回顧自 12 月 4 日上一篇專欄發布以來，市場走勢出現了有趣的對比。
這段行情的關鍵轉折點，發生在 12 月 9 日由外資麥格理（Macquarie）發布 智邦 個股報告之後。隔日 12/10，股價強勢攻上漲停板。
市場之所以如此表態，我觀察是因為麥格理揭露了一個過去被忽視但產值驚人的新戰場：Scale-Up Switch。
釐清 AWS Trainium 的 Scale-up 架構演進與供應鏈角色
這裡得先更正上一篇 從 AWS Trainium 4 導入 NVLink：解讀技術轉向對 智邦（2345）的可能影響 其中提及的觀點。當時撰寫於 AWS re:Invent 2025 大會後，針對下一代自研晶片 Trainium 4 將支援 NVIDIA 的 NVLink 架構，解讀其影響。多數市場說法長這樣：
引入 NVLink Fusion → 第三方被清場 → 博通 + ALAB + 智邦 利空
這條鏈，中間至少跳過三個必要前提：
AWS 是否真的把「主 Scale-up」交給 NVLink Fusion？
這個假設在當時的文章中已經辨析為「否」。
Trainium 4 的策略是「兼容」而非「替代」。AWS 為了維持架構自主性，不可能將 AI 運算的命脈全盤交給封閉的 NVLink。實際上，Trainium 4 採行的是 NVLink Fusion 與 UALink/Ethernet 並存的雙架構。這意味著開放式乙太網依然是未來的標準配置與骨幹，NVLink 僅是針對特定高效能需求的「選配」。
當前的 Trainium 2 是否原本就有第三方 Scale-up 份額？
這是當時解讀資料時遭遇的最大誤區。答案應修正為：有第三方晶片，但本非 智邦 的戰場。
如 Astera Labs 官方架構圖所示（見下圖左側 AI Scale-up 區塊），Trainium 2 採用 AWS 自家 NeuronLink 協定（圖中標示為 Platform-specific Protocol），並由 Astera Labs 提供專用的 Scorpio-X Smart Fabric Switch 晶片 來處理機櫃內「Back-end Rack-level」的互連需求。
請注意圖中細節：這類晶片是直接透過 PCIe 體系運作，嵌入於 GPU 叢集的板載或背板結構中，在單一機櫃內即可完成高速連接。圖中並未出現任何獨立的網路交換器設備，這直接證實了此階段「不需要獨立的交換器托盤」。
因此，智邦 在這個階段的市佔率確實為「零」。換言之，原本被市場誤解為第三方 scale-up 的商機，其實只是 Astera Labs 主導的封閉 PCIe 晶片生態，並非真正的外部 scale-up 系統商機。
智邦 的轉折點將出現在 Trainium 3。
雖然 Astera Labs 仍負責機櫃內 PCIe7/UALink 短距互連，但為了將運算能力擴展到跨機櫃的龐大叢集，AWS 將首度引入乙太網交換器托盤。這一做法標誌著 智邦 真正的進入點，也就是將原本封閉的 PCIe scale-up 生態，延伸到 Pod 內的短距 scale-up 互聯，創造新的市場商機。
這裡對於 Pod 作進一步的說明，在傳統資料中心的定義裡：
- Server 內部： 為 scale-up。
- Rack 與 Rack 之間： 為 scale-out，用交換器串聯擴充。
但是，在 AI 運算叢集的時代，這個定義的邊界被「超級節點（Super Pod）」的概念給打破了。現在的定義是看「邏輯功能」，而不是看「物理位置」。
因此，Pod 成為了判斷 scale-up 與 scale-out 的關鍵邊界：Pod 內部的互連（即使跨越了多個機櫃）仍視為 scale-up，唯有跨出 Pod 才是 scale-out。
做完了這一點說明後，相信也能理解：
第三方指的是「silicon（晶片）」還是「system tray（系統托盤）」？
市場容易混淆這兩者的角色。
- Silicon ： Astera Labs（PCIe）、Broadcom（Ethernet）、Nvidia（NVLink/NVSwitch）在搶晶片市佔。
- System ： 上述這些晶片最終都需要載體。智邦 的價值在於它能將 Broadcom 的晶片做成 Tray，同樣地，麥格理指出 智邦 身為 Nvidia Partner，它也有能力將 NVSwitch 晶片做成 Tray。
