美國國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2）

作者：陳華夫

（本文最近一次更新是在2024/4/24）

美國的債務是過去所有美國赤字的累積。當美國出現預算赤字導致債務水準增加時，會出現債務炸彈問題。也就是說，美國的債務雖然本金可以借新回舊的不還本金，卻必須支付利息，也就是說，美國只要每年支付美國國債的利息，美國就不會破產。但美國政府支出的一部分包括支付美國國債的利息。除非提高稅收，否則更大美國國債的利息支出會產生更大的赤字。並且， 「問題在於，當人們看到巨額赤字時，他們可能會要求更高的利率，」這種債務、利率和赤字上升的循環被稱為「爆炸性債務」。（美國的赤字很大——但這有關係嗎？我們詢問了一位經濟學家）

美國人斯蒂芬妮·凱爾頓寫了本《赤字迷思》（2022中譯），他說：「更大規模的赤字本可以加速經濟強勁復蘇，保護數百萬家庭，並避免數萬億美元的經濟損失。但是，並沒有一個有實權的人爭取更大規模的赤字。奧巴馬總統沒有，他的大多數高級顧問沒有，甚至連參眾兩院中最激進的議員也沒有。為什麼呢？難道大家真的相信政府已經沒錢了，還是害怕觸犯選民的敏感神經，就像那個在賓士車上貼著車貼的人？如果繼續將赤字本身視為問題，我們就無法利用赤字來解決問題。目前，48%的美國人表示，減少聯邦預算赤字應該是總統和國會的首要任務。本書旨在推動視赤字為問題的人群數量趨近於零，但這並不容易。要達到這個目的，我們必須小心翼翼地打破那些影響公眾輿論的迷思和誤解。」（頁29─30）這本基於現代貨幣理論的書如它附的評論所說：「挑戰了關於公共財政的傳統經濟觀念（收入小於支出，赤字是壞事）」（頁5），但有關現代貨幣理論的誤謬我已有有專文駁斥，不在此贅述。（見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））

美國近年來執行上述的現代貨幣理論之財政赤字貨幣化政策，也就是說，美聯儲在市場上大量購買美國本國國債；於是，美聯儲在2019年的美國國債份額為13%，但2021年這一份額激增為24%。可見，美國近來鉅額財政赤字，都依靠大規模的發行國債來維持的；美國國債在1990年是3.2兆美元，到2023年底已飆升了約10倍，為34兆美元，連續十年位居全球第一。（全球債務大爆炸，中國如何應對？）34兆美元的美國國債雖可借新還舊，不還本金，但仍需支付其利息約1兆美元，這已超過美國防預算的8,860億美元。(缺電危機 民主透支)

英國《金融時報》2024/4/18日報導，美國巨額的財政赤字的三個嚴重後果：（1）美國需更長時間保持高利率，以抵抗高通膨：美國的財政赤字對核心通膨——衡量剔除能源和食品的潛在物價壓力的指標——的貢獻爲0.5個百分點。這意味著，美國需要在更長時間內保持較高利率，才能使通膨率回到美聯準2%的目標水準；（2）2026年後，向美國國債持有人支付的淨利息將超過1兆美元。（3）美國保持高利率，表示美國借款成本「突然大幅上升」，通常會導致全球政府債券收益率飆升，以及新興市場和發展中經濟體的匯率動盪。因為美國利率每上升1個百分點，其他發達經濟體利率就會上升90個基點，新興市場利率則會上升1個百分點。如此就會：「全球利率溢位效應可能導致金融環境收緊，增加其他地區的風險。」（IMF警告美國財政赤字對全球經濟構成「重大風險」）

本文則專門剖析美國國債的本質，及它會危及美元霸權的真相：
美前總統川普去年底（2020/12/27日）簽署了總額約2.3兆美元的一攬子支出法案，其中包括9000億美元新冠疫情紓困資金，這9000億美元刺激案是美國史上第二大紓困計畫，僅次於 年初（2020/3月）通過的 2.2 兆美元的「冠狀肺炎扶助，救濟和經濟安全法案」（Cares Act）。而新上任的拜登總統之1.9兆美元拯救計畫協議已經在2021/2/5日參議院通過，將於2/16日交由眾議院和參議院表決通過。。（見拜登1.9兆美元紓困法案16日將進入表決 民主黨內部仍存雜音、及拙文9000億美元財政刺激讓美國陷入實際負利率及資產股市泡沫之雙重危機─美中經濟（33））

