這個問題，在我接觸投資的十幾年來，始終像一根細刺，扎在我的認知深處。
我們從小被教導的理財觀念，總是圍繞著「安全」、「平衡」、「分散風險」這些詞彙打轉，股債平衡似乎是不可挑戰的金科玉律，但看著債券那龜速的報酬，我總覺得哪裡不對勁。難道為了那份虛幻的「穩定」，我們真的要犧牲掉數十年的複利潛力嗎。
這份猶豫，並非源於貪婪，而是源於一種更深層的恐懼：害怕在終點線回望時，發現自己跑錯了賽道，儘管一路平穩，卻從未真正接近過目標。
認識這份「異端」報告：《超越現狀》
就在這種普遍的困惑氛圍中，一份學術界的「異端」報告，像一顆投入平靜湖面的巨石，激起了滔天巨浪。
這份報告的名稱直白而充滿挑戰性，叫做《超越現狀：對生命週期投資建議的批判性評估》（Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Life Cycle Investment Advice）。它是一份在二零二三年釋出初稿，預計於二零二五年正式發表的學術論文，甫一問世，便在金融圈引發了劇烈的爭議與討論。
在深入它的論點之前，必須先釐清它的身份。這篇文章目前還未經過嚴格的學術雙盲同儕審查，這也是許多批評者攻擊的立足點。
但我們不能因此輕易將其棄之不顧，因為它的作者群並非無名小卒，他們過往的研究成果已在頂尖的金融期刊中佔有一席之地，而且本文所採用的核心研究方法「區塊自助法」，也已經是學術界認可的成熟工具。更重要的是，這份報告並非閉門造車的產物，它吸收了像是美國金融學會年會這類頂級學術會議中，來自全球頂尖學者與實務界專家的反饋與詰問，並在一次次的迭代中，使其論證變得更加穩固。
那這份報告究竟說了什麼足以顛覆我們數十年來的理財信仰？
它的核心論點，簡單到只有一句話，卻又震撼到讓人難以置信：它建議投資者，在整個生命週期中，從二十歲到八十歲，包含退休後，都應該持有一個由大約３３％本國股票與６７％國際股票所組成的百分之百全球分散投資組合。
是的，你沒看錯，百分之百，純股票，沒有債券，沒有黃金，沒有任何傳統意義上的「避險資產」。這個結論，直接向價值數兆美元的目標日期基金產業、向無數理財顧問奉為圭臬的資產配置法則，發起了最正面的挑戰。
數據的殘酷啟示：為什麼傳統的「安全」，反而是失敗率更高的選擇？
當一個論點如此違反直覺時我們必須檢視它背後的證據。這份報告最令人震撼的，不是它的結論，而是支撐這個結論的，那冰冷而殘酷的數據。作者們透過大規模的歷史數據模擬，描繪出了一幅與我們認知完全相反的長期景象。
在一個常見的退休提領情境，也就是遵循所謂的「百分之四提領法則」下，模擬結果顯示，傳統的六十趴股票四十趴債券的平衡型投資組合，在長達三十年的退休生活中，把錢花完的失敗率是百分之十六點九。
而那些被包裝成懶人救星的目標日期基金，因為在後期持有了更高比例的債券，失敗率甚至更高，達到了百分之十九點七。那麼那個看似狂暴的百分之百純股票組合呢。它的失敗率，僅僅只有百分之七。
這個數字對比，幾乎是對傳統「債券等於安全」觀念的無情顛覆。它揭示了一個許多人不願面對的現實：對於一個需要支撐數十年生活的退休者來說，短期內淨值的劇烈波動或許很嚇人，但真正致命的，是資產的長期增長率跟不上通膨與提款的速度，那是一種溫水煮青蛙式的、緩慢而確定的消亡。
報告還從另一個角度量化了這種差異，一個我稱之為「機會成本的量化」的概念——「等效儲蓄率」。
