在投資硬體供應鏈時，最怕的不是業績衰退，而是「技術路徑的改變」。一旦護城河被新技術跨越，原本的績優股可能瞬間面臨劇烈的「估值修正」。
市場的擔憂很直觀：
「如果連 AWS 都投降用了 NVLink，那標準乙太網路是否沒戲？」
圖片來源：NVIDIA Developer
AWS 的妥協與 NVIDIA 的陽謀
經過閱讀資料與辨析，我認為市場目前的反應存在著「情緒」與「基本面」的落差。以下是我針對這次事件的完整拆解與投資邏輯紀錄。
根據中信投顧與國泰投顧整理的報告，AWS 確實宣布下一代 Trainium 4 將「支援 NVLink Fusion」，這是一個具有重大意義的戰略轉折。
圖片來源：NVIDIA Developer
- 綠色區塊（NVIDIA 產品）： 包含 NVLink Switch 與 NVLink Chiplet。這是「硬性綁定」的，AWS 為了要用 NVLink 技術，必須向 NVIDIA 採購這些硬體。
- 藍色區塊（客戶自研）： 這是 AWS 的 Trainium 4 晶片。
即便 AWS 自研晶片（藍色），但在互連架構上，依然要讓 NVIDIA 賺走關鍵的過路費（綠色）。
打破封閉
- 過去 NVLink 只能用來連接 NVIDIA 的 GPU（如 H100, Blackwell），形成一個封閉的「全家餐」生態。
- 現在 NVIDIA 推出的 NVLink Fusion 允許第三方晶片（如 AWS Trainium 4）接入這個高速互連系統 。（備註：2025年5月即提出）
- 這意味著 AWS 可以直接在 Trainium 4 伺服器內部使用 NVIDIA 的技術來做晶片溝通。
戰略意義
- 這代表 AWS 採取了「雙鏈路並存」的策略 。AWS 的伺服器可以根據需求，選擇使用 NVIDIA 的 GPU，或者使用支援 NVLink 架構的自家 Trainium 4 晶片。
- 對於 NVIDIA 來說，這則是一種「以退為進」的策略 。既然擋不住 AWS 自研晶片（意義上包含 ASIC 陣營所有廠商，不只是 AWS），不如把最強的互連技術開放給合作夥伴使用。這樣一來，就算 AWS 不買 NVIDIA 的 GPU，還是得買 NVIDIA 的 NVLink 生態系 。
這揭示了未來的資料中心基礎設施將更具通用性。同一套基於 NVLink Fusion 的模組化機櫃架構，可能既可以插 NVIDIA 的 GPU 卡，也可以插 AWS 的 Trainium 4 卡，實現「同時支援」兩種算力單元 。標誌著 NVIDIA 的互連技術變成了一種對特定合作夥伴開放標準，AWS 的 Trainium 4 晶片將「整合」進 NVIDIA 的高速網路生態中，ASIC 與 GPU 形成一種既競爭又合作的關係。
智邦的末日是否將至？
我認為「短空長多」會是更精確的解讀。
結論先講：我依舊對於 智邦 保持非常正向的看法。 市場看空的理由是「份額被搶」，這沒錯，但我認為這只對了一半。我的看法主要基於以下三點邏輯：
雙鏈路並存：乙太網路不可或缺
市場擔心 AWS Trainium 4 支援 NVLink（Scale-up）會衝擊現有供應鏈，但這是一個誤解。AWS 不可能放棄標準乙太網路（Scale-out），否則等於將資料中心的定價權完全拱手讓給 NVIDIA。此外，NVLink 傳輸距離短，物理上受限於機櫃內部（或極短距離跨櫃），一旦訊號要走出機櫃，仍須轉回標準的 Ethernet 才能進行大規模傳輸。
雖然 NVIDIA 大肆宣傳 AWS 採用 NVLink，但事實上 AWS 採取的是「雙壓寶」策略。Trainium 4 預計將同時支援 UALink 及 NVLink（註：參考資源1｜參考資源2）。備註：UALink 為 AMD, Intel, Broadcom 等大廠組成的開放標準聯盟，旨在抗衡 NVIDIA 的封閉生態。