於是，為了拯救COVID-19 疫情衝擊的經濟，美國債從1940年的510億美元飆升到2008年金融海嘯後的10.02兆美元，最終到了2020年史上首次超過26兆美元，截至 2022 /11 月，公眾持有的聯邦債務為 31 萬億美元。據估計，此「公眾持有的債務」佔 GDP 的 96.19%，其中約33% 由外國人持有。美國擁有世界上最大的外債。2021/12 月外國持有的美國國債總數為 7.7 萬億美元，高於 2020 年 12 月的 7.1 萬億美元。

美國國債= 「公眾持有的債務」（圖中紅線） + 「政府內部債務」（圖中黑線）

1）債務的本質：
大衛·格雷伯引用了美國諺語說：「如果你欠銀行十萬美元，那麼你的財產歸銀行所有。如果你欠銀行一億美元，那麼銀行歸你所有。」（《債：5000年債務史（增訂典藏版）（2021）》大衛·格雷伯，頁12）

吳蓬生在《不良債權研究》中如此寫：「債作為一個法律術語是"泊來品"，源於拉丁文obligatio 。自西元2 世紀起，羅馬法開始通用，其本義為約束、債務，意思是必須履行某種行為的義務或責任，有時稱債權，有時稱債務，有時又統稱債權債務關係。（第18頁）

首先，以簡單的例子說明債務的本質；某甲每年收入100萬元台幣，向銀行「信貸」（Credit）了80萬元的買汽車，5年內，每年連本帶利要還20萬元，也就是說，某甲未來5年的負債杠杆率（負債/收入） ＝ 20萬元/100萬元 ＝ 20%。而所謂信用貸款，是債權人─銀行─單方面依約定轉讓80萬元給債務人─某甲，某甲再依約定償還銀行所欠的債務。某甲個人舉債買車，本質上透支某甲現在的「購買力」（Buying Power），這對社會是三贏的局面:（1）某甲在還沒有80萬元儲蓄以前，可以提前買車，享用開車的便利；（2）車廠銷售增加，而擴產增雇員工，增加社會就業機會；（3）銀行賺取利息，擴大貸款業務。
而對各國央行來說，它所提供的貸款，是央行的「資產」，所發行印鈔的現金M0是央行的債務，是所有個人信貸，企業、或銀行之借款（債務）的「最後貸款人」。（見拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1））

把貨幣的本質看成是一種可轉讓的債務或可轉讓的信用，這是對貨幣、現金M0本身最深層的理解。當央行發行一元紙鈔，其發幣印刷成本幾乎是零，所以央行每發行一紙鈔，等於抽了人民一元鑄幣稅，也等於欠了人民一元的永遠不用歸還的債務。(見貨幣的本質再反思，及《貨幣、權力與人——全球貨幣與金融體系的民本主義政治經濟學》翟東升著）

貨幣的匯率巨貶，代表購買力巨貶。前中國中央行長周小川說：「貨幣在中央銀行的資產負債表的右邊，是負債方，意味著中央銀行對貨幣的購買力是有承諾的。」（見周小川：關於人民幣國際化的進展與爭議）

央行和商業銀行的資產負債表有差異，商業銀行的資產＝負債＋股東權益，而央行沒有所有者（股東）權益這一項，因此央行的資產＝負債。其結果是，央行的資產（如國債等）所產生的利息（利潤）無法記帳到所有者（股東）權益上，所以央行無法持有買賣債券所得的差價利潤及利息利潤，而必須上繳到國庫（財政部）。（見央行買斷7500億特別國債是怎麼回事？）一般來說，央行只會賺利潤，絕少虧損，但美聯儲卻在2022年底的通脹壓力下，出現罕見的虧損。美聯儲不再是美國債的最大買家，是否海外買家（如中國、日本等）將接手為最大買家，情況還未明朗。（見美聯儲罕虧損會破產？通脹回落加快Fed轉鴿）

