破產警鐘：37兆美元債務下的美國現實
當我們聽到「國家破產」這個詞時，可能會覺得很遙遠，畢竟國家怎麼會破產呢？
全球最大對沖基金橋水基金創辦人 Ray Dalio 在他的新書《How Countries Go Broke》中告訴我們：「國家破產不僅可能發生，而且有著非常清晰的規律可循。」
看看美國的現狀，截至目前 2025 年第二季最新數字，美國聯邦政府的國債總額已經超過 37 兆美元，佔美國國內生產總值（GDP）的比率超過 119%，也就是說，美國現在所欠的債，比整個國家經濟一年所生產的價值還要多。
當一個國家陷入債務危機時，每個人的生活都會受到直接衝擊，薪水可能買不到以前同樣多的東西，存款可能大幅縮水，投資可能血本無歸。
因此，理解國家債務危機的週期，不只對經濟學家或政治家有意義，對每一個人來說，這都是你我生活的一部分。
今天這期電子報，我們將透過 Ray Dalio 的新書，來理解美國國家債務的問題，若美國希望成功拆彈，需要做到哪些事情，以及身為個人散戶投資者，我們可以如何應對。
美國國債規模佔國內生產毛額 GDP 比率，Source: Congressional Budget Office
為什麼重要？
大型債務危機在人類歷史上很少見，而現在美國正面臨這個挑戰，作為個人雖然無法改變趨勢，但這個危機同時也是個轉機，而每次的變動都是財富重分配的機會
在這期的內容將涵蓋：
- 從帝國興衰到債務崩潰：看不見的危機
- 人性的貪婪：債務危機是如何形成的？
- 無解的選擇題：政府拆彈的四個選擇
- 美麗的去槓桿化：取得正確平衡
- 個人投資者的生存指南：在債務危機中如何自保
- 結語：在歷史的洪流中尋找機會
從帝國興衰到債務崩潰：看不見的危機
Ray Dalio 在前一本書《變化中的世界秩序》（The Changing World Order）裡，提出一個宏觀的框架，歷史上所有強盛帝國的崛起興衰，都可以從三個週期來理解。
- 內部秩序週期：當一個國家的財富分配與社會階級逐漸撕裂，政治衝突與社會動盪便會出現，人民對政府與制度的信任開始動搖。
- 外部秩序週期：這涉及國與國之間的權力消長，例如美國與中國之間的科技與地緣政治競爭，正是典型的外部秩序角力。
- 金融債務週期（有時也稱資本週期）：當債務不斷累積、利息支出愈來愈沉重，經濟就會進入一個「要靠更多借貸維持運轉」的惡性循環。歷史上許多帝國的衰落，都是因為債務拖垮了整個體制。
而在他最新的書《How Countries Go Broke》中特別聚焦的就是金融債務週期，美國目前已經走到這個週期的尾聲，並且越來越接近崩潰的邊緣。
要理解金融債務週期，我們必須首先區分兩種不同層級的債務週期：短期債務週期與長期債務週期。
世界的生產力會一直上升，短期債務週期循環會組成長期債務週期，Souce: Ray Dalio, How the Economic Machine Works, 2013
短期債務週期：經濟景氣循環
短期債務週期就是我們常聽到的「經濟景氣循環」，大約每 6 到 9 年會循環一次，這個週期主要是由中央銀行來掌控，運作方式很像是中央銀行在「踩油門」和「踩煞車」之間切換：
踩油門階段：
- 當經濟不景氣時，央行會降息讓借錢變便宜
- 便宜的錢鼓勵大家借貸、消費和投資
- 經濟開始活絡，房價股價上漲，大家覺得未來一片光明
踩煞車階段：
