這幾天，全球最大的另類資產管理巨頭貝萊德（BlackRock）做出了一項令市場矚目且艱難的決定，對其旗下規模高達260億美元的HPS企業貸款基金（HPS Corporate Lending Fund）實施贖回限制。由於投資人急於套現，該基金在本季度的贖回請求已經飆升至淨資產的9.3%（約合12億美元），但貝萊德決定堅守底線，將贖回上限嚴格限制在5%，意味著投資人最終只能拿回約6.2億美元。
在過去，「私募信貸」（Private Credit）就是向願意長期鎖定資金的投資人募集資金，並將這些錢直接貸款給企業。與傳統銀行貸款或公開市場發行債券不同，私募信貸的投資人之所以能夠獲得較高的預期報酬率，正是因為他們收取了所謂的「流動性溢價」。投資私募信貸的先決條件，就是必須有意識地接受底層資產一定程度的缺乏流動性，藉此來換取溢價回報，這正是私募信貸運作的核心。
因為資金被長期鎖定，私募信貸基金擁有一個安全的資金調度模式。高盛（Goldman Sachs）的私募信貸主管曾表示，基金的贖回限制是其「特色，而不是系統缺陷」。這種設計是為了保護所有投資人，包括想要贖回和選擇留下的投資人，以避免大規模贖回潮時，基金經理人將被迫以「跳樓大拍賣」的極低價格拋售手中那些難以快速變現的貸款資產，這不僅會損害投資人的利益，甚至會引發更嚴重的恐慌。
私募信貸的蓬勃發展，很大程度上是2008年全球金融海嘯後監管環境改變的副產品。在金融危機之後，為了避免重蹈覆轍，金融主管機構對傳統銀行實施了更為嚴格的資本規範，迫使銀行必須建立更雄厚的資本緩衝以防範潛在的財務損失。這些規定雖然讓銀行體系變得更安全，但也大幅墊高了銀行從事高風險貸款的成本。
面對嚴苛的資本提撥要求，銀行選擇逐步減少對未經市場考驗或已經背負重債的企業貸款。這在企業融資市場中留下了一個巨大的缺口，而私募信貸基金便順理成章地填補了這個真空地帶，他們資金來源穩定，不需要擔心「銀行擠兌」的戲碼上演，這使得它們能夠保持較低的營運成本，從事風險較高的高槓桿貸款業務，並擁有比銀行更快的決策速度與彈性，這正是許多企業願意支付較高融資成本的原因。
這幾年，隨著私募信貸躍升為全球金融體系的核心要角，幾家極具野心的資產管理巨頭乘勢而起，其中最引人注目的莫過於藍鴞資本（Blue Owl）與傳統公開市場霸主貝萊德（BlackRock）的強勢佈局。
藍鴞資本的聯合創辦人Doug Ostrover曾在華爾街掌管垃圾債券與不良債權業務，而另一位聯合執行長Marc Lipschultz則在私募股權巨頭KKR擁有超過20年的領導經驗。他們在2016年私募信貸迎來爆發性成長之際創業，並在2021年合併了另一家專注於收購另類資產管理公司股權的基金，正式催生了如今的藍鴞資本。
自此，藍鴞資本所管理的資產規模呈指數級狂飆，到2025年底已突破3000億美元。他們大舉擴張的秘訣，在於積極成為私募股權支持的軟體公司背後最大的貸款人，並砸下數十億美元重金押注人工智慧資料中心基礎設施，包括參與了臉書耗資高達270億美元的資料中心債務融資。
另一方面，掌管高達11.6兆美元資產的貝萊德，則展現了向私募市場徹底轉型的強大企圖心。執行長Larry Fink深知，傳統的低成本指數型基金利潤正在被不斷壓縮，因而將未來的龐大收益鎖定在私募市場。