報告指出，如果一個遵循純股票策略的投資者，只需要將收入的百分之十投入市場就能達到理想的退休生活品質。那麼一個選擇了六十趴股票四十趴債券的保守投資者，為了在終點達到同樣的高度，他需要付出的代價是什麼。
答案是，他必須將他的儲蓄率，提升到驚人的百分之十九點三。對於薪資成長早已停滯的我們來說，這幾乎是一個不可能達成的目標，這意味著選擇傳統的「安全」，可能從一開始，就注定了失敗的結局。
這背後其實也反映出一個我們在討論時常忽略的觀點：傳統金融建議的「目標錯位」。許多我們奉為圭臬的理財法則，其源頭是為「機構法人」像是退休基金或保險公司所設計的。
這些機構的核心目標，是平滑每一年度的財務報表，以符合對股東或監管機構的報告義務，他們追求的是過程的穩定。但一個追求終身財富最大化的個人投資者，目標卻是終點的絕對高度。我們兩者的賽道與計分方式，從根本上就不同，硬是套用他們的規則來玩我們的遊戲，自然會顯得格格不入。
從這個角度看，債券在個人投資組合中的真實角色，或許更像是一種昂貴的「心理安慰劑」。它的存在，並非為了提升長期回報，而是為了撫慰我們在市場大跌時那脆弱的人性。
我們等於是支付了一筆極其高昂的「保險費」（也就是犧牲的長期複利），來購買一種「情緒穩定」的服務，幫助我們在最恐懼的時候，不會因為驚慌失措而做出最壞的決定——在市場谷底賣出所有資產。
拆解那台「看見未來」的時光機：它憑什麼顛覆百年智慧？
一個如此顛覆性的結論，必然需要一個極其穩固的方法論作為支撐。這份報告之所以敢於挑戰百年來的投資智慧，其底氣就來自於它獨特的研究方法：「區塊自助法」（Block Bootstrap）。
如果說傳統的金融模型，像是拿著一顆根據歷史平均值設定好的「骰子」，去隨機模擬未來每一年的報酬，那麼這種方法最大的缺陷，就是它假設了每一年的市場表現都是獨立的。
但凡在市場中打滾過的人都知道，真實世界的市場，充滿了「慣性」與「情緒」。一個極度悲觀的熊市谷底，往往會孕育著未來幾年的強勁反彈；反之，一個全民狂歡的牛市頂點，也可能預示著長期的平庸。
而「區塊自助法」，則完全拋棄了「擲骰子」的思路，它更像是在「拼接真實歷史的樂高積木」。它的數據基礎，涵蓋了全球三十九個已開發國家，時間遠溯至一八九零年，積累了總計超過兩千六百個「國家／月份」的真實歷史回報數據。
它的做法是，在這龐大的資料庫中，隨機抓取一段連續的歷史數據塊，好比說，它可能先抽中了澳洲從一九五零到一九六零這十年的數據；接著，它又隨機抓取了日本從一九八五到一九九九這十五年的數據，然後把它們像樂高一樣拼接起來。透過不斷重複這個過程，直到組合出一個長達七十年的、全新的、但每一個片段都源自於真實歷史的「模擬人生」。
這種方法的巧妙之處在於它完整地保留了真實歷史中的幾個關鍵特性，而這些特性，恰恰是傳統模型所忽略的。像是股市在經歷大幅下跌後，往往會迎來一段時間超額正報酬的「序列相關性」；或是市場恐慌與樂觀時期會集中出現的「波動性叢聚」。
正是因為捕捉到了這些真實世界的樣貌，它的模擬結果，才會呈現出純股票組合那驚人的長期韌性與自我修復能力。這台看見未來的時光機，其燃料，正是過去一百多年來，全球資本市場最真實的集體記憶。
直球對決三大質疑：這份報告真的站得住腳嗎？
當然，一份如此「異端」的報告，必然會招來四面八方的質疑。這也是它最精彩的地方，作者們幾乎預判了所有可能的批評，並在報告中用數據一一進行了回應，這讓它的論證，顯得更具說服力。
如果美國不再是世界第一？
這大概是最多人的疑慮。過去一百年，美國股市的表現一枝獨秀，這份報告的結論，會不會只是建立在「美國例外論」這個脆弱的假設之上。如果美國的輝煌無法複製，結論是否還成立。
