目錄
- 1. 技術護城河 ── 為什麼後進者很難複製?
- 2. 資產結構 ── 輕資產模式的營運槓桿
- 3. AI 衝擊下的護城河 ── 還穩健嗎?
- 4a. 為什麼未來屬於 Agent? ── Agent 經濟的崛起
- 4b. Cloudflare 如何卡位 Agent 經濟? ── 產品佈局與營收模式
- 5. 大客戶與大額訂單 ── 營收成長的引擎
- 6a. 為何尚未盈利? ── 傳統指標失靈
- 6b. 應該看什麼指標? ── 找到正確的衡量方式 7. 風險提示與退場機制 ── 紅線在哪裡?
技術護城河
為什麼後進者很難複製 Cloudflare?
想複製 Cloudflare 有多難?先想像一下:你得在全球 335 座以上的城市，每一座都租好機櫃、放進自己設計的伺服器、跑自己寫的軟體堆疊，然後讓這些節點以 348 Tbps 的總頻寬協同工作。1 這不是砸錢就能解決的問題──是十幾年的累積。
技術上，Cloudflare 的骨幹是 Anycast 路由。說白了就是:同一個 IP 位址後面有很多節點，使用者的請求會自動被送到離他最近的那一個。不需要複雜的 DNS 調度，網路層就幫你搞定了。這讓延遲極低，DDoS 攻擊也會被分散到全球各節點吸收，而不是打爆某一台伺服器。
Colo 模式:輕資本的秘密
跟 AWS 那種自己蓋超大資料中心的模式不同，Cloudflare 走的是 colocation(租機櫃)路線。在全球各 地的第三方資料中心裡，租幾個機櫃，放進自己設計的伺服器──目前已經到第 12 代了。這種做法的好 處很直接:不用花幾十億蓋大樓，擴張速度快，想進新市場就多租幾個機櫃。資本支出低，毛利率自然 高。
軟硬體一條龍
自己設計伺服器這件事，聽起來是多餘的堅持，但其實是 Cloudflare 效率優勢的來源。硬體設計貼合軟體需求，每一代伺服器都能用更少的電力跑更多的流量。當你的 COGS 主要是機櫃租金、頻寬和伺服器折舊時，每一代硬體的效率提升都直接反映在毛利率上。
一個平台解決所有問題
CDN、WAF(網頁應用防火牆)、DNS、Zero Trust 零信任安全、Workers 邊緣運算──全部在同一個平台上，一張帳單搞定。3 對客戶來說，不用跟五個廠商簽約、五套系統整 合、五張帳單對帳。這種整合度本身就是護城河:客戶一旦用了三四個產品，遷移成本就很高了。
網路效應與開發者生態
Cloudflare 處理全球超過 20% 的網頁流量。1 這個規模帶來的不只是營收，更是資料優勢──每天看到 的威脅越多，防禦模型就越強，安全服務就越好，然後吸引更多客戶上來，形成正向循環。
開發者這一端也是。Workers 平台上已經有 450 萬開發者在寫程式、部署應用。這些開發者選擇 Cloudfl are，是因為生態系夠大、文件夠齊全、社群夠活躍。新進者要從零建立這種開發者社群，得花好幾年。
戰略中立性
這一點常被忽略但很關鍵:Cloudflare 不跟 AWS、Azure、GCP 搶雲端運算的生意。它反而是這些雲的互補層──不管你把 server 放在哪朵雲上，前面都可以擺 Cloudflare 做 CDN 和安全防護。這種「瑞士中立」的定位，讓三大雲都不把它當敵人，甚至樂見客戶使用。換成 Akamai 或 Fastly?它們沒有這種戰略空間。
資產結構
輕資產模式的營運槓桿
看一家公司的資產結構，就知道它的生意模式有多「重」。Cloudflare 的答案是:很輕。
不自建資料中心、用 colo 租機櫃、自己設計伺服器──這三件事加起來，讓 Cloudflare 的資本支出佔營收比例遠低於 hyperscaler。AWS 光是 2024 年的 CapEx 就超過 $700 億，佔營收比例接近 30%。Cloudflare?CapEx 大約佔營收 10-12%，差了兩三倍。
COGS 裡面裝什麼?
營業成本(COGS)的主要構成是:機櫃租金(colocation fees)、頻寬費用、伺服器折舊。沒有龐大的 不動產折舊，沒有巨額的電費帳單。這也是為什麼毛利率可以穩定維持在 74-76%──比大部分硬體公司高出一大截，接近純軟體公司的水準。
營運槓桿怎麼看?