為了迅速補足在私募信貸領域的版圖，貝萊德在2025年斥資120億美元，霸氣收購了由前高盛銀行家創立的信貸巨頭HPS投資基金。這筆交易不僅讓貝萊德瞬間接管了HPS近1600億美元的資產，更讓其獲得了高達50%利潤率的私募資產管理費用。
在發展初期，私募信貸基金的資金來源主要依賴於那些能夠輕易承擔長期資金鎖定風險的機構投資人，例如養老基金、大學捐贈基金、主權財富基金以及具有可預測長期負債的壽險公司，因為這些機構投資人可以將資金投入七年或更長時間。然而，當機構投資人資金的增長開始遇到瓶頸，私募信貸產業又渴望持續擴張時，他們做了一個關鍵決定，那就是開始將產品賣給一般散戶投資人。另一方面，基金公司在公開市場指數型基金面臨激烈競爭，推銷收費更高且擁有特殊策略的私募信貸基金，成為了提升利潤的誘人選擇。
為了吸引這些不習慣長期鎖定資金的一般散戶與高淨值投資人，私募信貸產業開始利用一種被稱為「業務發展公司（Business Development Companies，BDC）」的結構，其中非上市的「半流動性」BDC成為了吸引散戶的主力。
為了安撫散戶投資人對資金失去流動性的恐懼，這些非上市BDC通常會設定一個機制，透過要約收購的方式，允許投資人每季度最高贖回基金淨資產的5%。
在過去幾年市場環境大好、回報率高昂的時期，這種設計運作得十分順暢，幾乎沒有基金的贖回請求超過5%的上限，這讓許多散戶誤以為自己投資的是一種具備高度流動性的產品。然而，零售投資人的心理往往與機構投資人不同，他們對負面新聞的反應更加敏感且容易焦慮。當近期市場傳出信貸風險，以及人工智慧可能顛覆軟體企業等消息時，私募信貸產業就面臨了兩難狀況。
近期，原本看似持續擴張的私募信貸市場開始出現明顯的裂痕，幾起突如其來的企業破產案成為了引爆投資人焦慮的第一根導火線。去年九月底，一家名為First Brands Group的俄亥俄州汽車零件製造商無預警聲請破產保護。這家公司透過長達十年的債務融資瘋狂併購，迅速膨脹成全球最大的汽車零件製造商之一，最終卻留下了高達約100億美元的龐大債務，甚至牽扯出聯邦檢察官指控的詐欺疑雲。
這起事件，加上稍早另一家次級貸款機構Tricolor的倒閉引發了強烈震盪，讓部分貸款機構在短短幾週內承受了超過六成的巨大損失，更殘酷地揭露了私募信貸市場中，寬鬆借貸標準與不透明會計操作所掩蓋的深層風險，證明了投資人可能對借款企業的真實財務狀況一無所知。
除此之外，科技發展的巨輪也對私募信貸的傳統獲利基石構成了嚴重威脅，首當其衝的便是人工智慧（AI）帶來的顛覆性衝擊。過去幾年，私募信貸基金將大量資金投入了由私募股權支持的軟體公司，然而，隨著OpenAI和Anthropic的人工智慧模型迅速崛起，市場開始極度擔憂，這些新技術將使企業能夠以極低的成本建立自己的系統，進而徹底顛覆傳統軟體公司賴以維生的商業模式。與此同時，另一股資金正瘋狂湧入人工智慧基礎設施與資料中心，預計到2030年，為了應付人工智慧運算能力的需求，相關總支出將高達5.2兆至7兆美元。在這種近乎狂熱的融資熱潮中，有些企業甚至試圖借入超過其總建設成本的債務。
