作者:陳華夫
於是,為了拯救COVID-19
疫情衝擊的經濟,美國債從1940年的510億美元飆升到
2008年金融海嘯後的10.02兆美元,最終到了2020年史上首次超過26兆美元,截至 2022 /11 月,公眾持有的聯邦債務為 31 萬億美元。據估計,此「公眾持有的債務」佔 GDP 的 96.19%,其中約33% 由外國人持有。美國擁有
世界上最大的外債。2021/12 月外國持有的美國國債總數為 7.7 萬億美元,高於 2020 年 12 月的 7.1 萬億美元。(見
美國國債─維基百科)
美國國債= 「公眾持有的債務」(圖中紅線) + 「政府內部債務」(圖中黑線)
1)債務的本質:
吳蓬生在《
不良債權研究》中如此寫:「債作為一個法律術語是"泊來品",源於拉丁文obligatio 。自西元2 世紀起,羅馬法開始通用,其本義為約束、債務,意思是必須履行某種行為的義務或責任,有時稱
債權,有時稱
債務,有時又統稱債權債務關係。(第18頁)
首先,以簡單的例子說明債務的本質;某甲每年收入100萬元台幣,向銀行「
信貸」(Credit)了80萬元的買汽車,5年內,每年連本帶利要還20萬元,也就是說,某甲未來5年的負債杠杆率(負債/收入) = 20萬元/100萬元 = 20%。而所謂
信用貸款,是
債權人─銀行─單方面依約定轉讓80萬元給
債務人─某甲,某甲再依約定償還銀行所欠的債務。某甲個人舉債買車,本質上透支某甲現在的
「購買力」(Buying Power),這對社會是三贏的局面:(1)某甲在還沒有80萬元儲蓄以前,可以提前買車,享用開車的便利;(2)車廠銷售增加,而擴產增雇員工,增加社會就業機會;(3)銀行賺取利息,擴大貸款業務。
而對各國央行來說,它所提供的貸款,是央行的「資產」,所發行印鈔的
現金M0是央行的
債務,是所有個人
信貸,企業、或銀行之借款(
債務)的「
最後貸款人」。(見拙文
請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質(1))
美聯儲央行是商業銀行的銀行,商業銀行有多餘的資金可以存在美聯儲,其享受的利率是短期實際拆款利率就是
聯邦基金利率(federal funds rate)。而不屬於商業銀行的「保險基金」及「養老基金」也可把資金借給美聯儲,其享受的利率是美聯儲於2013年推出「
隔夜反向附買回操作」(overnight reverse repurchase agreement, ON RRP )利率,既然存或借給美聯儲的資金都是無風險的債務(美聯儲不可能倒閉而債務違約),所以商業銀行、「保險基金」、及「養老基金」當美國債殖利率高於「隔夜拆款利率」或「ON RRP 利率」時,則其資金會傾向於購買美國債,反之亦然。(見
歐元多單創高壓垮美元?美債收益率全面"泡水")
全球的公司和金融機構持有的不僅僅是美元,還有美國的票據和債券,如:「外國央行持有的美國國債和美國準政府機構債券,早就超 10 兆美元規模,還在逐年增加。從俄羅斯到中國,從巴西到韓國,每個國家都將流著血汗賺取的美元,購買美國債券。但美國為這些外債付出的成本要比其國外投資回報低 2、3 個百分點。這樣,美國就可以保持巨額的對外〔貿易〕赤字,年復一年地讓進口高於出口,消費多於生產。他甚至可以用這一差額投資國外公司。對外國人來說,這是一個長久的傷痛。在這個美國主導的非對稱性的金融體系中,是中國的「血汗工廠」在維持美國人的生活水準,是非洲的窮人在資助美國的跨國公司。早在 1960 年代,戴高樂總統就批評道:「美國享受著美元所創造的超級特權和不流眼淚的赤字。它用一錢不值的廢紙去掠奪其他民族的資源和工廠。」(見
美國霸權誕生史・貨幣體系〈二〉日本泡沫陰謀、海珊石油、索羅斯撕碎歐盟統一夢)
2)公司
債券被金融市場魔術般的變成
資產:
但單純的銀行─債務人之間的
信貸在現代金融體系中卻有極端複雜的風險;對公司企業而言,銀行的
信貸即是所謂的
間接融資,在
現代金融制度還不是很成熟的中國,公司企業手頭緊,缺錢用時,大都是向銀行貸款求現周轉。但美國的企業卻跳過銀行,發行「公司債」,直接向金融市場的投資大眾借錢周轉─即
直接融資。據統計,美國的「直接融資」占比是78%,而中國的同期占比是35%。(見
直接融資大時代到來了嗎)
公司
債券在金融市場交易,就自然發展出
「對沖」(又稱避險、套期保值,Hedge)其買賣風險的各種
衍生性金融商品。其中最奇葩的就是華爾街金融天才把公司
債券這種須要償還的
債務魔術般的變成有交易價值的
資產,並打包分級進行
資產證券化,而釀成美國2008年的金融海嘯
次貸危機(Subprime mortgage crisis)。
怎麼說呢?