「輕硬體 + 重軟體」的結構帶來的最大好處是營運槓桿。簡單講:當營收成長 30%，成本不需要跟著成長 30%。因為大部分邊際成本是軟體開發和銷售人員的薪資(相對固定)，而 不是隨流量等比例增加的硬體成本。所以營收每多一塊錢，流向利潤的比例會越來越高。
從數字上看，FY2025 Non-GAAP 營業利潤率已經從幾年前的個位數爬到 14%，而且趨勢明確向上。 自由現金流利潤率也到了 15%。這條線會隨著規模繼續拉開──這就是營運槓桿的力量。
AI 衝擊下的護城河還穩健嗎?
AI 讓寫程式變得超便宜──GitHub Copilot、Cursor、各種 AI 編碼工具正在改變軟體開發的經濟學。那 Cloudflare 的護城河會被侵蝕嗎?
換個角度想:AI 降低了「造軟體」的成本，但軟體造出來之後呢?還是得部署、得保護、得讓全球使用 者快速存取。開發門檻降低 → 更多應用程式被創造出來 → 更多流量需要 CDN → 更多 API 需要保護 → 更多邊緣運算需求。說白了，AI 讓「供給端」暴增，而 Cloudflare 賣的是供給端必需的基礎設施。
Cloudflare 自己怎麼用 AI?
Cloudflare 不只是 AI 浪潮的受益者，自己也在積極使用 AI 來提升效率。內部用 AI 做網路異常診斷、自 動化安全分析、輔助代碼生成。這些不是噱頭，是實實在在的效率提升──在不大幅增加人力的情況下 處理更多流量和客戶。
Workers AI:把推論搬到邊緣
Workers AI 是 Cloudflare 的邊緣 AI 推論服務。做法是在全球節點上部署 GPU，讓 AI 模型的推論(inference)直接在離使用者最近的邊緣節點上跑，而不是每次都回到某個中心化的 GPU 叢集。延遲低了一個數量級，而且用量計費(pay-per-use)，不需要預留 GPU 容量。
AI Gateway:AI 呼叫的交通管制
AI Gateway 的定位很清楚:企業內部有一堆人在呼叫 OpenAI、Anthropic、各種 AI API，誰在管?用了多少 token?有沒有洩漏機密資料?AI Gateway 就是這個管控中心──做選路、快取、限流、監控、合規。它不提供 AI 模型本身，而是管理你跟 AI 模型之間的所有互動。
核心論點:AI 讓「寫軟體」的成本歸零，但「部署、安全、全球分發」的需求反而暴增。Cloudflare 的護城河不是被 AI 侵蝕，而是因為 AI 而加深。
為什麼未來的世界屬於 Agent?
2024 年大家在聊 ChatGPT，2025 年的關鍵字變成了 Agent。差別在哪?ChatGPT 是你問一句、它答一句;Agent 是你丟一個任務，它自己拆解步驟、呼叫工具、執行到完。訂機票、跑 報表、分析數據、甚至自動回覆客戶信件──這些都是 Agent 在做的事。
再加上 vibe-coding 現象──用自然語言描述需求，AI 直接生成可用的程式碼。這讓非工程師也能建造 軟體。想像一下:全球能「寫程式」的人口從幾千萬暴增到幾億。軟體數量會爆發，而每一個軟體都需 要部署、需要 API、需要安全防護。
Agent 需要什麼基礎設施?
Agent 跟傳統的 web app 不一樣。它需要:
- • 低延遲的全球網路──Agent 要即時回應，不能等三秒鐘
- • 持久記憶(stateful)──Agent 要記住前面做了什麼，不能每次都從頭來
- • 安全控管──Agent 有權限存取企業內部資料，如果失控怎麼辦?
- • 與外部 API 交互──Agent 要能呼叫各種服務來完成任務
這些需求，恰好是 Cloudflare 的產品線全部覆蓋的領域。
Cloudflare 如何卡位 Agent 經濟?