在這種緊繃的氛圍下，華爾街金融機構發布的看空預測，無疑是火上加油，瑞銀集團（UBS）由Matthew Mish帶領的團隊發布報告警告，如果人工智慧對企業借款人造成「激進」的破壞，在最壞的劇本下，私募信貸的違約率可能會飆升至驚人的15%。考量到目前私募信貸的違約率大約落在3%到5%之間，儘管這個悲觀預測很快就遭到反駁，例如戰神管理公司（Ares Management）執行長Mike Arougheti強烈抨擊這項預測「實際上極不負責任」，並指出即使在2008年金融海嘯最慘烈的時期，違約率也不過8%到10%，但恐慌的情緒已經開始蔓延。
摩根大通（JPMorgan Chase）執行長Jamie Dimon的公開發言則是宛如一記警鐘。針對First Brands和Tricolor的破產，Dimon提出了「蟑螂理論」：在廚房裡如果看到一隻蟑螂，就知道附近肯定還潛伏著更多蟑螂，同樣地，私募信貸基金注定還隱藏著其他未爆彈。他更進一步指出，當前金融業激烈的競爭態勢，讓他看到了2008年全球金融危機爆發前的影子。他直言不諱地回憶道，在2005年到2007年間水漲船高，每個人都賺了很多錢，導致當時出現了盲目搶貸的災難性後果。如今，他再次看到一些金融機構為了創造淨利息收入，正在做著「愚蠢的事情」。
除了美國，跨海傳來的英國金融震盪，則加深了恐慌。倫敦的非銀行房屋抵押與過渡性貸款機構Market Financial Solutions（MFS）在二月底因爆發嚴重的財務違規指控而無預警宣告進入破產程序。
MFS涉嫌進行惡劣的「重複質押」，也就是將相同的底層房地產資產，重複抵押給不同的貸款機構來套取資金，而其帳上高達數十億英鎊的貸款，與背後支撐的擔保品真實價值存在近10億英鎊的巨大缺口。
這場風暴不僅讓MFS瞬間土崩瓦解，更直接波及了曾協助其融資的華爾街巨頭，包括巴克萊銀行（Barclays）、阿波羅全球管理旗下基金以及投資銀行傑富瑞（Jefferies）等，均面臨數億英鎊的龐大曝險，似乎也印證了Dimon的「蟑螂理論」。
這接二連三的負面衝擊，無情地籠罩在私募信貸市場，而對於那些投資「半流動性」BDC的一般散戶投資人而言，他們原本以為自己買到的是一項能夠毫不費力獲得高昂回報的產品，如今卻擔心自己可能成為壞帳的最終承擔者。隨著降息預期壓低了回報率，對產品的恐懼急遽升溫，這群神經敏感的散戶投資人開始瘋狂湧向出口，也將各大私募信貸基金逼入進退維谷的境地。
以處於風暴中心的藍鴞資本為例，當旗下規模16億美元的BDC基金OBDC II面臨排山倒海的贖回請求時，他們選擇了一條破釜沉舟的道路。在經歷了數個月的贖回限制以及一場可能讓投資人承擔20%損失的合併計畫宣告破局後，藍鴞資本決定永久關閉該基金每季度的常規贖回窗口。
為了籌措資金退還給焦慮的投資人，他們開始將基金中約三分之一的底層貸款資產打包出售，其中部分資產甚至賣給了與其有深厚投資關係的人壽保險供應商。透過這種變賣資產的方式，藍鴞資本承諾在45天內將30%的資本按比例退還給所有股東。雖然他們強調這比每季度僅退還5%要好上六倍，但這種「關閉提款機並清算資產」的舉動，形同實質沒收了投資人的自主贖回權，坐實了市場對其資產流動性枯竭的擔憂。
另一方面，黑石集團（Blackstone）則是為了穩住軍心，不惜代價發起內部搶救行動。當黑石旗下規模高達820億美元、被視為業界風向球的旗艦私募信貸基金BCRED面臨創紀錄的7.9%（約38億美元）贖回請求時，管理層面臨著巨大的抉擇。