- 當經濟過熱、通膨升高時，央行會升息讓借錢變貴
- 貴的錢讓大家減少借貸和消費
- 經濟開始降溫，資產價格下跌
這個循環我們都很熟悉，每當美國聯準會調整利率政策時，就是在選擇踩油門或是踩剎車，為的就是確保經濟能持續在一個穩定的狀態下逐漸成長，不能一下子經濟爆發性成長，這會讓通貨膨脹失控，也不能讓經濟停滯，這會把所有人的生活都拖入泥淖，聯準會的角色就是控制這輛經濟的火車能持續向前。
長期債務週期：累積而成的巨大威脅
但在這個我們熟悉的短期債務週期背後，還有一個規模更大、更長期的週期在運作。
理論上，每一個短期債務週期循環中，政府為了刺激經濟而放出的「活水」，在景氣過熱時都應該被完整收回。但現實中，人性總是抗拒痛苦。
寬鬆的資金帶來繁榮、資產上漲、生活改善，而緊縮政策則伴隨資產下跌與生活品質下降。沒有人願意主動勒緊褲帶，於是政府在緊縮時的力道總比寬鬆時來得溫和。
這導致每次短期債務週期循環時，政府為了刺激經濟，都會讓整體債務水準比上一次循環時更高一點。這個循環就像是每次洪水退去後，河床都會比之前高一些，經過幾十年的累積，總有一天會發生超級大洪水。
根據 Ray Dalio 的分析，一次長期債務週期的循環通常持續 50-100 年，由於長期債務週期橫跨數 10 年，超出了大多數人的親身經歷範圍。就像是一個80歲的老人，在他的一生中可能經歷過幾次短期經濟危機，但可能從未完整見證過一次長期債務週期的完整崩潰。
而人們天生傾向於關注眼前的問題，當我們忙著應對當前的經濟波動時，很容易忽略背後正在累積的結構性風險。每當度過一次危機，人們就會覺得政策制定者已經學會了如何處理危機，認為歷史不會重演。就像 2008 年金融危機之後，許多人認為政府和央行已經掌握了拯救經濟的祕訣，未來不會再發生大危機。
History doesn’t repeat itself, but it does rhymes.
歷史雖然不會精確重演，它必定有相似之處。
人性的貪婪：債務危機是如何形成的？
穩健貨幣：嚴格的信用管制
債務危機的根源，要從貨幣體系的根本性轉變說起。在金本位時代，美元與黃金以每盎司35美元的固定價格掛鉤，政府無法隨意印鈔，債務成長受到黃金儲備的天然約束。這種體系雖然穩定，但隨著社會規模擴大與產業複雜化，嚴格的貨幣約束逐漸顯得力不從心。
當人們渴望更快的經濟成長，政府需要更多資金推動發展時，市場開始尋找突破這種「硬約束」的方法。金本位的逐漸鬆動，打開了潘朵拉的盒子，經濟運轉從此倚賴借貸與信貸擴張。
虛假繁榮的陶醉：全社會的信用狂歡
一旦脫離黃金約束，借錢變得容易又便宜。銀行積極放貸，政府鼓勵消費，每個人都覺得借錢是聰明的選擇。大量資金湧入股市、房市，推動資產價格瘋狂上漲。人們因為房產、股票增值而感覺更加富有，消費支出水漲船高，營造出一片虛假的繁榮景象。
政府同樣被這種繁榮氛圍感染，開始揮霍資金，特別投入社會福利與消費性項目，而非能提升生產力的長期投資。整個社會沉浸在債務狂歡中，政府長期赤字支出，債務增長速度遠超收入增長，為未來的危機埋下種子。
債務轉移的陷阱：從私人危機到國家危機
當私人部門的債務泡沫終於破裂時，政府為防止系統性崩潰而被迫介入救助，2008 年金融危機就是最鮮明的例子，美國政府為拯救瀕臨破產的金融機構，動用數兆美元進行救助，包括收購房利美、房地美的壞帳，以及對大型銀行的直接注資。