為此作者們進行了一項極其嚴苛的壓力測試：他們將美國市場的所有數據，從那龐大的歷史樣本中，徹底、完全地移除，然後再重新跑一次模擬。
這個測試等於是在問：「假設歷史上從未存在過美國這個史上最強的優等生，那麼最佳的投資策略會是什麼？」結果令人驚訝，在一個沒有美國超額報酬的世界裡，最佳的投資組合，依然是百分之百的純股票，債券依然沒有任何立足之地。這個結果強而有力地證明了，報告的結論並非依賴單一國家的表現，而是源於全球已開發經濟體整體，那股更深層的、內在的股權風險溢價。
根據股價高低點買賣不是更好？
另一個常見的批評是，百分之百持股或許在過去可行，但看看現在，全球股市都處於歷史相對高的估值區間，此時進場不是等著當冤大頭嗎？一個聰明的投資者，難道不應該根據市場的估值，來動態調整股債比例嗎。
報告同樣對這個「估值擇時」的策略進行了模擬。
研究發現，即便我們真的能準確判斷市場正處於歷史估值最高的百分之二十區間，最佳的應對策略，也只是將組合中大約百分之九的資金，短暫地停泊於債券。
這個調整對長期成果的影響微乎其微，絕大部分的優化依然是來自於在本國與國際股票之間的權重調整，而非大規模的股轉債。這等於是在說，即便我們擁有上帝視角，試圖透過擇時來優化投資組合，所能帶來的好處，也遠比我們想像的要小得多。
用「槓桿」操作不是更聰明？
最後這個質疑則來自更專業的金融領域。傳統理論覺得，一個真正聰明的投資者，不應該直接擁抱百分之百股票這種「高風險、高報酬」的組合。
更優雅的做法，是先建立一個風險更低、但「CP值」更高的股債平衡組合，然後再透過借貸槓桿，將它的預期報酬放大到與純股票組合相同的水準。要理解這個論點，我們必須先認識一個關鍵指標：「夏普率」（Sharpe Ratio）。
夏普率這個由諾貝爾獎得主威廉夏普所創立的指標，衡量的是「每一單位的風險能換來多少超額報酬」。
它就像是投資商品的「CP值」，數值越高，代表這項投資承擔風險的效率越好。傳統的六十趴股票四十趴債券組合，因為有債券作為緩衝，其波動性遠低於純股票組合，計算出來的夏普率，通常也更高。
所以傳統理論的邏輯是，我們應該先找到這個最高CP值的組合，然後再透過槓桿，將它的風險與報酬等比例放大。
這個理論在數學上聽起來無懈可擊，但論文的模擬結果卻再次給出了否定的答案。
研究發現，在中等、合理的借貸成本下（大約是比國庫券利率高一點四個百分點），投資者的最佳策略是借入相當於自身財富百分之五十五的資金，然後將所有錢，投入到那個「最強引擎」，也就是百分之百的純股票組合之中。
這等於是說，如果你決心要踩油門加速，那你應該是對一台純粹的賽車進行增壓，而不是去改裝一輛裝了煞車系統的房車。
當理論照進現實：為什麼這份報告，意外成為 Z 世代的生存指南？
當我們把目光從這些冰冷的數據與嚴謹的學術模型，拉回到我們所處的真實世界時，會發現這份報告的意義遠遠超出了投資策略的範疇。
它之所以在當下引發如此巨大的共鳴，是因為它無意中，為我們這個世代的集體困境，提供了一個雖然殘酷卻又充滿力量的解答。
對於我們的父輩或祖父輩來說，傳統的理財建議——努力工作、拼命儲蓄、穩健投資——是一條清晰可行的道路。
但在我們這個時代，這條路似乎已經長滿了荊棘。薪資的成長，遠遠追不上資產膨脹的速度，特別是房價，早已成為一個壓在無數年輕人背上的、沉重到讓人無法喘息的巨山。
