唯一的不同，是他們兩人遇到市場好壞的「出場順序」。
Alex的運氣很差，退休後的前五年，市場慘淡，每年報酬率都是負的，之後市場才迎來大反彈。而Jamie的運氣正好相反，他退休的前五年市場一片榮景，之後才遇到下跌。同樣的起點，同樣的終點，同樣的平均報酬，但結局卻有著天壤之別：三十年後，Jamie的戶頭裡依然留有一大筆錢，可以安享晚年；而Alex的退休金，卻在第二十六年就提前耗盡，陷入了無錢可用的困境。
這不是虛構的故事，這是每一位退休者都可能面臨的殘酷現實。
這個決定了Alex與Jamie不同命運的隱形殺手，就是所謂的「序列報酬風險」，或簡稱「序列風險」。這個風險告訴我們，對於一個需要持續從中提款的投資組合來說，報酬的「平均值」可能沒有我們想像的那麼重要，真正致命的是「壞運氣」是不是在最脆弱的時候第一個來敲門。
序列報酬風險：為何同樣的平均報酬，卻有兩種退休命運？
序列風險的數學本質，其實是「負複利」與「固定提款」之間的一種毀滅性共振。
在我們職涯的「資產累積期」，市場的短期波動反而是朋友，因為我們是「淨買入者」，每一次的下跌，都讓我們手上的資金能買到更多、更便宜的資產份額，這種時候的下跌對我們來說都是買入的機會。但在退休後的「資產提領期」，我們的角色一百八十度轉變，成了「淨賣出者」，這時市場波動就從朋友，變成了最可怕的敵人。
當市場在你退休初期就遭遇連續的負報酬，你的千萬本金可能在短短幾年內就縮水到七百萬。但為了生活，你依然需要從中提領固定的四十萬（假設為最低生活需求），這筆提款佔你總資產的比例，就從原本的4%飆升到了5.7%。
你等於是在資產最便宜、最不該賣的時候，被迫賣掉了更大比例的一塊肉。這個行為，會永久性地、不可逆地削減你用來等待市場復甦的本金。就算後續市場迎來了報復性反彈，你那變得更小的本金，也再也追不回原本應有的高度。這就是Alex的悲劇所在，他的計畫，在退休初期的那幾年，就已經受到了無法彌補的內傷。
不只是報酬順序，還有「通膨順序」的隱形殺手
這個關於「順序」的風險，其實還有一個更隱蔽、更陰險的變體。這正好也深化了我們之前聊過的「實質報酬」概念，當時我們關注的是通膨的長期侵蝕，但現在我們要看到通膨的「短期突襲」同樣存在著序列風險。
我把這個稱為「通膨序列風險」。它的意思是在退休初期所在的經濟體剛好遇到連續的惡性通膨。
大家應該還記得前兩年歐美國家那種近10%的恐怖通膨，這就是一個活生生的例子。通膨最可怕的地方在於它的「不可逆性」，一次10%的通膨，會讓所有物價永久性地站在一個新的、更高的台階上，它不像股價，可以期待有「漲回來」的一天。
這種通膨的突襲，會對退休提款計畫造成雙重打擊。一方面因為物價上漲，可能被迫需要提領比預期更多的錢來應付生活，好比說計畫領四十萬，但實際需要四十五萬。另一方面，高通膨往往伴隨著央行的升息，這又會讓投資組合中用來避險的「債券」部位價格下跌。
這種資產與負債（生活開銷）兩端同時惡化的狀況，會極大地加速本金消耗，其破壞力完全不亞於一場股災。
高股息策略的致命盲點：「股價與股息」的雙殺風險
這個序列風險的觀念，對於許多習慣「以股養老」的台灣投資人來說尤其需要被正視。很多人喜歡存高股息ETF或金融股，依賴它們每年看似穩定的5-6%配息，來當作退休後的主要現金流。這個策略在承平時期看似美好，但在面臨系統性風險時卻可能存在一個致命的盲點。
在像是2008年全球金融海嘯那樣的系統性危機中，市場面臨的不只是普遍性的股價暴跌，更可能是企業獲利的大幅衰退。當企業賺不到錢，它們自然會選擇削減甚至取消股息的發放。
這會導致高度依賴股息的退休人士，面臨「股價」與「現金流」的雙重打擊，也就是所謂的「股價與股息雙殺」。資產總值大幅縮水，同時賴以為生的現金流也跟著斷炊，這會迫使在最糟糕的時機賣掉已經嚴重虧損的股票來換取生活費，完美地落入了序列風險最惡劣的陷阱之中。
傳統解方的反思：為何水泥鞋跑不了馬拉松？
好了，既然序列風險這麼可怕，那該如何應對？傳統的理財規劃教科書，給了我們一些看似理所當然的答案，像是「退休滑行路徑」（Glide Path），也就是隨著年齡增長，慢慢降低股票比例，增加債券比例；或是「現金水桶策略」（Bucket Strategy），在戶頭裡保留幾年份的現金，以便在市場下跌時，不用賣股票。
這些方法的邏輯都是為了降低退休初期的投資組合波動，進而減緩序列風險的衝擊。