這個看似必要的行為，實際上是將風險從私人部門轉移到公共部門的資產負債表上。華爾街的投機損失瞬間變成了納稅人的負擔，私人部門開始去槓桿，政府債務卻急劇飆升以承接壞帳。美國聯邦政府債務從2008年的約10兆美元，短短幾年內飆升至15兆美元以上。
政府的救助行為使財政狀況急劇惡化，政府債務佔稅收比例與利息支出佔稅收比例持續攀升。原本是經濟守護者的政府，反而成為債務危機的核心。
死亡螺旋的啟動：市場失去信心的連鎖反應
政府雖然可以舉債，但是需要適度節制，因為每一筆債務都會有利息，而越大規模的債務，就會導致利率負擔變得越來越沈重。
以美國為例，在 2024 年，美國政府的債務利息支出已達到 GDP 的3.1%，金額高達 8,800 億美元，光是這筆利息支出佔了聯邦政府全年支出的 13 %，是 25 年來的最高比例，甚至超過了醫療保險、國防支出。
當政府債務規模過高，就會導致利率負擔沉重，壓縮政府預算，迫使政府再度舉債。但更多的債務卻會讓投資者更不願意相信政府具備還款能力，當政府發行的債務市場需求下降，投資者便會要求更高的利率作為風險補償，這又進一步惡化政府的利息負擔。不斷攀升的債務付息成本開始排擠其他必要的政府開支，形成無法擺脫的財政惡性循環。
最後買家的宿命：央行被迫下場的悲劇
為避免政府違約和金融體系完全崩潰，中央銀行別無選擇，只能成為政府債務的「最後買家」。
2008年金融危機後，美聯儲開啟了史無前例的量化寬鬆（QE）政策，大規模購買政府債券和企業債券。
在刺激經濟復甦的名義下，美聯儲的資產負債表從危機前的不到1兆美元，急劇擴張至超過 4 兆美元。歐洲央行、日本央行也紛紛跟進，全球央行持有政府債券的規模在危機期間急劇加速上升。這種「印錢買債」的做法，表面上穩定了金融市場，實際上卻讓政府的債務負擔變得更加沈重。
然而，這種救助最終將央行自身也拖入危機。當市場利率上升時，央行需要為其負債（商業銀行存放的準備金）支付更高的利息，而其資產（早期低價購入的長期政府債券）的利息收益卻是固定且低廉的。這種嚴重的現金流錯配導致央行產生經營性虧損。
Source: Midjourney
無解的選擇題：政府拆彈的四個選擇
當一個國家的債務危機爆發時，政府其實沒有什麼神奇的解藥，Ray Dalio 在他的研究中指出，歷史上一再出現的基本上只有四種選擇。
這四種方法就像是不同的止痛藥，但沒有一顆是完美的，每一顆都有副作用，問題只在於「要由誰來承擔這份痛苦？」
1. 緊縮政策：勒緊褲帶過日子
要減少政府的負債，最直接的方式就是「就少花一點錢吧」。
政府砍預算、減少福利，民眾被迫減少消費、多存錢。問題是，當有人開始不花錢，商家就賺不到錢，員工就可能被裁員。整個經濟像是踩了剎車，越來越慢，甚至會陷入惡性循環，原本只是債務問題，最後可能演變成全面性的經濟蕭條。
2. 債務違約：我不還了
另一種做法乾脆俐落，對外宣布「這些債我不還了」。
如果政府選擇債務重組，看似將債務一筆勾銷，但要想清楚，一個人的債務就是別人的資產，當一個國家違約，等於是讓銀行、投資人、退休基金手上的資產瞬間蒸發，這就像是直接把金融體系的地板給拆了，雖然止痛，但是代價極高，金融體系可能一夜崩壞。
3. 印鈔票：用鈔票沖淡問題
還有一種方式是「把問題攤平來解決」。
由中央銀行持續買債、釋放資金，讓市場上流通的錢變多，這樣做就像往池子裡一直加水，原本的湯頭會越來越淡，讓原本龐大的債務實質上變得越來越便宜。