當一個社會的經濟結構，已經讓大部分的年輕人覺得，除了在金融市場上進行一場高風險的豪賭之外，再也沒有其他途徑可以實現傳統意義上的「美好生活」時，我們對「風險」的定義，就已經被徹底改寫了。
傳統的風險觀，是害怕本金虧損的波動性。但新世代的風險觀是害怕「錯失唯一可能翻身的機會」。當「安全」路徑的終點，與「風險」路徑最壞的結果，看起來幾乎一樣，都通往「買不起房」的結局時，那份為了追求穩定而犧牲的巨大機會成本，就成了我們再也無法承受的風險。
這份報告用最嚴謹的數學，證明了「終生百分之百持股」在學術上的最優性。而我們所處的現實，則用最無奈的處境，證明了這種策略在生存上的「必要性」。
一個是基於數據的理性選擇，一個是基於絕望的無奈之舉，但最終，都指向了同一個方向：擁抱風險，因為我們已經沒有退路。這份報告，意外地，成了一份寫給 Z 世代的、最誠實也最殘酷的生存指南。
從報告到實踐：如何打造屬於我們這一代的「生存系統」？
如果說，這份報告給了我們打破傳統框架的理論勇氣，那麼接下來，我們需要的就是將這份勇氣，轉化為一套可以在真實世界中執行的、屬於我們自己的作戰系統。理論的終點，是建立系統的開始。
策略的選擇：指數化極簡，還是主動式「針床」？
要實現全球百分之百持股，最直接、也最常被提及的方式，就是透過被動型的指數化投資。
買入一檔像是VT這樣的全球股票市場ETF，就等於一次性擁有全世界數千家公司的股份，以極低的成本，完全複製了這份報告的資產配置理念。這是一種極簡的、承認自己無法預測市場、選擇賺取市場平均報酬的哲學，對於許多人來說，這已經是足夠好的答案。
但羊羹我自己的看法是，當我們已經下定決心要承擔百分之百的股權風險時，為什麼要甘於接受那個必然包含了大量平庸甚至糟糕公司的「市場平均」呢。
雖然數據總是說，長期來看，有七到九成的專業經理人會輸給大盤，但這也意味著，永遠存在著那百分之十到三十的勝利者。我們的挑戰，不在於是否要參與這場遊戲，而在於如何讓自己成為那個能找出勝利者的少數。
這就引出了另一種更積極的策略，一個我稱之為「主動式針床」的策略。這個策略的核心，不是買入單一的市場，而是建立一個由數十檔、由不同專業經理人操盤的、各自專注於不同國家、產業、策略的主動型基金所組成的投資組合。這個組合的優勢，在於它提供了單一ETF所沒有的「策略彈性」與「現金流管理」能力。
一套專業投資者的篩選流程：如何挑選你的「夢幻隊」？
要建立這樣一張堅固的「針床」，其成敗，完全取決於我們「挑選」這些基金（也就是這些針）的能力。這需要一套清晰的、不受市場情緒干擾的篩選流程。
首先，我們必須釐清一個觀念：我們投資的，究竟是「系統」還是「英雄」。
近二十年來，像是貝萊德、富蘭克林坦伯頓這些大型基金公司，都在努力「淡化個人英雄主義」。因為他們深知將公司的命運繫於一兩位明星經理人身上，風險太高。
他們更希望客戶相信的，是一套可複製、可規模化的「投資流程」。但人性，卻總是熱愛故事，迷戀英雄。一個成熟的投資者，必須看穿這層迷霧，理解我們真正要尋找的，是一個已經被證明長期有效的「系統」，而非一個短暫耀眼的「明星」。
我的個人篩選流程，大致可以分為三層：
- 第一層：歷史績效證明。
我會先看一檔基金長達十年、二十年，甚至更長的「含息總報酬」。像是理柏（Lipper）這類專業機構計算的總回報數據就很有參考價值，因為它考慮了股息再投資的複利效應。這道門檻，是為了確保我們只在那些已經證明過自己能穿越牛熊週期的勝利者中做選擇。
- 第二層：風險因子分析。