因此，最可能的終局架構是：
內部 Scale-up（機櫃內互連）選配 NVLink/UALink，但外部 Scale-out（跨機櫃互連）只能走 Ethernet。
請參考下方 智邦 產品結構圖，這張圖清楚展示了資金流向的「物理位置」：
圖解說明：
- 機櫃頂端（scale-out）： 也就是圖中最上方的 交換器 (ToR Switch)。這是負責將這一個機櫃的資料傳送給全世界的「大門」。無論機櫃內部用什麼技術互連，只要資料要出門，就必須經過這裡。這塊是 智邦 的核心堡壘，且規格正從 400G 往 800G/1.6T 升級。
- 伺服器內部（scale-up）： 圖中拉出的伺服器抽屜，裡面的 OAM (AI 加速模組) 與 UBB (通用基板，俗稱主板) 之間的高速通道：這一段「晶片對晶片」的短距離溝通，確實可能引入 NVLink 或保持使用 UALink。OAM 是 GPU/ASIC 晶片，由晶片廠提供，智邦 不生產；智邦 在這裡的角色是提供載具的 UBB（OAM 的家） 及 SmartNIC（對外聯絡官）。
失去的份額 vs. 變大的蛋糕
由前一點的技術觀點延伸，這裡最關鍵的投資邏輯，我們必須進一步了解更多細節。
- 利空的 scale-up：機櫃內部的互連晶片確實可能被 NVLink 吃掉一塊（若客戶選配 NVLink）。這壓縮了 智邦 原本可能透過 Broadcom 晶片切入「機櫃內互連交換器」的潛在份額。
- 利多的 scale-out：根據中信與摩根士丹利的報告，Trainium 晶片數量將呈現指數級爆發：從 Trainium 2 的 50 萬顆，到 2026 年 Trainium 3 的 119 萬顆，2027 年更可能突破 150 萬顆。
- 流量暴增： 當晶片總量翻倍，跨機櫃的「東西向流量」將會是指數級成長。
- 剛需升級： 這部分流量完全依賴乙太網路。為了不讓外部網路成為瓶頸，客戶必須採購更多、更貴的 800G 甚至 1.6T 交換器。
簡單說，智邦或許可能少賺了一筆「機櫃內」的錢，但隨著整個 AI 叢集規模變大，「機櫃外」的生意反而更多、更大了。這不是一個零和市場，隨著市場迅速擴大，參與其中的公司將一起成長。
時間差的誤區：要恐慌也太早了，那至少是 2027 年的事
市場近日的賣壓，可能反應的是 Trainium 4 的情況。但我們必須釐清時間軸：
- 現在 (2025/12)： AWS 剛剛推出的是 3nm 的 Trainium 3 。
- 未來 (2027+)： 依照晶片 1.5~2 年的迭代週期，支援 NVLink 的 Trainium 4 真正量產放量，最快也是 2027 年下半年 後，甚至是 2028 年的事。
這個產業消息完全不會影響 智邦在 2025-2026 年的 EPS 表現。現在的股價修正，更可能是屬於情緒面導致的估值重構，而非基本面出現了立即性的結構性危機。
從一季以前的「奇鋐」看現在的「智邦」
相似的產業敘事之既視感
智邦 此時的遭遇，與 2025 年 9 月初奇鋐（3017） 所面臨的情境有著驚人的既視感。當時市場熱議下一代 Vera Rubin 晶片可能改採微通道蓋板（MLCP技術，導致既有的水冷板陣營—包含 奇鋐 與 雙鴻（3324）股價雙雙重挫；與此同時，被視為技術轉向最大受惠者的 健策（3653）則逆勢大漲。針對該事件，當時我曾寫過 當 Rubin 規格傳言滿天飛：我如何解讀台光電（2383）與奇鋐（3017）遭遇的產業逆風一文，，記錄了當下對市場雜訊的辨析過程，如今回頭審視，這兩起事件在本質上存在著極高的相似性：
- [智邦] Trainium 3 = [奇鋐] GB300 水冷板：這一代產品依然是短期一年內營收獲利的主要貢獻來源，並不影響短期業績。
