（Smart Beta）。
這套策略，是我個人對於如何融合「主動選股」與「被動分散」這兩個看似矛盾概念的回答。
它讓我既不會因為重壓單一股票而承擔過高的非系統性風險，也不會因為完全被動，而放棄了透過自己的研究與思考，去戰勝市場的可能性。這是一條需要極度紀律與耐心的路，最終的成敗，依然繫於我對「價值」的定義與計算，是否能長期有效地跑贏市場的平均水準。但至少，它讓我擺脫了選股的賭徒心態，走上了一條更為穩健、也更為心安的理性之路。
選擇你的遊戲——當個聰明的獵人，還是擁有森林的地主？
回頭看，那堂從HTC開始的昂貴課程，究竟教會了我什麼？
我想，它教會我的，不是去憎恨某家公司或某個經營者，也不是讓我們從此對個股投資心生恐懼。它像一面鏡子，映照出市場的殘酷現實，也映照出我們自己內心的脆弱。它讓我們明白，在這個充滿了未知與風險的賽場上，僅僅依靠熱情與直覺，是多麼地不可靠。
從最初對個股風險的震驚，到對百年護城河的質疑，再到對內心偏誤的反思，最終，我們都必須走上一條建立個人投資哲學的路。這條路沒有標準答案，只有最適合自己的選擇。
這就像羊羹我和朋友的對話中曾經聊到的一個隱喻。這場投資遊戲，最終歸結為兩種截然不同的角色，兩種截然不同的成功之道：
第一種，是成為一個頂尖的「獵人」。相信透過後天的學習、精密的計算與嚴格的紀律，可以在這片廣袤的森林中，持續地辨識並捕獲那些價值被低估的肥美獵物。放棄了捕獲那隻百年一遇「神獸」的微小可能性，以換取一種可持續的、高勝率的、穩定的豐收。賺取的是每一分基於認知與努力的回報。
第二種，是成為一個擁有整片森林的「地主」。放棄了所有打獵的技巧與挑戰，選擇直接買下這片森林裡的所有權。知道這片森林裡90%的生物都普通無奇，甚至有些還會虧損，但你毫不在乎。唯一目的是確保當那隻傳說中的「神獸」出現時，牠一定是在你的土地上，屬於你。用承受森林中所有平庸與衰敗的巨大代價，換取了那個絕對不會錯過任何偉大生物的終極權利。
這兩條路，沒有絕對的優劣，只有最根本的選擇。關鍵在於，我們是否清楚，自己正在玩的，究竟是哪一場遊戲？我們是否已經為這場遊戲的內在規則，做好了萬全的準備？
文章重點回顧：關於打造個人投資體系的QA總結
Q1：為什麼多數人精心挑選的個股，長期下來的表現，反而常常輸給什麼都不做的大盤指數？
A： 核心原因在於股票市場的「正偏態分佈」特性。整個市場的長期正報酬，其實是由極少數（可能不到10%）的「超級贏家」所驅動的。當我們只持有少數幾檔股票時，從數學機率上，我們更有可能選到那些表現平庸或虧損的公司，而錯過那些拉動指數的超級贏家，這使得集中投資的長期勝率，遠比想像中要低。
Q2：只投資那些擁有強大「護城河」的績優公司，就能避免風險嗎？
A： 風險會顯著降低，但無法完全避免。歷史案例（如柯達、諾基亞）告訴我們，在技術與商業模式快速迭代的今天，任何看似堅固的護城河，都可能因為競爭維度的改變而迅速失效。更重要的是，投資人自身的心理偏誤（如禀賦效應、處置效應），常常會讓我們在護城河出現裂痕時，依然選擇盲目持有，從而錯過了最佳的離場時機。
Q3：面對這麼多不確定性，一個散戶該如何建立一套屬於自己的、更可靠的投資策略？
A： 關鍵在於，將投資的重心，從「預測市場的結果」，轉移到「建立一個可靠的決策流程」上。文章中提出的「動態價值輪動策略」，就是一個例子。它拋棄了「該買幾檔股票」的靜態思維，轉而在每個固定的時間點（投資日），都透過一套客觀的量化系統，去尋找當下價值最高的投資標的。隨著時間拉長，這個系統會自然地趨於分散，其報酬的底線有市場平均作為支撐，而超額報酬則來自於選股模型的有效性，這等於是在打造一個專屬於自己的「智慧型指數」。
羊羹我相信投資是知識與實踐的結合。分享存股紀錄是為了印證文章中的思考而非報明牌。願我的經驗能讓大家觸類旁通建立更穩健的投資策略。
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