為了避免向本就脆弱的市場傳遞壓力訊號，黑石除了將贖回額度上限提高至7%外，剩餘超出的0.9%缺口（約4億美元）則由公司及高層自掏腰包買單，他們動用了約2.5億美元的自有資本，更有超過25位來自公司與信貸業務的高階主管自掏腰包，湊齊了約1.5億美元注入基金。
透過這種由員工與公司共同注資的方式，黑石成功滿足了所有超額的贖回需求，沒有更改任何要約收購的條款，除了避免變賣資產的窘境，更透過高層掏出真金白銀的舉動，向市場宣示他們對自家私募信貸資產品質的絕對信心。
儘管如此，當恐慌的情緒開始在散戶投資人之間蔓延，私募信貸基金仍將持續面對如此痛苦且兩難的殘酷抉擇，究竟是該打破既有規則以滿足所有人的贖回需求，還是該冷酷地落下閘門、將投資人的資金強行鎖定？
這兩種選擇都有其致命的副作用。如果基金選擇「無限贖回」以迎合焦慮的客戶，這不僅違背了私募資產投資的根本教條，更會引發災難性的連鎖反應。一旦基金放任投資人無限制提款，就會引發經典的「囚徒困境」與「先發優勢」問題，那些最早逃跑的投資人能夠拿回全額本金，而選擇留下的投資人卻必須承擔所有惡果。更糟的是，為了籌措龐大的現金，基金將被迫在市場低迷之際恐慌性拋售手中原本優質的貸款資產。
然而，如果選擇嚴格執行合約中規定的「限制贖回」，其所帶來的反彈力道同樣巨大。對於習慣了隨時能將資金變現的散戶投資人與財務顧問而言，被告知「不能拿回自己的錢」無疑是一種背叛，將嚴重破壞資產管理公司耗費多年建立起來的客戶關係。
專家也警告，限制贖回很容易引發負面訊號效應，即便基金本身的資產品質依然健全，限制贖回的舉動也會被外界解讀為內部出現了嚴重的流動性危機 。這種恐慌會迅速傳染，導致那些原本沒有打算退場的投資人也因為害怕被套牢，而在下一個季度爭先恐後地提出贖回申請。此外，強行鎖定資金的舉動更會招致巨大的政治與監管反彈。
在這種進退維谷的窒息氛圍下，貝萊德最終決定挺身而出，劃下了一道不可逾越的紅線。當其規模260億美元的HPS企業貸款基金面臨龐大贖回請求時，貝萊德管理層果斷決定，嚴格把守5%的贖回上限，最終僅退還了約6.2億美元給投資人。
貝萊德在聲明中強硬地表示，限制贖回是該產品管理流動性的根本特徵，若沒有這道防線，投資人的資金與底層私募貸款的預期存續期之間將出現嚴重的結構性錯配。HPS聯合總裁Mike Patterson更親自錄製影片向投資人喊話，強調這項決定是為了讓基金不必為了短期的資本需求而被迫賤賣資產，反而能保留充沛的彈藥，在當前極具吸引力的市場環境中去捕捉更具爆發力的投資機會。
貝萊德開出的這第一槍，雖然在散戶市場引發了不小的震撼，但在華爾街卻贏得了壓倒性的支持與讚賞。根據報導，在私下的對話中，許多私募信貸高層早就期盼能有一家像貝萊德這樣的重量級巨頭率先採取行動，讓其他人可以名正言順地跟進。阿波羅（Apollo）的高層John Zito稱讚HPS和貝萊德所做的是完全正確的決定」。
分析師Glenn Schorr直言，半流動性基金本來就是設計在壓力時期僅提供有限的流動性，貝萊德堅守底線是為了維護非上市投資工具的完整性，他更語重心長地指出，現在正是就私募信貸本質對投資人進行重新教育的重要時刻」。