- [智邦] Trainium 4 = [奇鋐] MLCP：市場上在思考的是下一代架構確實有利空（份額被擠壓），但那是下一代的事，為中期利空。
面對這種情況，我會抱持的態度會是：
- 辨析真偽： 下跌不全是鬼故事，有時候確實有結構性改變。這次的改變是「NVLink 入侵 scale-up」，必須認識到這是一個產業上事實。
- 確認業績： 既然確認 2026 年前的業績無虞，目前的下跌就是在釋放「遠期故事改變」的風險。
- 等待時機： 這種情況下，可以觀察籌碼是否消化了利空消息，並耐心等待且持續追蹤觀察產業情況。
股價比較
除了歷史經驗的類比，我們不妨回歸最客觀的數字：股價表現與業績成長率。
[營收] 智邦 的營收表現，累計至 10 月為止為 YoY +142%：
我們都知道股價反應的是未來，不過我也同感好奇的是：
股價是否已經反應了今年以來的爆發性成長了呢？
[股價] 今年的第一個交易日 2025 年 1 月 2 日，股價當時為四檔 AI 供應鏈中最高價者。
[股價] 對等關稅解放日最低點股價 2025 年 4 月 9 日，股價亦為四檔 AI 供應鏈中最高價者，不過差距已縮小。
[報酬率] 若從今年「對等關稅解放日」的最低點（2025/4/9）起算至本文撰寫當下（12/4），股價確實反彈了 +101.88%，看似漲多，同時放上與供應鏈同業的對比，漲幅明顯落後。
[報酬率] 拉長到整年度來看（YTD），截止到 2025/12/4，智邦 今年的漲幅僅有 +24.84%，對比AI供應鏈同業，漲幅同樣明顯落後。
這不禁讓我想到 2025 年 9 月初，我當時檢視 緯穎（6669）的情境。尤其是 2024~2025 年當下的股價高點，對應其今年兇猛的業績情況。當時摩根士丹利在 9/8 出具報告降評 緯穎（Downgrade to EW），理由是「看到 Q3 近期營收觸頂 (revenue peak)」。我當時心裡想著：
季減可以理解，不過這股價漲幅反映了 YoY 的營收表現了嗎？
讓我們看看當時的數據：
[營收] 緯穎 的營收表現，累計至當時 8 月為止為 YoY +171%：
[報酬率] 截止到當時 2025 年 9 月 9 日 YTD：
後來 緯穎 的股價走勢，在 9 月之後發生了什麼事，相信大家有目共睹。這些圖表與數據，我認為值得注意。
值得留意的風險
雖然本文定調為「短空長多」，但身為理性投資人，我們不能忽視市場對長期架構改變的深層焦慮。以下三點是我持續追蹤智邦（2345）長線護城河是否受損的關鍵指標：
AWS 是否會啟動「交換器晶片自研」計畫
這是最致命的潛在風險。AWS 已經成功自研了 CPU (Graviton)、AI 晶片 (Trainium) 與 資料處理器 DPU (Nitro) 。目前 智邦 的高毛利來自於與 Broadcom 合作的 JDM 模式，倘若未來 AWS 決定連 Switch ASIC 都自己做（取代 Broadcom），智邦 的角色將從高附加價值的技術夥伴退化為純代工廠，這將從根本上動搖其估值邏輯。
機櫃高度整合導致的交換器顆數減少
隨著 NVLink Fusion 與 MGX 架構的導入，機櫃內的互連越來越整合化 。雖然頻寬升級會帶動 ASP 提升，但物理上所需的獨立交換器「數量」可能會因為高度整合而成長趨緩。需要警惕「單價提升」是否能完全彌補「數量被整合」的缺口。
估值修正的骨牌效應
股價反映的是未來 12-18 個月的預期。即便 智邦 2025-2026 年業績無虞 ，但只要市場認定 2027 年後的技術路徑存在不確定性（NVLink 侵蝕擴大），法人就可能調降其估值，將調低其目標本益比。因此，在確認技術護城河穩固前，股價可能會在較低的本益比區間進行整理。