據英國《金融時報》2022/4/7日的報導,美聯儲將開始每月從其膨脹的9兆美元資產負債表上剝離950億美元資產,以遏制美國不斷飆升的通脹。新冠疫情期間,美聯儲在市場買入了數兆美元的美國國債和
抵押貸款公司發行的「抵押貸款支持證券」(
MBS)。美聯儲並表示,一旦資產負債表「大幅縮水」,就直接出售美聯儲所持的
MBS,希望在美聯儲的投資組合中只留下美國債。(見
美聯儲計劃每月縮表950億美元)
在
美元指數的歷史最高 160 點,釀成 1987 年拉丁美洲國家債務危機;歷史次高點釀成過 1997 年亞洲金融風暴;而它的2008年的歷史低點72.2點時,發生金融海嘯
次貸危機。如今
美元指數從2020/3月直線下跌至2021/1/20日的90.4,從3月中的高點反轉下跌起算,重貶超過12%,又向2018年的低點89.11點下跌(圖1)。(見
「美元指數極端危機論」!)
美聯儲若要抑制
通膨而加息就會提高美國政府的借貸成本,導致美國政府
債務增加和預算赤字增加。根據負責任的聯邦預算委員會的估計,2022 年至 2031年的總預算赤字將達到 12.7 萬億美元。僅將利率提高 0.5 個百分點,赤字就會增加 1兆美元。到 2031年,國家債務佔GDP 的百分比預計將達到 107.5%。如果利率上升 50 個基點,這將增加到 GDP 的 110.6%。(見
利率影響消費者和企業獲得信貸的能力)
如果
美國債像
定息按揭貸款,在發債時已固定
孳息率,那無論後來
孳息率如何變化,對
利息支出都不會有太大影響。同樣道理,如果
美國債大多是以十數年計的長期債券,
孳息率早已封鎖,其
利息負擔亦會比較穩定。只是
美國債的實況剛好相反,以中短期債券為主,據估算大概每兩年就要將一半國債總額要發新債取代舊債(roll over)一次。那麼,美聯儲若明年(2022年)
加息1厘(按:1% =4碼(厘)),則以28萬億美元的總額作粗略估計,以後每年就要多付2,000多億美元,與今年約為5,000億美元的
利息支出比較,是一筆相當可觀而長遠的額外負擔。(見
加息抗通脹的潛在反效果)
自 2010 年以來,美國財政部一直對政府債務實行
負實際利率,這意味著
通膨率高於為債務支付的利率。當市場認為沒有風險足夠低的替代品時,或者當保險公司、
養老金或債券、貨幣市場和平衡
共同基金等機構在
負實際利率情況下投資時,為了對沖風險,會大量購買
美國債。[經濟學家
勞倫斯薩默斯認為在如此低的
利息下,政府借款實際上節省了納稅人的錢並提高了信譽。在 20 世紀 40 年代後期到 70 年代初期,美國和英國都利用
負實際利率將其債務負擔每十年減少了約 30% 至 40% 的 GDP,但不能保證政府債務利率會繼續保持這麼低。(見
美國國債─維基百科)
在低利率環境下,只要美國的
實際利率低於經濟(GDP)實際增速,
美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高
通脹維持,利率高於經濟(GDP)增速,對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售,而一旦美元貶值,就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之,過於龐大的
美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期,美國財長葉倫對於各國減持
美國債的擔心即源於此。(見
「美元霸權」的另一面是什麼?)
