這篇Part 3主要是討論從目前的營運跟未來可能性去做估值，若想知道管理層背景、公司基本核心請去看Part 1，商業模式看 Part 2。
商業模式回顧及營收數據整理
Duolingo的商業核心概念在於提供一個選擇，在你想要多巴胺刺激的時候，能選一個還多少提供附加的價值的選項，也就是管理層所謂的健康的點心。從另一個角度出發來講就是把教學做的有趣。
他們對用戶做過調查，多數人回答若無法使用Duolingo他們將會轉向使用Instgram、TikTok或者CandyCrash等apps，而不是其他語言學習軟體。換句話說從很抽象的角度來想就是，在你的猴子腦想要刺激時，還保持一點理性選擇一個健康的刺激，讓你長久下來多少學了一些東西。這邊也回答了一個常常被人討論的議題，似乎使用了Duolingo一段時間學到的東西很有限，但其實你使用Duolingo的時間大多是你想滑Instgram、TikTok或者玩遊戲的時間，你本來是什麼都學不到。
- 採用Freemium 收費方式，付費用戶可以不用看廣告以及沒有能量限制的學習，全部用戶也都可能會在app內購買道具
- 個人Super用戶約一年1500／Max用戶一年3000台幣
- 家庭Super用戶約一年2400／Max用戶一年5000台幣 - 除了app之外還有語言檢定Duolingo English Test (DET)現在已超過5000所大學接受此檢定作為語言程度證明，每次是約70美金[link]，可以無限發送檢定結果到申請的學校
- 以2025 Q3為參考的營收組成：
- 付費訂閱 ~84%
- 廣告 ~8%
- 英文檢定 ~4%
- app內購物 ~4%
- 2024全年營收約為750M，稅前收入100M，淨利90M，自由現金流270M
- 2025 Q3 營收約為270M，稅前收入46M，淨利290M（含一次性稅收優惠220M），自由現金流80M
- TTM全年營收約為965M，稅前收入150M，淨利386M，自由現金流355M（已扣除一次性稅收優惠）
- 長期各項Duolingo關鍵績效指標（定義在最後一節）皆維持高增長
2025 Q3:
- DAUs 50M
- MAUs 135M
- 付費訂閱用戶 11.5M
- 廣告收入 21M
- 訂閱收入 229M
- 總預訂量 281M （將反應在未來12個月營收）
自2020 Q2以來的累積增長
重要指標年增長率YoY
- 日活用戶（DAUs）為廣告收入重要指標，愈多人玩遊戲，愈多人看到廣告
- 日活用戶／月活用戶 （DAUs/MAUs）為客戶黏性指標，代表有多少比例用戶每天都會開啟Duolingo進行學習，在最新一季此數據已經達到37%，在所有的教育相關apps裡面絕對是遙遙領先，甚至接近社群apps的水準（Candy Crash ~15%, X ~ 40%, Instgram和TikTok ~65%）
- 付費用戶／月活用戶為付費轉化率，代表有多少比例用戶為付費用戶
客戶黏性及付費轉化率
- 真實盈利能力：價值投資人最喜歡的指標是自由現金流FCF，而如果公司有發一定數量的股票薪酬(Stock-based compensation, SBC)給員工，但卻是實實在在的支出（稀釋股權），也必須扣除（因為這不是現金支出，因此通常在算FCF會被加回去）。
在最新一季的TTM(2025 Q3)
- FCF TTM: $354.5M
- SBC TTM: $131.0M
- FCF-SBC TTM: $223.5M
下面這兩張非常重要，會做為後面DCF成長判斷的依據。
FCF and SBC (TTM)
FCF and SBC growths (TTM)
管理層激勵機制
投資公司時，如果是創辦人還在執掌公司是一件加分項，因為通常企業文化是創辦人營造出來的，通常他們也更願意以長期角度思考公司發展，如果他們掌握的股份足夠多也會讓他們和投資人站在同一陣線，使長期公司往好的方向發展（股價永遠反應公司盈利能力）。Duolingo是兩個共同創辦人都還在職(CEO and CTO)。