但一些更深入的研究卻發現這些方法可能弊大於利。原因在於從一個長達三十年、甚至更長的退休生活來看，通膨對我們購買力的長期侵蝕，是一個比短期市場波動更根本、也更致命的風險。而現金和名目債券雖然短期內價格穩定，但它們的長期實質報酬極低，是抵禦通膨最差的工具。
當我們為了追求短期的「價格穩定」，而過度配置這些低回報資產時，我們其實是犧牲了整個投資組合長期「戰勝通膨」的能力。
羊羹我自己有個比喻，這就好比說我們為了怕出門時被路上的小石子絆倒，所以決定穿上一雙極度笨重、但非常防滑的水泥鞋。這雙鞋確實能讓我們在走前幾步路時非常穩，但如果我們要走的是一場長達三十年的馬拉松，這雙鞋的沉重，幾乎注定會讓我們在中途就筋疲力竭，最終無法抵達終點。
以債抗通膨？一個看似完美的策略，以及它在退休期的現實門檻
聊到通膨，有些更進階的觀點會提出，可以善用「優質債務」來對抗通膨。這個邏輯是，通膨會讓「錢」的實質購買力下降，這對「債權人」不利，但對「債務人」卻是一件好事。
因為我們借到的是今天購買力還很強的錢，而未來要償還的，卻是購買力已經被侵蝕的、比較「薄」的錢。最經典的操作就是在資產累積期，利用長天期的固定利率房貸，來鎖定一個硬資產，讓資產價值跟著通膨水漲船高，而負債的實質價值卻被通膨悄悄吃掉。
這個策略理論上非常完美，但它在「退休期」卻面臨著極高的現實門檻。就像我們上次聊到的，退休人士因為沒有了主動的薪資收入，在銀行眼中風險較高。
就算我們敢借，銀行也未必敢撥款。銀行普遍採用的「年齡 + 貸款年限 ≤ 75」這類不成文的公式，基本上就限制了退休人士想從零開始，利用新的長期債務來進行財務操作的可能性。這個管道對多數人來說，在退休那一刻就已經被關上了。
解方一：改變提款行為，而非改變資產配置
那麼如果傳統的避險策略有缺陷，進階的財務操作又有門檻，我們到底該怎麼辦？
一些新的研究給出了一個極具顛覆性的思考方向：問題的核心或許不在於我們的「資產配置」，而在於我們「提款的行為」。
這個觀點認為序列風險之所以會造成災難，根源在於我們「僵固的提款行為」。我們試圖從一個本身就充滿變數的資產池中，去抽取一個固定不變的現金流，這本身就是一種矛盾。與其花費心力去調整資產的比例不如讓我們的提款規則本身，就變得更有彈性。與其說是「序列報酬風險」，不如更精準地稱之為「序列提款風險」，因為報酬的順序我們無法控制，但提款的紀律卻是我們自己可以選擇的。
解方二：從「固定百分比」到「護欄策略」的演化
如何讓提款變得有彈性？一個最直觀的方法，就是從傳統的「4%法則」（提領初始本金的4%，之後跟隨通膨調整），轉變為「固定百分比提領法」（每年都提領「當下」總資產的4%）。
這個方法從數學上就保證了我們的資產永遠不會歸零，因為我們永遠只領取剩下資產的一部分。當市場上漲，資產變多我們就自動為自己加薪；當市場下跌，資產縮水我們就自動減薪，與市場共體時艱。
這個方法雖然從根本上解決了破產風險，卻也帶來了另一個極端的挑戰：退休收入的劇烈波動。一年領一百萬，隔年可能只剩五十萬，這種雲霄飛車式的現金流，對多數人來說，在心理上和生活規劃上都難以承受。
為了讓這個策略更具人性，金融研究者們設計出了一種更圓融的「護欄策略」（Guardrail Method）。它的核心原則不變，一樣是每年提領資產的一個固定百分比，但它為每年的提款「金額」，設定了增減的上下限，好比說「今年的提領金額，跟去年相比，增加不得超過5%，減少不得超過3%」。
這個「護欄」機制，像是一個避震器，它既保留了計畫的彈性，又大幅平滑了我們實際拿到手的現金流，避免我們的生活品質出現毀滅性的波動，是一個兼具了數學理性與人性關懷的進化版策略。
解方三：一個幾乎免疫風險的策略，以及它高昂的代價
除了讓提款更有彈性，還有沒有其他更釜底抽薪的辦法？
答案是有的，那就是回歸到我們更早之前討論過的「安全邊際」概念上，也就是在遊戲開始前，就為自己準備超厚的血條。
打個比方，如果我們計算出，退休後每年需要四十萬的開銷，傳統4%法則需要我們準備一千萬的本金。但如果我們為自己設立一個更高的目標，創造一個「現金流緩衝區」，讓我們的投資組合每年能穩定產生六十萬的現金流，但我們依然只花四十萬。這多出來的二十萬，就是我們的安全邊際，我們可以將它重新投入市場。
在這個模式下我們等於還在持續地工作與投資，角色依然是「淨買入者」。只要市場的下跌，沒有讓我們的現金流縮水超過三分之一，我們就永遠不需要動用到本金。