6)巨額
美國債將推升全球
通脹,危及
美元霸權基本上,
美元霸權建立兩個基石上,第一,美元是國際貿易結算的最通用貨幣;第二,美元是國際幣中最有價值貨幣,但這種貨幣價也會波動:(1)衡量美元價值的第一種方法是美元可以購買多少外幣─即匯率,現在一般用
美元指數代表美元匯率,它的波動顯示美元價值的波動;(2)衡量美元價值的第二種方法是
美國債的價值,因為它們可以通過國債的二級市場輕鬆兌換成美元。當對
美國債的需求高時,美元價值就會上升;(3)第三種方式是衡量美元
外匯儲備─外國政府持有的美元數量─的需求。外國央行持有美元
外匯儲備越多,供應就越少,美元越有價值。若外國政府出售所有美元
外匯儲備和
美國債,美元價值就會崩潰,屆時,
美元霸權第一基石也就自然崩潰,
美元霸權即解體了。(見
是什麼賦予了金錢它的價值?─誰決定錢值多少錢?)
美財政部發行的巨額
美國債,最終是美聯儲(央行)大量印鈔美元買單。而美元是世界貨幣,當美元大量湧入市場,就會稀釋了美元的購買力,美元因此而貶值及全球資產(如黃金等)價格而
通脹,這就稀釋了未償還的
美國債。
怎麼說呢?
假若某乙在10年前(2011年),賣了A公斤的黃金,穫得了100萬美元,全部買了10年期的美國債,10年後(2021年)的今天,某乙穫得到
美國債到期償還的100萬美元,全部拿去買黃金,但因為美元貶值及黃金漲價,只能買到一半的A公斤黃金。也就是說,
美國債的價值10年間,稀釋縮水了50%。造成某乙10年前變賣手上的黃金資產投資
美國債,然後10年後再買回,卻損失了一半。
而這種
美國債稀釋而損失的風險由以美元為
外匯儲備購買美國債的全球央行來分攤,這就是
美元霸權最令世人詬病的對開發中國家
剪羊毛。美元是世界貨幣(即全球用以交易、計價、及儲備的貨幣)卻屢次以鄰為壑的
剪羊毛,於是全球「去美元化」方興未艾,危及
美元霸權(見拙文
請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質(2)、及見
任澤平:“囂張的美元霸權” 如何在全世界剪羊毛)
全球對美出口的貿易順差國,都把賺進的美元外匯投資到被視為避險資產的美
國債,如今美元指數向2018年的低點89.11點下跌及
大宗商品的飛漲(見
新一輪大宗商品「超級週期」已經到來?)!大大的稀釋了
美國債的價值。為了逃避被美國
剪羊毛風險,各國央行競相拋售其
外匯儲備中的
美國債。據統計,十大美國海外「債主」中,日本和中國分別所持有的
美國債總量,持續超越第三位到第五位(英國、愛爾蘭、盧森堡)的總和。依據美財政部2021/2/16日的資料顯示,中國持續減持美
國債,但仍是美
國債第二大海外持有者,2020/12月比11月減持15億美元,至總量1.06兆美元。而華爾街見聞報導,去年12月,日本繼續位居
美國債的最大海外持有國,不過所持
美國債月減40億美元,為連續第五個月減持,至總量1.25兆美元。日益攀升的「
通脹預期」與弱美元趨勢可能是不少海外投資者美
國債持倉量下滑的原因。擔憂拜登的巨額財政刺激觸發經濟過熱和
通脹升溫,
美國債遭到拋售,
美10年期國債殖利率攀升到過去一年所未見的高點 1.34% ,歐洲、中國的債市也受到類似的衝擊,債市恐慌。
目前,
美國債價格下跌,殖利率上升,而
美10年期國債殖利率是全球
資產定價與投資之錨─即比它報酬率低的投資都不值得花錢去投資買進(見