兩位創辦人(CEO & CTO)持股及投票權比例變化
比較2022年底到2025年底（至今），雖然股權占比略為下降，但兩個人家總還是有13%以上，另外由於Class B share總量縮減（2022: 8,890,418 class B ➜ 2025: 6,213,824 class B）所以兩位創辦人的反而投票權比例是上升。
商業飛輪持續運行
商業飛輪
- 2021 停止自願者計畫，自此課程只由專業語言學家設計
- 2022 數學課程上線
- 2023 音樂課程上線
- 2024 Video call with Lily （ＡＩ聊天口語練習）
- 2025 新增144 語言課程
- 未來計畫：
- 西班牙文及法文 B2 全面上線2026一月
- 德文 B2預計2026二月
- 義大利文及葡萄牙文 B2 2026四月
- 中文、日文、韓文 B2 2026四月
- 從2021到2024財年員工數持續上升，從500人上升至830人，絲毫沒有謠傳的"AI"取代人因此都被裁員的狀況。
估值－營利倍數及現金流折現模型(DCF)
營利倍數
- 截稿至今股價150，市值約為7.0B，帳上現金還有1B （相當於你付6B買了現金之外部分）
- TTM 稅前淨利: ~150M ➜ 倍數= 6/0.15 = 40
- TTM 自由現金流 FCF: ~350M ➜ 倍數= 6/0.35 = 17
- TTM 自由現金流FCF扣股票薪酬SBC (FCF-SBC): ~220M ➜ 倍數= 6/0.22 = 27
✧注意，因為多數付費訂閱者都是年繳，所以現金是馬上收進來，但營收是認列到未來12個月，導致FCF比稅前淨利高不少（基本上就是早會計準則一年就把錢收進來利用了）
用FCF-SBC算出的倍數是約27倍乍看很高，但考量到FCF-SBC TTM的成長率目前還在70%的可怕數字，這個27倍的倍數其實不高，甚至可以說很便宜，後面我們用DCF模型也可以看出目前市場已經將未來成長預期定的相對低。用Peter Lynch的PEG概念去計算的話(E帶FCF-SBC)會是27/70 = ~0.39（小於1就是可能算便宜），當然我覺得高成長其實PEG參考性相對很小因為未來成長隨時可能會回落。
值得注意的就是，最新TTM數字：
- FCF已經是SBC約3倍
- 且FCF成長率幾乎是SBC成長率2倍
所以FCF-SBC的高增長應該還能維持一段時間，從SBC/FCF 比例持續下降也可以看出(目前TTM是37%)。
現金流折現模型(DCF)
如果你對DCF不熟想了解的可以看我之前的文章
以下直接進行討論，其實我最喜歡的方式是假定一個最糟糕的情況先看看市場目前已經price in多少悲觀情緒到股價裡，而這會反應在相對應的預期成長上。
舉例來說，從下面DCF第一個表格的各種成長假設去看，用只投射20年收入的錢來說（無終值TV，相對保守），差不多"保守"是目前股價price in的未來成長預估，而這個預估是：
- FCF-SBC未來三年(Y1-3)僅以25%成長
- Y4-6僅以15%成長
- Y7-10僅以10%成長
- 以此計算的內在價值為7.1B（6.1+1B現金），市場定價為7B
你覺得這個成長預期，有沒有太悲觀呢？
讓我提醒一下，隨然TTM FCF-SBC成長率是一直在下降沒錯，但過去三季其實還算緩降(見下表)，並且是在70%+以上的成長率。這個成長率理論上會逐漸收斂但不會降到沒成長，原因是前面說過的，FCF已經是SBC約3倍且FCF成長率幾乎是SBC成長率2倍。
任何的DCF模型不討論如何做假設的都只是不切實際的帶數字沒有任何意義，我認為如果我們要想像一個Duolingo最糟糕的情況可能是達到以下幾種情況：
- 使用耳機進行即時翻譯對話，延遲完全在人類無法察覺範圍，且必須達到多數人出門在外會將耳機帶著以便進行隨時翻譯的準備（未來世界）