綜觀這場席捲私募信貸市場的風暴，貝萊德限制贖回的舉動絕非單一事件，而是一次嚴峻壓力測試。長久以來，私募信貸的擁護者總是宣稱，將高風險的企業債務從傳統銀行體系剝離並轉移到私人基金手中，能讓整個金融系統變得更加安全，因為即使投資基金遭受打擊，一般銀行存戶的資金也不會面臨直接危險。
然而，現實情況遠比這套說辭來得複雜且互相交織。事實上，傳統銀行業早已與這個飛速膨脹的「影子銀行」體系深度綁定，並且分享著同樣的風險。傳統銀行不僅直接向這些私募信貸基金提供融資，還為其投資人提供現金流動性支援。根據穆迪（Moody's）的報告估計，美國銀行業對私募債務工具的曝險金額已逼近3,000億美元。更令人擔憂的是，如今經常由私募股權巨頭自身持有的保險公司，為了追求高報酬，也大舉跨足私募信貸市場，其潛在的曝險規模估計高達驚人的2兆美元。
這意味著，如果私募信貸市場真的出現大面積壞帳或泡沫破裂，其衝擊波或許不會僅侷限在私募基金內部，而是可能會透過這些盤根錯節的融資管道，反噬傳統銀行業與保險業，也因為如此，這種千絲萬縷的關聯性已經引起了全球金融主管機關的高度警戒，包括國際貨幣基金組織（IMF）、歐洲央行以及英格蘭銀行，都已開始針對銀行與私募信貸基金之間的交集展開嚴格的審查與壓力測試。
這種潛在的連鎖反應，讓Dimon口中的「蟑螂理論」與其對2008年金融海嘯爆發前夕的歷史對比，顯得格外令人不安。然而，市場上也有不少重量級人士認為，將現況與金融海嘯直接相提並論有過度誇大之嫌。布魯克菲爾德（Brookfield）執行長Bruce Flatt便直言，鑑於私募信貸在全球信貸市場總量中的佔比仍然相對較小，這不是一個系統性情況。
阿波羅的執行長Marc Rowan更對投資人說：「人們只是瘋了，報紙標題更是越來越歇斯底里」。
但牛津大學經濟學家Ludovic Phalippou則認為，私募信貸真正的風險不在於像雷曼兄弟那樣瞬間的「突然爆炸」，而是一種漫長的「緩慢燃燒」，這些貸款的潛在損失可能會在很長一段時間內被隱藏起來，最終只會悄悄地反映在投資人逐漸下滑的回報率、保險公司日益脆弱的資產負債表，以及存戶的失望之中，而不會引發一場經典且劇烈的金融崩盤。
過去幾年，華爾街不斷推動將私募資產「民主化」，甚至試圖將這些高風險、低流動性的投資塞進美國民眾的退休基金帳戶中。然而，晨星公司（Morningstar）的主管Mara Dobrescu卻指出，這種經典的資產與負債錯配問題，為私人資產的「民主化」設下了不可跨越的「內在限制」，半流動性基金本質上只適合那些具備財務能力、能夠忍受長達數年無法動用資金的投資人。
另一方面，儘管目前散戶開始緊張，但私募信貸背後的機構投資人依然財力雄厚，黑石等巨頭手中仍握有數百億美元的「備用金」，正摩拳擦掌準備迎接併購活動的復甦。高盛的私募信貸主管維Vivek Bantwal甚至樂觀地將目前的動盪視為一個健康的「價格發現」時刻，他認為一旦那些無法承受流動性風險的投資人被洗出場，選擇留下來的投資人將能享受到更高的利差回報。
歸根究底，這場風暴或許宣告了私募信貸那種「在不斷上漲的市場中毫不費力獲得雙位數回報」的黃金時代已經結束。正如分析師所呼籲的，整個產業現在的首要任務是「重新教育投資人基礎」，讓他們認清私募信貸缺乏流動性的殘酷本質。私募信貸不會因此消亡，但它必須褪去過度包裝的神話外衣，回歸其「以長期資金媒合長期貸款」的初衷，才能在下一個經濟週期震盪中站穩腳跟。
