一個人就可以簡單做多，但泡沫來時，你卻需要一群人才能做空。這是我們在這篇論文裡學到最多的東西。
當時，投資人紛紛將資金投入任何與「.com」相關的公司，即便這些企業尚未獲利、甚至沒有明確的商業模式，其股價仍被炒作至天價，有好些所謂的「.com」公司其實就只是一個空白的網站，以今天的科技，我一秒就可以生給你。
傳統的解釋是，當時媒體與投資銀行的過度樂觀、資本的氾濫，加上對新科技時代無限前景的想像，共同推升了這場史無前例的泡沫。隨著泡沫破掉，納斯達克指數一度崩跌超過七成，無數網路公司破產，市場信心瓦解。
然而，這單純是被市場不理性所解釋嗎？
Markus Brunnermeier 與 Stefan Nagel 在 2004 年發表於《Journal of Finance》的論文〈Hedge Funds and the Technology Bubble〉，探討對沖基金——被視為最接近理性套利者（rational arbitrageurs）理想型的投資者——在 1990 年代末科技股泡沫期間，究竟是發揮了「效率市場假說」所預期的，成為了價格修正的穩定力量，還是相反的，這些對沖基金的交易反而助長了泡沫?
假說一：對沖基金在修正科技泡沫
根據效率市場假說，如果有一個股票估值過高，會發生什麼事？對沖基金的經理人可以拋售這支股票賣在高點，甚至是進一步做空，總之，這些對沖基金的經理人應該會想要套利，當這些對沖基金都在強化賣壓的時候，股價在市場均衡下會有向下的壓力，於是乎，效率市場會修正了過高的價格。
然而，任何有在華爾街從業過的人，就會覺得這種「效率市場」的說法似乎跟這些對沖基金實際上的作為不太一致。於是乎，這篇論文有另一個假說，建立在「有限套利」的理論上面。有限套利論的模型建立在Andrei Shleifer跟Robert W. Vishny的一篇早期模型上，這模型點出來：市場參與者如對沖基金，沒辦法無上限的承擔風險，於是無限套利的空間實際上並不存在，所以效率市場未必完美。
而這篇研究欲理解科技泡沫，從另一個蠻特別的角度來談這個「有限套利」，即是「一個人可以做多」，但是「要所有人一起才能做空」，也就是金融市場存在某種「多空不對稱」的性質，於是提出了以下的假說：
假說二：對沖基金沒有修正市場的錯誤定價。甚至進一步來說，對沖基金可能反過來創造了泡沫。
作者的研究發現十分明確：對沖基金並沒有在泡沫期間發揮修正市場的作用，反而大量加碼持有科技股，順勢而為，以從泡沫中獲利，所以他們的實證研究支持了假說二，拒絕了假說一。
他們還發現，如果對沖基金不參與堆泡泡，他們會面臨重度虧損甚至倒閉，所以為了活下去，對沖基金必須在泡泡裡衝浪。
他們的實證資料在當時相當獨道，他們搜集了 1998 至 2000 年間五十三家大型對沖基金經理人向 SEC 提交的季報 Form 13F，結合基金報酬資料（可間接推測空頭部位），證實對沖基金在整個泡沫期間都高度曝險於高估值的納茲達克科技股。
詳細來說，論文以股價營收比（price-to-sales ratio）最高的那斯達克股票，作為「泡沫組」的定義，這些高PS的股票，主要是當時網路與科技公司（如 Cisco、Sun Microsystems、EMC），這些股價在 1998 年至 2000 年 3 月間上漲了四倍，隨後在同年年底大幅回跌。
作者發現，在Dotcom泡沫高峰時期，對沖基金的股票投資組合中約有 31% 投入這些高估值的科技股，而在整體市場組合中此類股票僅佔 21%。對沖基金對科技股的曝險在 1999 年底達到高峰，比那斯達克指數崩盤早約半年，顯示基金經理人預期投資人熱潮仍將持續，選擇順勢操作而非逆勢做空。
該論文的圖二就顯示了對沖基金對於高估值科技票的持倉程度遠高於大盤。
他們還檢查了對沖基金持倉的潛在空頭部位，發現對沖基金多半沒有做空科技股，只持有淨持有科技股的多頭部位；空頭操作主要用來對沖降低整體市場風險，而非針對泡沫。
這篇論文對學界比較深層的貢獻，則是解釋了「為什麼理性投資人沒有戳破泡沫」。對沖基金理論上是最符合理性人假設的投資者，卻反其道而行。Brunnermeier 與 Nagel 將其經驗結果連結上述至「有限套利理論」（limits to arbitrage）。對沖基金若要修正錯誤定價，彼此之間必須互相協調（coordination），也就是我上述所言的「多空不對稱」的特性。
在早期另一篇 Abreu 與 Brunnermeier（2003）的模型中，每一位理性交易者都可能意識到市場價格過高，但由於無法確定他人何時會出手——也就是所謂的「時間同步問題」（synchronization problem）——任何個別投資人都不願冒著獨自提前賣出的風險。沒有一個基金能單憑自身資本撼動數兆美元的市場，修正市場價格必須仰賴集體行動，但這種協調極難達成；對沖基金如果若賣得太早，反而可能遭受短期損失與旗下資金撤離，因而倒閉。