- 人類對於學習以及透過學習去維持大腦機能失去需求
- 腦機接口大量普及，人類直接透過訊號就可溝通，完全不需要語言
以上三個狀況當然是以達到的時間長度去做排序，第一點的技術部分是有可能在未來幾年達到，但以目前Apple及Google推出的技術來說，評測下都還是有明顯的延遲，而且就算延遲被解決了，下一個會是到底社會經過多久之後所有人會把戴著耳機當成是日常狀態（也可能以後是智慧眼鏡），總之，這件事情並不是技術達到就會馬上發生。
並且，就算這件事情發生了，在整個軌跡中Duolingo也會有時間去反應，例如如果知道語言市場已經在萎縮，那可能會轉移人力到開發其他課程，或者直接縮編，以此去減低SBC，最後FCF-SBC還是可以持續成長。另外就是可能超過一半的Duolingo用戶其實是興趣使然使用，並不帶著強烈的目的（要出國所以要學當地語言、要語言檢定所以使用Duolingo），因此衝擊也會比想像中的小很多。如果有人因為喜歡BTS的歌而去學韓文，就算即時翻譯出來也不會阻止他繼續學，同樣的，有海賊王中文版可以看但你可能還是會選擇看日文配音的，語言是文化的一部分，這不是翻譯就可以滿足人類需求。(當然烏龍派出所可能要看中配😂😂😂)
你可能會想說，"保守"不夠悲觀，那我們來看看假設我們直接說接下來不再有高成長，"直接進入緩慢增長期"，假設未來只剩下每年FCF-SBC 3%增長，那這樣內在價值算出來是3.4B (2.4+1B現金)，和目前7B相比還有，市價還有50%溢價。
但換句話說就是，就算假設了發生機率很低、非常糟糕、世界末日等級的情況，都只虧損了50%（考量到市場情緒波動你還是會有更好的出場點），那我認為這裡的風險報酬比是吸引人的。
你要知道最壞情況會是什麼樣，最好通常會take care itself －李祿
DCF模型
總結
價值投資人在做了自己認為詳細的研究後發現市場定錯價，再來就是要有勇氣和市場對作進行買入，再來就是還要在未來一段時間（不知道多長）持續跟蹤，不是跟蹤股價而是跟蹤故事，持續地去看自己對於商業的預測是否準確，是否Duolingo確實沒有被AI摧毀，甚至是AI是降本增效提高護城河的機運，股價可以長期的偏離真正的價值，拿得住還願意持續追蹤的人才能獲得豐厚的回報。
關鍵績效指標定義摘要
月活躍用戶數 (MAUs)
- 定義為每月使用 Duolingo App 或網站學習區的獨立用戶。
- 三個月期間的月平均值。
- 此指標用於衡量 Duolingo 全球活躍用戶社群的總體規模。
日活躍用戶數 (DAUs)
- 定義為每日使用 Duolingo App 或網站學習區的獨立用戶。
- 三個月期間的日平均值。
- 此指標用於衡量全球用戶社群的參與持續性 。
付費訂閱戶 (Paid Subscribers)
- 指在統計期末持有有效付費訂閱權限的用戶。
- 計算單位：每個獨立用戶帳號視為一位訂閱戶（即使用戶購買了多項訂閱）。
- 家庭方案 (Family Plan) 計算規則：
- 僅計算付費的主帳號 (Manager) 為一位訂閱戶。
- 不包含家庭方案中的「非付費成員」(Non-paying members)。
- 其他排除對象：目前處於免費試用期 (Free trial) 的用戶亦不計入。
訂閱預訂額與總預訂額 (Subscription Bookings and Total Bookings)
- 訂閱預訂額(Subscription Bookings)：指從購買任何 Duolingo 訂閱服務中所收到的款項。
- 總預訂額(Total Bookings)：包含訂閱預訂額、廣告收入、Duolingo English Test 購買費用，以及 App 內虛擬商品購買。
- 指標意義：由於訂閱營收通常分攤於訂閱期間（多為 12 個月）認列，預訂額 (Bookings) 能比營收更即時地反映營運趨勢及現金流狀況。
附錄
各公司SBC/FCF
產業用戶黏性大致範圍
各公司用戶黏性
明年營收可用今年總預定算出