印鈔票的結果就是通膨，東西越來越貴，民眾手上的錢越來越不值錢，這種痛苦不像蕭條那麼立刻，而是會悄悄把痛苦分散到所有人身上共同承擔，侵蝕每個人的荷包。
4. 財富重新分配：從富人拿錢
政府的最後一張牌是「重新分錢」。
政府開始增加稅收，開立各種名目徵稅（如：財產稅、海外稅等），向富人課更高的稅，把錢拿去補貼窮人或支付開支。
這個方法數學上可行，但政治上往往引起強烈阻力。因為沒有任何人願意被明目張膽地「搶錢」，這會讓社會撕裂更嚴重，甚至引發抗爭。
問題的核心：痛苦不能消失，只能轉移
不管政府選擇哪一種方式，本質上都是在回答同一個問題：誰來承擔損失？
- 緊縮 → 經濟增長放緩，普通民眾承擔
- 違約 → 持有債務的債權人承擔
- 印鈔 → 持有現金儲蓄者承擔
- 加稅 → 富人承擔
債務危機不是一個單純的經濟問題，它更接近是一場政治遊戲，因為最終政府要決定的是要「犧牲誰」來保全整個系統。
回顧歷史會發現，幾乎所有政府最後都會走向「印鈔票」這條路。理由很簡單：
- 蕭條的痛苦太直接，人人立刻感受到。
- 違約的衝擊太劇烈，會摧毀整個金融體系。
- 加稅的爭議太激烈，很容易點燃社會衝突。
相比之下，印鈔票引發的通膨更像是一種隱形的稅收，所有價格慢慢上漲、錢慢慢縮水，人們會後知後覺的感受到，雖然人民會抱怨，卻不會像經濟蕭條或資產消失那樣立刻翻桌。對政治人物來說，這是「最不痛的痛苦」。
Source: Gemini
美麗的去槓桿化：取得正確平衡
雖然上面提到的 4 種方法都會有人受傷，但是 Ray Dalio 提出了一個相對溫和的解決方案，他稱之為「美麗的去槓桿化」（Beautiful Deleveraging）。
這種方法的精髓在於「取得正確的平衡」，通過多管齊下的做法混合，每種手段都適度使用，互相抵銷彼此的副作用。在美麗的去槓桿化過程中，確保債務會逐漸下降下降，實際經濟成長保持正成長。
這正是美國目前正在嘗試的策略。川普政府的政策組合也體現了這種平衡思維：
緊縮政策面向：政府效率部（DOGE）於2025年1月正式成立，目標透過現代化技術和軟體來提升政府效率和生產力，削減不必要的政府支出。這種財政緊縮有助於控制政府債務成長。
寬鬆政策面向：與此同時，川普政府持續對聯準會施壓，要求降低利率。較低的利率環境有助於：
- 降低政府債務的利息負擔
- 刺激經濟成長，提高名義 GDP 成長率
- 創造適度的通貨膨脹環境，透過貨幣貶值效應減輕債務負擔
美麗的去槓桿化成功的關鍵指標是確保名目 GDP 成長率高於名目利率。當這個條件達成時，經濟體就能夠透過成長「擺脫」債務負擔，而不需要經歷痛苦的經濟收縮。
然而，這種平衡術非常難實行，如果政府削減開支過度，可能引發經濟衰退，如果貨幣政策過於寬鬆，通貨膨脹可能失控。關鍵在於政策制定者能否在這兩個極端之間找到最佳平衡點，確保債務負擔逐步下降的同時，經濟依然保持健康成長。
美國政府曾經在二戰後達成過一次「美麗的去槓桿化」。
1945 年戰爭結束時，美國聯邦債務佔 GDP 比例高達 120%，但政府並沒有選擇激烈緊縮或直接違約，而是透過戰後產業爆發帶來高速經濟成長，迅速放大了 GDP 的分母，以及另一方面，聯準會壓低利率並允許適度通貨膨脹，讓債務的實際價值逐步被稀釋，同時配合高邊際稅率和財富再分配，減輕了社會的不滿。