通貨膨脹到底是一種什麼現象?),從2020/7月的 低點0.5%大幅上升到2020/3/9日的1.57%(見圖2),造成全球股市及
大宗商品大漲,影響全球經濟巨大。近日殖利率上升的背後因素是供需的失衡;在美國銀行看來,儘管
美國債供應繼續朝著前所未有的更高水準發展,但美聯儲所做的一切(包括購債計畫)只是在削減債券在市場中流通的期限,而沒有改變美債供需不平衡的狀況。而在需求端卻變化明顯,
美10年期國債殖利率的變化與養老金和保險公司的
國債需求之間存在正相關,
美10年期國債殖利率越高,則養老金和保險公司的
美國債需求越高。但銀行的
美國債的需求與貸款需求相反,若紓困財政刺激,經濟復甦後,銀行的存款越少,貸款需求越大,則銀行的
美國債需求越小。(見
美債下跌背後不容忽視的因素:供需)
在美國成為疫情全球最重災區後,美聯儲持續寬鬆「
貨幣政策」和持續購入
美國債,並且拜登總統擴大刺激經濟支出大幅增加預算赤字和債務,
美國債的外資持有率已經由2013年43%降到不滿30%,全球的央行或投資者都在尋求替代美元的貨幣或資產。德國萊比錫大學貨幣學領域的施納伯(Gunther Schnabl)教授認為,人民幣自2020/5月迄今對美元升值約10%,如果人民幣繼續升值,東亞地區國家為了維持區域內匯率穩定,將會把本國貨幣掛鉤人民幣,於是人民幣將成為東南亞各國
貨幣的錨定和
儲備貨幣,則東亞、東南亞就可能出現非正式的人民幣經濟區,甚至連日本都可能參加。向全球「去美元化」邁出了一大步,最終危及
美元霸權。(見拙文
美元霸權、無限QE印鈔、與美國高通脹的是與不是?─現代開悟之洞識(2))
雖然美聯儲加息,會導致美元升值,其它貨幣貶值。中國人民銀行調查統計司原司長盛松成表示,近期人民幣對美元匯率在20天左右的時間內從6.3跌至6.8左右,「一個重要因素是美元指數走強,今年以來美元指數已經上漲約8%,日元、歐元、英鎊對美元也都大幅貶值」。但人民幣大幅貶值將減低它的購買力,而降低了國內消費,這對經濟(GDP)成長不利,及加大資金外逃的風險。而若人民幣升值太快,可能出口萎縮,出口產業將減產、裁員,導致失業率上升。所以,最好讓人民幣緩步升值以促進消費及GDP的成長。(見
美聯儲強勢加息下中國挽救經濟陷入兩難境地,及
人民幣貶值能提振中國經濟增長嗎?)
據資料顯示,美國2021年GDP也才23.04萬億美元,30萬億美元
美國債已經達到美國GDP的130%。對照日本國債已達GDP的260%,但因為日本國債的極低利率0.1%,日本政府償還國債利息壓力極低,暫無巨額國債危機。(
見觀念平台-當美國國債突破30兆後…)而相反的,美政府因新冠疫情爆發,啟動了巨大的財政激勵政策刺激經濟,無限QE的印刷美元,及發行國債,導致美國2022會計年度政府總支出約9.367萬億,而政府巨額債務利息支出約為0.410萬億(佔總支出約4.4%),如下圖:
8
)殖利率暴漲,
美國債之利息支出已相當於臺灣GDP
從1980年的
美10年期國債殖利率歷史高點15%,曾一度跌到了新冠疫情以來2020/7月的歷史低點之0.625%,如今暴漲到2022/6/16的3.36%。
結論:
美元貶值的趨勢及全球「
通脹預期」的攀升,增加了
美國債稀釋的風險,全球的央行及投資者紛紛減持美元、
美國債、及其他美元資產,替代為歐元、人民幣、或
大宗商品資產,最終危及
美元霸權,亞洲可能出現人民幣經濟區。