如果 Agent 經濟是下一個十年的主題，那 Cloudflare 正在卡的位子非常有趣──它想當 Agent 時代的基礎設施層。
Workers + Durable Objects:給 Agent 記憶
傳統的 serverless 函式是無狀態的──跑完就忘。但 Agent 需要記住上下文:它剛剛幫你查了什麼、正在等什麼結果、下一步要做什麼。Durable Objects 解決的就是這個問題:在邊緣節點上提供持久化的狀態管理。Agent 可以在全球任何一個節點上「醒來」，接續上次的任務。
Agents Framework:專為 Agent 設計的開發框架
Cloudflare 直接推出了以「Agents」為名的開發框架，讓開發者可以用熟悉的 JavaScript/TypeScript，在 Workers 平台上快速建造和部署 AI Agent。內建排程、狀態管理、工具呼叫等功能，大幅降低開發門檻。
AI Gateway:Agent 的交通管制中心
一個 Agent 執行一個任務，可能需要呼叫 3-5 個不同的 AI 模型。AI Gateway 負責選路(哪個模型最適合這個子任務)、快取(重複的呼叫不用再花錢)、限流(避免失控的 Agent 燒光預算)和監控(看每個 Agent 用了多少 token、花了多少錢)。數據很說話:AI Gateway 的請求量 YoY 成長了 1,200%。1
Pay per Crawl / Act:Agent 經濟的雙邊市場
這可能是 Cloudflare 在 Agent 領域最有想像力的佈局。Agent 要完成任務，常常需要讀取網站內容(爬資料、查資訊)。網站主人當然想收費──但直接跟每個 Agent 談付費條款不現實。Cloudflare 的 Pay per Crawl 和 Act 就是在中間當結算平台:網站設定價格，Agent 按次付費，Cloudflare 居中抽成。這是一個雙邊市場的雛形。
Zero Trust for AI
當 Agent 能存取企業內部資料時，安全管控就變得很敏感。哪些 Agent 可以看哪些資料?Cloudflare 把既有的 Zero Trust 安全框架延伸到 AI 場景，讓企業能精細控制 Agent 的資料存取權限。
營收模式的關鍵:以上所有 AI/Agent 相關產品都是 usage-based 計費。Agent 用越多，Cloudflare 賺越多。這不是一次性授權費，而是隨使用量持續增長的經常性收入。3
大客戶與大額訂單的增長
營收成長的引擎
Cloudflare 的成長引擎很清楚:大客戶越來越多，每個客戶花的錢越來越多。
DBNRR:現有客戶的加購意願
DBNRR(Dollar-Based Net Retention Rate)是看「現有客戶今年花的錢 ÷ 去年花的錢」。120% 代表平均每個老客戶今年多花了 20%──不是靠拉新客戶，而是老客戶自己在加購。這個指標在 Q3'24 一度跌到 110% 的低谷，當時市場很擔心，但現在反彈到 120%，說明客戶的多產品採購(land and expand)策略正在加速。
RPO:未來營收的能見度
RPO(Remaining Performance Obligations)是已經簽約但還沒認列的營收，可以想成「訂單積壓」。$24.96 億的 RPO、YoY +48%──這個成長率比營收成長率還快，代表 Cloudflare 簽下的長期合約越來越多、越來越大。1 管理層的目標是 Q4 2028 達到 $50 億年化營收，從 RPO 的走勢來看，這個目標雖然激進，但並非遙不可及。
為何尚未盈利?傳統指標失靈
看 GAAP 報表，Cloudflare FY2025 虧了 $1.02 億。2 乍看之下，一家年營收超過 $20 億的公司居然還在虧錢?但你把虧損的原因拆開來看，故事就完全不一樣了。
虧損的唯一元兇:SBC
SBC(Stock-Based Compensation，股票薪酬)在 FY2025 是 $4.51 億。這是什麼意思?公司用股票而非 現金來付員工薪水的一部分。根據會計準則(GAAP)，這筆要認列為費用，所以報表上看起來虧損。但 實際上，公司帳上並沒有少掉這筆現金。
把 SBC 加回去之後呢?Non-GAAP 營業利潤是 $3.04 億，利潤率 14%。自由現金流 $3.24 億，利潤率 15%。這家公司不但不缺錢，反而在穩穩地造血。
SBC 不是免費午餐
話說回來，SBC 不是完全不用擔心。股票薪酬代表股東的持股被稀釋。FY2025 的 SBC 佔營收 21%，聽起來很高。但要看的是實際稀釋率:每年約 2.5%，也就是在外流通股數每年增加約 2.5%。相對於 SBC 的金額，這個稀釋率是可控的──因為公司的股價在漲，用較少的股份就能支付同樣的薪酬金額。
應該看什麼指標?
找到正確的衡量方式
既然 GAAP 淨利不是好的衡量標準，那應該盯什麼指標?
Non-GAAP 營業利潤率
目前 14%，過去幾年逐步提升中。1 這個指標反映的是「扣掉 SBC 後，公司做生意的實際獲利能力」。 趨勢比絕對數字更重要──只要它每年都在往上走，就代表營運槓桿在發揮作用。
FCF Margin(自由現金流利潤率)
目前 15%，同樣逐年提升中。FCF 是最不會騙人的指標──它代表公司實際能從營運中擠出多少現金。 不像利潤可以被會計手法調整，現金就是現金。
FCF/SBC 覆蓋率:關鍵交叉點
這是我最看重的指標之一。它衡量的是:自由現金流能不能覆蓋掉 SBC 的「隱性成本」?