在這樣「增長大於利率」的結構下，美國在不到十年的時間裡，將債務比率從 120% 拉低到約 60%，沒有陷入惡性通膨，也沒有爆發嚴重衰退，這個案例證明，所謂「美麗的去槓桿化」是真實可行的解決方案。
個人投資者的生存指南：在債務危機中如何自保
然而，無論政府的債務危機是否成功去槓桿，我們個人散戶投資者都必須為可能的波動做好相應的資產配置，確保在動盪時期能保護財富。
需要警惕的危險信號
作為個人投資者，我們需要持續監控幾個關鍵指標，這些指標往往比政府官方聲明更早透露危機的來臨：
- 政府債務償付壓力惡化：當政府債務利息支出佔稅收比例快速上升，意味著政府越來越難支付債務利息，這是極其危險的信號。
- 債務期限結構惡化：一年內到期的短期債務佔比不斷上升，反映市場對該國長期償債能力失去信心，政府只能依賴短期借貸維持運作。
- 央行出現虧損：這是「死亡螺旋」的最終警告信號。當央行因為大量購買貶值資產而面臨虧損時，貨幣制度的根基已經動搖。
資產配置的原則
面對這些債務危機的風險，投資者需要重新思考傳統的資產配置策略，並且認清債務危機造成最大的威脅不是一次性的財務損失，而是購買力的持續侵蝕，投資目標應該是實現超越貨幣貶值速度的資產增長。
最首要的策略就是減少本幣現金和債券，歷史數據明確顯示，在貨幣貶值期間，本幣現金和政府債券是表現最差的資產，購買力會被通貨膨脹與貶值快速侵蝕。
同時，將資產轉移至能夠在貨幣貶值和高通膨環境中保值、增值的資產類別
- 黃金：Ray Dalio 的研究數據顯示，在危機期間，黃金是直接對沖貨幣貶值的最佳工具，黃金相對於本幣債券的平均超額回報高達 94 %
- 大宗商品：大宗商品像是原油、天然氣、鋼鐵、玉米、小麥、咖啡豆等，這些東西本質上都沒有差別，它們是人類社會運作所必需的商品，具備抗通膨、貨幣貶值的特性，大宗商品相對於本幣債券的平均超額回報可達 71 %
- 維持股票投資，但要全球化：股票平均能提供正的實際回報，企業收入和資產會隨通膨重估，部分對沖通膨影響，但要盡量分散投資於全球市場，不要只投資本國股市，股票投資相對於本幣債券的平均超額回報也可達 71 %
Source: Midjourney
結語：在歷史的洪流中尋找機會
Ray Dalio的《How Countries Go Broke》為我們提供了一個理解經濟週期的強大框架，並且透過研究歷史得出了一個令人深思的結論，大型債務危機並非偶發的意外事件，而是經濟歷史中一個有規律、可預測且幾乎無法避免的週期性現象。
即使是擁有世界儲備貨幣地位的國家（如：美國），也無法擺脫這個週期，一些人認為美國可以無限印鈔而不用擔心後果，但歷史告訴我們，所有貨幣最終都會經歷大幅貶值。
而且政治體系天然傾向於短期思維。政治家需要在任期內看到成果，因此更傾向於借債來提供當下的繁榮，而把問題留給未來的政府。這種結構性問題使得長期債務週期幾乎無法避免。
雖然我們作為個人無法阻止歷史的巨輪滾滾向前，但我們可以做好準備，在動盪中保護好自己的財富。雖然債務危機會帶來痛苦的調整，但歷史上每一次大型債務週期的結束都伴隨著新機會的誕生。那些能夠理解週期規律、做好準備的人，往往能在危機中找到機會，在新週期中獲得更好的位置。
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