這是我覺得最關鍵的一步。我會深入研究這檔基金的投資策略與核心持股，確保它的風險驅動因子，與我現有的核心持股（像是台股）沒有高度重疊。真正的分散，不是買入不同名字的資產，而是買入不同風險來源的資產。
- 第三層：宏觀幣別避險。
在滿足前兩層條件後，如果這檔基金還提供了不同貨幣計價的級別，我會選擇非本國的貨幣，作為一種宏觀層次的避險，用來對沖單一貨幣的系統性風險。
投資的最高境界：用「滾動式風險壓縮」取代無謂的監控與焦慮
當我們按照上述流程， painstakingly（辛苦地）建立起這個由數十檔基金構成的投資組合後，下一個問題就是：如何「管理」它。
而我的答案可能有些違反直覺：最好的管理，就是盡量不去管理。
這並非出於懶惰或無限的信任，而是源於一套我稱之為「滾動式風險壓縮」的系統。
這個系統的核心，是將傳統投資組合管理中最困難的兩個問題——「何時賣出」與「如何再平衡」——給徹底消解掉。
我的做法是，將整個投資組合，想像成兩個分工明確的引擎：
- 核心引擎（Alpha追求）：
這是我親自操盤的台股部位，目標是追求極致的速度與超額報酬。
- 衛星引擎（風險平衡）：
這是我每月機械化投入的境外基金組合，目標是穩定性、不同風險曝險，以及穩定的現金流。
我每個月的十五號，會機械化地計算我的帳戶資金，扣除必要的開銷與負債後，將固定比例的錢，分別投入這兩個引擎。
關鍵在於隨著我的收入與資產逐年增長，我每個月投入的「新資金」的絕對金額，會越來越大。這就產生了一種奇妙的效果：一筆我十年前買入的基金，無論它今天漲跌如何，它在我整個投資組合中的「風險佔比」，都已經被後來源源不絕投入的新資金，給稀釋得非常非常小了。
這套系統等於是用「持續增長的未來」，去自動化地「壓縮過去的風險」。
它不需要我去做痛苦的賣出決策，也不需要我去煩惱複雜的再平衡計算。我唯一要做的，就是專注於提升我未來的現金流投入能力，並在每一次投入時，重複我那套嚴謹的篩選流程。
這個系統的優雅之處在於，它不與時間為敵，而是將時間的單向流動，變成了我們最可靠的風險管理工具。
文章重點回顧：關於長期投資策略的QA總結
- Q: 為什麼傳統的「股債平衡」策略，在超長期來看可能不是最佳解？
- A: 因為在長達數十年的複利賽局中，債券的低報酬會嚴重拖累資產的最終高度。數據模擬顯示，一個100%純股票組合，其長期的「退休失敗率」反而遠低於傳統的股債平衡組合，因為它更有效地對抗了通膨與長期提款的侵蝕。
- Q: 為什麼論文的「終生100%持股」結論，即使在悲觀情境下（如美國不再獨強）也成立？
- A: 因為其研究方法「區塊自助法」捕捉了全球已開發市場（即使排除美國）整體的、內在的股權風險溢價與災後復甦能力。結論的穩固性來自於全球資本主義的長期規律，而非單一國家的歷史表現。
- Q: 面對如此激進的理論，一個普通投資者該如何建立兼具「成長性」與「心理韌性」的個人系統？
- A: 可以考慮建立一個「雙引擎」系統。一個是親自管理的「核心成長部位」，另一個是由多檔、不同策略、穩定配息的主動型基金構成的「衛星平衡部位」。透過每月機械化的資金投入，利用「滾動式風險壓縮」的原理，讓持續增長的新資金去自動化地稀釋舊有投資的相對風險，從而實現一種無需頻繁監控與焦慮的長期管理模式。
羊羹我相信投資是知識與實踐的結合。分享存股紀錄是為了印證文章中的思考而非報明牌。願我的經驗能讓大家觸類旁通建立更穩健的投資策略。
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