趨勢非常明確:FY2023 只有 44%，FY2025 已經到 72%，預計 FY2027 左右會出現交叉──也就是 FCF 超過 SBC。一旦交叉，即使把 SBC 全算進去，公司的現金生成能力也足以覆蓋。
Rule of 40
SaaS 公司常用的健康度指標:營收成長率 + FCF margin。Cloudflare 是 30% + 15% = 45%，超過 40 的門檻。代表公司在高速成長的同時，現金流也沒有失控。
其他領先指標
• RPO 成長率(+48%)──比營收成長率快，代表未來營收可見度在提升1 • DBNRR 趨勢(120%)──反映現有客戶加購意願的強弱 • $1M+ 客戶數成長率(+55%)──大型企業採購意願的直接指標
預計 GAAP 轉正時間:~FY2028。隨著 SBC 佔營收比例逐年下降、營收規模繼續擴大，Non-GAAP 和 GAAP 的差距會收斂。大約在 FY2028 前後，GAAP 淨利有望轉正。
風險提示與退場機制
需要關注的風險
估值風險
以 FY2027E Non-GAAP EPS $2.42 來算，Forward P/E 大約 69.7x。1 這個估值已經把很多成長預期 price in 了。問題是:任何低於預期的季度表現，都會被市場嚴厲懲罰。高估值是雙面刃──向上有空間，但向 下也很痛。52 週區間 $89.42 到 $260.00，波動超過 190%，說明市場對這檔股票的分歧有多大。
大型雲端廠商 Bundling
AWS、Azure、GCP 都有自己的 CDN、WAF、甚至 Zero Trust 產品。如果它們決定把這些功能打包在自家生態裡、用更低的價格甚至免費提供，對 Cloudflare 的客戶獲取會造成壓力。不過，Cloudflare 的「跨雲中立」定位在這個情境下反而是防禦──企業用多 朵雲時，不會想綁死在某朵雲的安全產品上。
SBC 稀釋
目前 SBC 佔營收 21%、年稀釋率約 2.5%。如果公司無法持續提升效率、或者為了搶人才把 SBC 拉更高，稀釋率上升，股東的持股價值就會被侵蝕。
客戶集中度
史上最大合約年費 $4,250 萬──這個數字很亮眼，但反面就是單一客戶依賴。如果這類大客戶流失或砍 預算，對季度營收的衝擊會很明顯。
宏觀環境
企業 IT 預算受經濟週期影響。如果進入衰退、企業開始砍預算，新簽約節奏會放慢。不過，Cloudflare 的產品有一定的防禦性──安全和基礎設施通常不是第一個被砍的項目。
競爭加劇
Zscaler 在 Zero Trust 領域跟 Cloudflare 直接競爭;Fastly 和 Akamai 在 CDN 領域也各有優勢。Cloudflare 目前靠的是「全家桶」整合度來維持客戶黏性，但每個垂直領域都有專精的對手在虎視眈眈。
退場指標(紅線)
投資不只要知道什麼時候買，更要知道什麼時候該走。以下是我設定的紅線:
任何一條紅線被觸發，都應該重新審視持股邏輯。兩條以上同時觸發，建議減倉或退出。
買入區間參考
基於 FY2027E Non-GAAP EPS $2.42 的估算:
免責聲明
本報告由基於公開資料編寫，僅是個人心得供參考用途，不構成任何買入、賣出或持有特定證券的投資建議。報告中的 分析和觀點反映作者在撰寫時的判斷，可能隨時改變且不另行通知。所有財務數據來自公司公開財報、SEC 文件及市場共識預估 ，作者已盡力確保資料準確，但不保證完整性或即時性。過去的表現不代表未來的結果。投資涉及風險，包括本金損失的可能性 。
讀者應根據自身的財務狀況、投資目標和風險承受能力，獨立做出投資決策。在做出任何投資決策前，建議諮詢合格的財務顧問 。作者及 Perplexity Computer 對因使用本報告資訊而產生的任何損失不承擔責任。
資料來源
- Cloudflare Q4 2025 Earnings / 財務數據:https://perplexity.ai/finance/NET
- Cloudflare 10-K / SEC 年報:https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CID;=0001477333
- Cloudflare Investor Relations / 投資人關係:https://cloudflare.net/news-events/press-releases
