2020-04-05|閱讀時間 ‧ 約 13 分鐘

美元霸權屹立不搖，新冠危機無法撼動─貨幣及美元的本質（5）

作者：陳華夫

朋友讀了油價暴跌無法撼動「美元霸權」─貨幣及美元的本質（11），問說：「新冠危機會撼動嗎美元霸權？」

回說：「一點機會也沒有。」

怎麼說呢？

坊間媒體充斥了不少「貨幣金融戰」的專書與視頻，為了吸引讀者，戲劇、神秘化了「貨幣」的角色，硬把美元流進流出新興國家，都說成預謀的「剪羊毛」或「割韭菜」，實在不利於真正探討「貨幣」這門艱澀難懂的學問。

「總體經濟學」之父凱恩斯在1930年出版了《貨幣論》，卻接著在1936年出版《就業、利息和貨幣通論》，言明是糾正自己的前一本書及「經典經濟學」巨擘馬歇爾、李嘉圖和庇古等的一些觀念誤區─包括「所得」（總需求）、「就業」、「利息」、「貨幣」等。這已經是發生在八、九十年前的事，時至今日，金融市場全球化，並且充斥風險難測的「衍生性金融商品」，若凱恩斯能活在今天，一定會再出本貨幣學專書，解惑世人對「貨幣」的迷思。

美元從二次戰後，一步一步走到「世界貨幣」的霸主地位，其歷史過程不乏各種專論詳述。我則補充強調，美元成為「世界貨幣」是金融市場全球化的結果，美元霸權化帶給美國與其他國家許多好處，但也帶來些無可避免的壞處。（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））

重點就在全球金融市場至少需要一種「世界貨幣」維持市場運作，現在及可預見的未來只有美元能擔當這個角色。這本《一美元的全球經濟之旅：從美國沃爾瑪、中國央行到奈及利亞鐵路，洞悉世界的運作真相》比教科書更生動的描述每年數兆美元流出流進美國，是由佔全球國內生產毛額1/6的美國巨額消費所支撐，但如此巨額美國消費的本身支撐，卻不是來自經濟成長的收入，而是來自寬鬆「貨幣政策」所衍生的巨額「信用貸款」債務，也就因此埋下美國經濟衰退蕭條的定時炸彈。

（圖片來源《一美元的全球經濟之旅：從美國沃爾瑪、中國央行到奈及利亞鐵路，洞悉世界的運作真相》）

美國是美元霸權的受益者，也是受害者，其道理不難說明；經濟學理有所謂三元悖論(The Impossible Trinity)，任何國家的政策組合只能從此三者─靈活匯率制度、獨立貨幣政策、及自由資本流動─之間，選擇兩者組合之。例如，中國選擇前兩者，能以靈活的貨幣政策調控經濟，並同時維持相對穩定的人民幣匯率，可是其代價是要管制資本的進出。

而美國選擇後兩者，美聯儲擁有的自主貨幣政策，美國也不管制資本的進出，但對美元的匯率卻無法有效的干預。因為美元既然是「世界貨幣」，美國就無可避免的陷入有名的特里芬兩難：美元要成為「世界貨幣」，其代價就是成為巨額的貿易赤字國─美國必須大量的進口、巨額的消費、及廣發美國債，以灑錢到全世界。如此，美元就充斥全球各種金融市場及大類資產市場，美元匯率（價格）就主要決定於其全球流動性。例如，此次新冠疫情危機，在投資人恐慌，為了保留全球流動性最佳的美元，而拋售所有避險資產，造成了美元流動枯竭的「美元荒」。於是，美元的走強或貶值，已非教科書預測匯率走向的IS-LM-BP模型所能分析預測的。

「世界貨幣」美元（匯率）不論升值或貶值，都有著巨大的影響。前美聯儲主席柏南克認為強勢美元是建立在國際投資人對美國經濟前景的信心上，而強勢美元也可壓低美國債券利率，降低美國政府的借債的利息負擔；但強勢美元不僅會緊縮全球的美元信用貸款債務，而引爆新興國家的金融泡沫，也會衝擊美國的出口與企業的獲利。1985年「廣場協議」即是美、日、德、英、法5國協議讓美元有秩序地貶值，俾便美國奪回被日本擊潰的出口競爭力。同樣的，要讓「美國再度偉大」的川普選總統，揚言屏棄過去的「強勢美元政策」，大肆批評中、日、德等國操縱匯率，頓時國際美元走貶，國際匯率戰的風險大增。美國財政部長康利就曾說過：「美元是我們的貨幣，但問題是你們的。」

而美元最有力的支撐是23兆美元（約等於美國2019年GDP）的美國債（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2）），例如，此次新冠疫情，投資者一窩蜂湧入避險的安全資產，美元匯率急劇上漲，美元指數一度疾速破百，引發了全球「美元荒」，美聯儲為了讓外國央行和其他國際貨幣當局順利取得他們亟需的美元，安排他們以美國債向美聯儲換取美元。這當然是一舉兩得的安排，第一，外國央行避免了在公開市場拋售美國債的跌價貶值損失，第二，美國只要開動印鈔機印美元，直接就能償債的換回美國債，這就是世界貨幣美元所享有「國際鑄幣權」的紅利。（按：美聯儲2020/3/19也啟動之前在2008年金融海嘯使用過的「流動性互換」（Liquidity Swap）機制─美聯儲以市場匯率，與外國央行互換同等價值支付利息的貨幣，以解決美元荒。如此，各國央行也就幾乎成為美聯儲的一個離岸部門。）