因此，Trainium 4 即使引入 NVLink，也只是晶片供應商的改變，但對於負責「系統整合與製造」的 智邦 而言，只要它是 AWS 指定的 ODM，硬體訂單的餅並不會消失，甚至因為架構變複雜（PCIe + Ethernet + NVLink）而提升其價值。
不僅是智邦：透視 AI 供應鏈「營收換毛利」的邏輯
一個月前，我在 智邦 (2345) 2025 年法說會重點摘要：毛利率下滑是短期調整？還是結構性危機？ 一文中，曾深入探討過毛利率的議題。
攤開財報，智邦 的毛利率從過去穩定的 20%~22% 區間，近期一度滑落至 17% 上下。在傳統硬體製造的邏輯裡，營收創新高但毛利率破底，通常是殺價競爭或競爭力流失的警訊，也可能是「產業血海化」的前兆。但若我們仔細拆解這波 AI 浪潮的營收組成，會發現這其實是 智邦「主動選擇」的戰略轉型：犧牲部分的毛利率百分比，換取巨大的營收規模與獲利總額。
為了驗證這個觀點，我將視野拉大進行 AI 同業觀察。進一步說明這種「營收換毛利」的財務特徵並非 智邦 獨有，而可能是貫穿整個 AI 供應鏈的底層邏輯：
ASIC 晶片設計：博通（Broadcom）
作為 ASIC 領域的市佔最高者，博通 在近期的財報展望中明確指出，為了服務如 Anthropic 等新興客戶，銷售模式正從單純賣晶片轉向「機櫃級」系統。
根據法人報告近一步分析，這類系統級訂單的毛利率預估遠低於傳統 ASIC 晶片的水準，更低於公司整體平均的 78%~79%。隨著這些低毛利的系統訂單在 FY2026 下半年（2026 年 5 月 至 2026 年 10 月）開始放量，博通 的全年毛利率恐將面臨從 79% 下滑至 72% 的壓力。
然而，管理層強調這將帶來龐大的營收規模與營業利潤總額。博通 的選擇告訴市場一個明確訊號：在 AI 時代，搶佔「系統份額」比死守「晶片毛利」更重要。
ODM組裝：廣達（2382）
廣達 的策略轉變更為直白。
隨著 GB200/GB300 等高單價 AI 伺服器佔比預計突破 80%，廣達 未來的毛利率預估將從 7.9% 逐步降至 6% 左右。
但與此同時，其營收規模將突破 3 兆元，EPS 預估更將創下新高。廣達 管理層已明確表態：目標是「稅後淨利（絕對金額）最大化」。
這是一種「做大蛋糕」的智慧：雖然切到的比例（毛利率%）變小了，但因為蛋糕本身因 AI 而膨脹了數倍，最終分到盤子裡的利潤反而更多。
機殼：勤誠（8210）
勤誠 正處於從單純「機殼廠」轉型為「機櫃解決方案」供應商的關鍵時刻。
機櫃業務毛利率確實低於其高階 AI 伺服器機殼（但優於市場一般的機櫃產品），而隨著營收佔比的提升，勢必會在帳面上造成整體毛利率的結構性稀釋，但這項轉型讓勤誠成功繞過傳統路徑，直接晉升為 CSP 的 Tier 1 合作夥伴。這種地位的升級，帶來了營收量級的跳升與更強的客戶黏著度。
市場對此給予了高度肯定的回應，帶動其本益比區間獲得顯著重估。市場不再只看它做「鐵殼」，而是視其為 AI 資料中心解決方案供應商。
這再次證明，在 AI 基礎設施競賽中，市場願意給予「營收規模擴大」與「獲利總額成長」更高的評價，而並非單純糾結於毛利率百分比的波動。
這是我近期在閱讀供應鏈其他成員的產業報告時，經常看到這樣與 智邦 高度相似的「即視感」。智邦 此刻的財報特徵，正與這些供應鏈成員走在相似的軌道上。
2025年度投資回顧
「這一年，不僅是資產的增長，更是投資哲學的驗證。」
回首 2025 年，這對我而言確實是極其精彩的一年。
如上圖所示，我的投資組合（Portfolio 1）從 2025 年 1 月 1 日截至 12 月 26 日，年度累計投資報酬率達到 289.1%。
這份績效，並非來自於頻繁的短線交易，而是來自於在文章中一直反覆探討的邏輯。
在此感謝各位讀者一路以來的閱讀與陪伴。希望我的分享與產業拆解，能為你/妳的投資之路帶來一些不同的視角與啟發。
展望未來，願我們在 2026 年繼續保持清醒，在市場的波動中穩健前行。讓我們從產業的本質出發，與那些擁有「長坡厚雪」的好公司繼續同行！
-------------------------------------------
本文內容僅為作者個人之投資觀察、研究筆記與心法紀錄，目的在於分享與交流，並不構成任何形式之投資建議、邀約或買賣指示。文中所提及之個股、數據或產業趨勢，雖力求資訊正確，但投資市場瞬息萬變，作者無法保證其完整性與即時性。文中提及之標的部分為作者本人持有，僅作為案例分析用途，絕無推介之意。投資人應獨立思考，審慎評估自身風險承受能力，並自負投資盈虧與法律責任。