這個策略，幾乎可以完全免疫傳統的序列風險。但它的代價也是極其高昂的，那就是我們必須在退休前，想辦法累積一個比原先目標高出至少50%的龐大資產。這又回到了那個最根本的問題：我們該如何有效地累積資本？這又需要我們活用之前提過的「三大拉桿」：提高儲蓄、延長時間、或是調整目標。
這個方法唯一的問題點在於，即使我們拉開了近33%的安全邊際，在歷史上確實崩跌低谷距離高點33%的時間非常非常短，我們有能力拉到兩倍資金再退休50%安全邊際更幾乎免疫了市場的系統風險，但是我們仍然無法確保自己在市場不景氣時有餘裕再投入，會幾乎在市場榮盛時期買入股票。羊羹覺得這個時候的自身選股策略可能會比去投資ETF重要很多很多。
終極挑戰：當我們活到120歲，但腦袋不再靈光時怎麼辦？
好了，假設我們已經透過上述的策略，設計出了一個近乎完美的退休提款計畫。但這裡還有最後一步，一個最充滿人性、也最常被忽略的終極風險：認知退化。
一個再怎麼精算、需要每年打開Excel重新計算的「最佳化」策略，如果在他最需要被執行的那一天，因為執行者本人，也就是八、九十歲的我們，記憶力衰退、心力交瘁而無法被執行，那這個策略的價值就是零。一個好的退休計畫，不只需要在數學上可行，更需要在行為上「防呆」。
從「最佳化策略」到「極簡化系統」的轉變
面對這個終極挑戰，我們的思考就必須從設計一個「策略」，轉變為設計一個能自動或半自動運行的「系統」。一個我們在頭腦最清楚的現在，就打造好，然後能讓未來的自己，甚至是家人，可以憑著極度簡單的規則就去遵循的系統。
這時候，一些之前因為「數學上非最佳」而被我們暫放一旁的策略，反而可能因為它們的「簡潔性」而重新具備了價值。
好比說，「水桶策略」，它的價值不在於數據回測，而在於它的直觀與心理安定效果，它將複雜的決策簡化為「今年市場好不好？」這個簡單問題。
另一個更極致的作法是在退休初期，就拿出一部分的資產，去購買能提供終身穩定現金流的「通膨連結年金」，為自己打造一個永不貶值、也完全不用管理的「退休金底盤」。
而整個系統的基礎依然必須是一個永不熄火的「增長引擎」。鑑於我們這代醫學的進步後可能會活到120歲（人類這個物種壽命極限預期在130上下），一個長達五六十年的退休期，意味著通膨才是我們最根本的敵人，如果退休後的未來都維持著穩定的健康溫和通膨，年化2%的通膨率在五十年後也會將五百元一天的伙食費變成1345元，光吃飯一年就要五十萬。
我們的投資組合中，必須永遠保有一個相當高比例的、分散在全球的股票部位，因為這才是唯一在歷史上被證明，能夠長期、穩定地提供顯著「正實質報酬」的資產類別。
我們需要的不是完美的策略，而是一個有韌性的系統
一個真正好的退休計畫，或許不是回測數據最漂亮的那一個，而是那個足夠好 (Good Enough)，能讓我們安然度過風暴；也足夠簡單 (Simple Enough)，能讓我們在記憶模糊時，依然能輕易遵循的計畫。我們需要的，是一個能陪伴我們終老、充滿韌性的個人化財務生態系統。
文章重點回顧：關於序列風險與退休提款的QA總結
- Q1: 到底什麼是「序列報酬風險」？
- A: 它指的是，在需要定期從投資組合提款的「退休期」，投資報酬發生的「順序」會對計畫的成敗產生巨大影響。即使長期平均報酬率相同，若在退休初期就遭遇連續的市場下跌，會因為被迫在低點賣出資產，而對本金造成難以彌補的永久性傷害，最終可能導致退休金提前耗盡。
- Q2: 傳統上用來降低風險的「股債配置」或「現金水桶」，為何可能不是最佳解？
- A: 因為這些策略，為了追求短期的價格穩定，而配置了過多長期實質報酬率極低的現金或債券。在長達數十年的退休期間，這些資產的購買力，會被通膨嚴重侵蝕，反而可能導致整個計畫因「成長動力不足」而失敗。這是一種為了躲避短期波動，卻撞上長期通膨冰山的風險。
- Q3: 面對序列風險，什麼是更根本、更有效的應對方式？
- A: 更根本的解方，是從改變「僵固的提款行為」著手，也就是採納「彈性提款策略」。與其試圖控制無法預測的市場，不如讓我們自己的開銷，能對市場狀況做出反應。透過像是「護欄策略」這種動態調整機制，或是建立強大的「現金流緩衝區」，都能大幅降低在市場低點侵蝕本金的風險，從而建立一個更有韌性的退休系統。
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