雖然 Trainium 4 將支援 NVLink，但目前的資訊仍定調在機櫃內互連 scale-up，距離全面替代乙太網路還有相當距離。實際影響要看 AWS 是否在技術上及策略上採取進一步擴大到跨機櫃 rack-scale 的 scale-out，這點還沒定案。
為什麼總是強調「風險」？
也許會有讀者好奇，既然我看好某一間公司，為什麼又要經常花這麼多篇幅去剖析可能的威脅、甚至列出潛在的風險？
因為我相信：
真正的信仰，必須建立在對風險的充分認知之上，而非無知的樂觀。
在投資的路上，鬼故事永遠不會少。如果我們總是選擇性忽略利空，只聽好聽話，那麼當股價真正下跌、市場情緒恐慌時，我們很容易就會因為「沒想過會這樣」而驚慌殺低，倒在黎明前最黑暗的時刻。
相反地，只有當我們「凝視過深淵」，思考過每一個潛在的利空，確認它們僅是「皮肉傷」而非「致命傷」時，我們才擁有了在下跌中敢於加碼、在震盪中抱得住股票的底氣。
沒有完美的投資標的
在投資的世界裡，利多與利空往往是一體兩面。對一家公司來說：「若你真的沒了對手、做到最大最強，那麼反托拉斯法（Antitrust）就在前頭等著你。」
同場加映：讀者問答
在上一篇關於 智邦 (2345) 2025 年法說會重點摘要：毛利率下滑是短期調整？還是結構性危機？ 的文章發布後，留言區收到一位讀者非常有深度的提問，我認為這也是許多人心中的疑惑，因此特地重新排版並整理出來與大家分享。
讀者提問：
「Pax大您好，謝謝您的資訊真的是很受用，想問一下智邦的本益比無法與其他的AI相關族群比，是不是因為毛利率的差異？
如果智邦切入L11導致毛利更低，是不是只能靠更大的銷售規模來增加EPS的成長率？
另外如果我們要看智邦的銷售狀況，應該用什麼資料及方式比較好？是用存貨量同時搭配月營收觀察是否同步增加，還是有什麼更有效率的方法呢？」
我的回覆與觀點：
你好，謝謝你的回饋，你提出的問題非常直指核心。針對這三個層面，我提供簡短的觀察邏輯：
關於毛利率與本益比的迷思
回頭檢視智邦過去 10 年，它的毛利率其實一直相當穩定地維持在 18%~21% 這個區間。我認為目前股價的壓抑，更多來自於短期籌碼的影響（例如法人調節、融券賣出）。若單純看評價面，智邦過去很長一段時間其實享有比目前 AI 同業更高的本益比（這點可以參考本益比河流圖）。因此，我個人並不會單純因為近期股價走勢較弱，就歸咎於毛利率的絕對數字，進而對其評價面感到疑慮。
L11 與獲利成長
看「額」不看「率」
切入 L11 或系統級產品，因為包含高單價零組件（如 GPU、Switch Tray），在數學計算上，「毛利率（%）」確實可能被稀釋。 但投資看的是 EPS，也就是絕對金額。 重點要看「毛利額（絕對金額）」或是最能代表本業的「營業利益」是否成長。只要營收規模夠大，即便 % 數持平或微降，帶回來的獲利總額才是股價的推動力。這點可以觀察供應鏈成員 緯穎 (6669) 的走勢——雖然毛利率不高，而且明顯處於下滑趨勢，但隨著營收規模暴增，獲利與股價依然強勁。
追蹤指標
你提到的「存貨搭配月營收」是非常好的領先指標。 在細節上，若看到財報中存貨細項的「原料」或「在製品」增加，且月營收同步呈現成長趨勢，這通常代表訂單無虞，工廠正在積極備料生產，這是比單看營收更細緻的觀察方式。
-------------------------------------------
本文內容僅為作者個人之投資觀察、研究筆記與心法紀錄，目的在於分享與交流，並不構成任何形式之投資建議、邀約或買賣指示。文中所提及之個股、數據或產業趨勢，雖力求資訊正確，但投資市場瞬息萬變，作者無法保證其完整性與即時性。文中提及之標的部分為作者本人持有，僅作為案例分析用途，絕無推介之意。投資人應獨立思考，審慎評估自身風險承受能力，並自負投資盈虧與法律責任。