美國財政部2020/11/18日發佈最新的國際資本流動資料顯示，9月份外國投資者持有的美國國債規模連續第二個月下滑，創下過去3個月以來最低值7.071兆美元。全球央行已經在過去的26個月內出現22個月對美債的淨拋售，總額達1.1兆美元，約為美國國債總規模的5.4%。中國及日本、愛爾蘭、盧森堡、新加坡和加拿大等六國拋售了超過343億美元的美債。

美聯儲從2020/3月宣佈建立了一項新的臨時性政策工具，為外國央行和國際貨幣當局提供「FIMA回購便利」（FIMA Repo Facility）。各國央行和國際貨幣當局可以用美國國債作為抵押品，向美聯儲借取美元。於是，「FIMA回購便利」不僅可讓各國央行減少拋售美國債，也可讓美國債除了其發行者美國財政部的背書外，還得到了美聯儲的背書，而提高了美國債的信用度及流動性，可讓美國繼續廣發國債仍然得到認購。

世界上也只有美國這個國家能夠發行如此巨額的美國債以支撐其貨幣美元的匯率。根據國際金融機構指出，2019 年第一季，美國的公共債務與私人債務總和已逼近 70 兆美元，聯邦政府債務與除銀行外的私人企業負債，雙雙創新高點。但巨額的債務卻是引爆金融危機的定時炸彈，這或許是「世界貨幣」美元帶給美國的宿命吧。（請看拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34）、及美元貶值與人民幣升值的影響─貨幣及美元的本質（4））

當今，最有可能晉升為「世界貨幣」的是歐元及人民幣，我在油價暴跌無法撼動「美元霸權」─貨幣及美元的本質（2）裡說過，美元儼然已成了金融危機救市的關鍵角色，在三元悖論(The Impossible Trinity)與特里芬兩難的限制下，歐元，人民幣、及被看好的數位貨幣，短期內都無法撼動美元的霸權地位。例如，中國財政部前部長樓繼偉認為，人民幣國際化“肯定是方向”，但問題在於以人民幣來結算的貿易占比太小（按：占比約為2.15%）。人民幣國際化首先是貿易方面結算的國際化，樓繼偉建議，一個是發展離岸人民幣市場，還有一個是中國的銀行應該走出去，在外面建立子行和分行，多做些人民幣業務。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件）

但根據2020/6/2日英國「金融時報」的報導，新冠疫情肆虐後，美中脫鉤，國際供應鏈重組，削弱了不少美元的霸權，但仍無法從基本上動搖之。可是美聯儲從2020/3月大量印鈔，拯救4次熔斷的股災，，其資產負債表的規模從2020/3月到2021/1月膨脹超過3兆美元，約佔美國2019年GDP的14%。美元指數從2020/3月直線下跌至2021/1/20日的90.4，從3月中的高點起算，重貶超過12％，美元的貶值，又大大削弱了美元霸權（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1）、及美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2））

在美國成為疫情全球最重災區後，美聯儲持續寬鬆「貨幣政策」和持續購入美國債，並且拜登總統擴大刺激經濟支出大幅增加預算赤字和債務，美國債的外資持有率已經由2013年43%降到不滿30%，全球的央行或投資者都在尋求替代美元的貨幣或資產。德國萊比錫大學貨幣學領域的施納伯(Gunther Schnabl)教授認為，人民幣自2020/5月迄今對美元升值約10%，如果人民幣繼續升值，東亞地區國家為了維持區域內匯率穩定，將會把本國貨幣掛鉤人民幣，於是人民幣將成為東南亞各國貨幣的錨定和儲備貨幣，則東亞、東南亞就可能出現非正式的人民幣經濟區，甚至連日本都可能參加。（見預言美元霸權式微德經濟學者：亞洲將出現人民幣經濟區）

另外會影響美元與人民幣匯率的是「數位貨幣」。據英國《金融時報》2021/7/21報導，美財長耶倫召集財政部、美聯儲、SEC等監管機構開會出台監管框架。目前密通貨行情飆漲，帶動穩定幣水漲船高。過去兩天內，加密貨幣的「比特幣」(Bitcoin)價格已經下跌約2000美元，至約29500美元，接近上月底創下的低點。加密貨幣的「以太幣」(Ether)也面臨拋售壓力。用美元或英鎊等標準貨幣直接購買加密貨幣（如「比特幣」或「狗狗幣」(Dogecoin)等），可能非常麻煩。但直接購買「穩定幣」（StableCoins）就簡單多了。「穩定幣」是私人發行，但與其他資產掛鉤的「數位貨幣」，目前市值前三大「穩定幣」為「泰達幣」（Tether）、「美元硬幣」（USD Coin）和「幣安幣美元」（Binance USD）。三者總市值從去年約110億美元，已飆漲至目前約1,000億美元。而且許多「穩定幣」宣稱與美元1:1掛鉤，但兌現1:1掛鉤承諾所需維持的巨額儲備，也對金融市場有潛在風險，任何如此巨額儲備的迅速變現都可能令短期債務市場產生動蕩。評級機構惠譽(Fitch)表示，「穩定幣」的儲備資產中有很大一部分是商業票據，若「穩定幣」出現贖回潮，很容易衝擊商業票據市場。（見耶倫強調迅速出台穩定幣監管框架，葉倫召集Fed、SEC 探討穩定幣，及惠譽：穩定幣可能破壞短期信貸市場穩定）