註：筆者個人跟一些華爾街對沖基金的經理人聊過，儘管在我們外人眼中他們持有資產甚鉅，但他們常認為他們跟大摩等單位比起來是小蝦米，大摩他們才是Whales。
此種協調困境在 Tiger Management 的案例中表現得尤為明顯。Julian Robertson 是最早高喊泡沫提早退出科技股，雖然理性上判斷正確，卻因表現落後導致資金贖回潮，最終於 2000 年 3 月被迫清算——恰好就在達康泡沫破裂之前。這一事件生動地展示了，當缺乏協調與面臨資金贖回壓力時，即使是實力雄厚的理性套利者，如果真的照理性教義派的教科書操作，將會被迫抬出場。
從個別對沖基金來看，論文的圖四A顯示出來，大部份的對沖基金在面對泡泡時依然努力往前衝：
這裡可以看的出來Tiger Managment是太早下車的。（索羅斯則是算比較正確時間下車。）
而下車會發生了什麼事？就開始資金開始撤離這些提早下車的對沖基金。Tiger Managment熬不過，太早下車，圖四B1則呈現了撤資的過程：
這篇研究也發現，儘管對沖基金意識經理人到市場正在持續高估，他們卻選擇了「搭乘泡沫」而非「對抗泡沫」。結合直接持股資料與報酬分析，Brunnermeier 與 Nagel 提供了強而有力的經驗證據，理性交易者，因協調失靈、多空不對稱與短期績效壓力，而反而放大泡泡。
這些結果動搖了有效市場假說中「理性投資人必然修正錯價」的假設。事實上，當獨自逆勢行動意味著潛在虧損與聲譽風險時，即便是最精明的投資人，也會選擇順應炒高的潮流。
在這個意義上，科技泡沫的延續，並非單純因為人非理性，而是因為因為理性投資人「身在江湖，不能由己」，之間缺乏協調、互相觀望——每個人都在等待別人先行出手。市場效率因此不僅取決於理性，更取決於理性行為之間能否形成集體共動，而這種協調往往難以實現。
個人的反思
當然，有許多Dotcom Bubble的洞見，未必能直接套到這邊，尤其我跟了一些華爾街經理人聊過，於過去這時期相比，有四個不同。
1.演算法交易
在今天，許多對沖基金是用某種機器學習演算法交易，這些演算法的邏輯常常跟2000年初的交易思維不同，我們並不曉得演算法是否讓價格修正便得更容易，或是讓泡泡吹得更多（我個人傾向後者。）
2.對沖基金傾向堆積更多的流動性
今天的對沖基金不少都是過去多輪的泡沫破裂殘殺下來的倖存者，像Tiger Management破產者，以同宗勢力再起的Tiger Seeds而新成立的新對沖基金，想必也都學習了這一段的經驗，就我所知，不少對沖基金都更小心的保持了流動性（比方說持有更多的美債，相對容易轉換成現金。）
而大部份的對沖基金在長期資本管理公司那一波大爆炸後，都傾向減少槓桿。關於這一段大爆炸的故事，未來再回頭寫。
3.越來越少Startup是透過公開市場融資
另一方面，跟達康不同，現在越來越少美國科技新創的目標是IPO，不少團隊是走被併購當成目標，而這些能吃他們的大公司本身口袋很深。另一方面，許多鯨魚是走私募基金來投資團隊，而這邊跟整個公開市場的連結就小了許多。更別提OpenAI到現在都還沒上市，卻已經在併購許多小的AI服務。
4.AI的影響力
最後一個層面，跟當時只要架一個網站就能融資不同，現在AI已經直接衝擊到了實體經濟，但到底跟達康時差到什麼程度，我跟一些華爾街的人士聊過，大家你看我、我看你，誰也說不清楚。
結語
這篇 Brunnermeier 與 Nagel（2004）的〈Hedge Funds and the Technology Bubble〉，深刻之處在於：市場泡沫並非僅由不理性造成，也可能是理性投資人在協調失靈與制度壓力下的集體產物。
從理論層面來看，這篇論文將「有限套利」（limits to arbitrage）推向更具行為與制度意涵的層次。即使每位對沖基金經理都知道市場高估，卻沒有人敢先行做空，因為過早退出意味著短期積效落後、資金撤離與生存危機。於是，每個理性人都在等待別人先出手，最終沒有人出手，泡沫得以延續。
這篇研究有助於我們反思金融市場的「理性」。理性不等於穩定，知道不代表做得到。當理性投資人彼此缺乏協調、被短期績效評比與資金流動性所驅動時，市場將呈現出「理性非理性化」（rationalized irrationality）的現象：每個人都清楚風險存在，但沒有人願意承擔第一個說出真相的代價。這種邏輯在今日科技投資潮中依然可見——理性投資人或許不是泡沫的旁觀者，反而是泡沫的推手。
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