美聯儲等央行是商業銀行的銀行，商業銀行有多餘的資金可以存在美聯儲，其享受的利率是短期實際拆款利率就是聯邦基金利率(federal funds rate)。而不屬於商業銀行的「保險基金」及「養老基金」也可把資金借給美聯儲，其享受的利率是美聯儲於2013年推出「隔夜反向附買回操作」(overnight reverse repurchase agreement, ON RRP )利率，既然存或借給美聯儲的資金都是無風險的債務（美聯儲不可能倒閉而債務違約），所以當美國債的殖利率高於「隔夜拆款利率」或「ON RRP 利率」時，商業銀行、「保險基金」、及「養老基金」，會傾向將資金購買美國債，以賺取較高的利息，反之亦然。（見歐元多單創高壓垮美元？美債收益率全面"泡水"）

全球的公司和金融機構持有的不僅僅是美元，還有美國的票據和債券，如：「外國央行持有的美國國債和美國準政府機構債券，早就超 10 兆美元規模，還在逐年增加。從俄羅斯到中國，從巴西到韓國，每個國家都將流著血汗賺取的美元，購買美國債券。但美國為這些外債付出的成本要比其國外投資回報低 2、3 個百分點。這樣，美國就可以保持巨額的對外〔貿易〕赤字，年復一年地讓進口高於出口，消費多於生產。他甚至可以用這一差額投資國外公司。對外國人來說，這是一個長久的傷痛。在這個美國主導的非對稱性的金融體系中，是中國的「血汗工廠」在維持美國人的生活水準，是非洲的窮人在資助美國的跨國公司。早在 1960 年代，戴高樂總統就批評道：「美國享受著美元所創造的超級特權和不流眼淚的赤字。它用一錢不值的廢紙去掠奪其他民族的資源和工廠。」（見美國霸權誕生史・貨幣體系〈二〉日本泡沫陰謀、海珊石油、索羅斯撕碎歐盟統一夢）

大衛·格雷伯說：「從20世紀80年代開始，美國堅持執行嚴格的第三世界債務償還條款，於是由此積累的債務輕易地超過了整個第三世界的債務總和——主要由美國的軍費開支推動。美國外債的主要形式是各國及一些地區的機構投資者（德國、日本、韓國、泰國、中國臺灣、海灣各州）持有的國債。大多數情況下，這些國家和地區都由美國軍隊提供保護。而設置在這些國家和地區的美國軍事基地的人員開支和武器開銷，都由赤字開支支付。現在，中國也加入進來，所以情況有一點改變（中國是一個特殊的例子，原因將在後文解釋），但是改變的幅度很小——甚至中國也發現自己持有太多的美國國債，導致自身在某種程度上受到美國利率的掣肘，而不是它制約美國。」（《債：5000年債務史（增訂典藏版）（2021）》大衛·格雷伯，頁20）

2）公司債券被金融市場魔術般的變成資產：
但單純的銀行─債務人之間的信貸在現代金融體系中卻有極端複雜的風險；對公司企業而言，銀行的信貸即是所謂的間接融資，在現代金融制度還不是很成熟的中國，公司企業手頭緊，缺錢用時，大都是向銀行間接融資貸款現金周轉。但美國的企業卻跳過銀行間接融資，而發行「公司債」，直接向金融市場的投資大眾借錢周轉─即直接融資。據統計，美國的「直接融資」占比是78%，而中國的同期占比卻只是35%。（見直接融資大時代到來了嗎）
英國《金融時報》2023/10/26報導，銀行家們表示，過去一個月美國國債收益率大幅上升，導致企業借貸成本上升，這使得企業除非迫不得已，否則不願利用債券市場融資。根據根據倫敦證券交易所集團(LSEG)的數據，本月迄今爲止，美國企業透過發行債券和槓桿貸款籌集了不到700億美元的資金，這是今年迄今最清淡的一個月，也是2011年以來任何一個10月裏借款速度最慢的一個月。按交易數量計算，50宗交易是20年來本月這個時候的最低記錄。（見美國企業對債市望而卻步）
當公司債券在金融市場交易時，自然會發展出「對沖」（又稱避險、套期保值，Hedge）其交易風險的各種衍生性金融商品。其中最奇葩的就是華爾街金融天才把公司債券這種須要償還的債務魔術般的變成有交易價值的資產，並打包分級進行資產證券化，這就悲劇性的釀成美國2008年的金融海嘯次貸危機（Subprime mortgage crisis）。

這怎麼說呢？

在2000年間，美國房地產市場火熱，信用不好的人也能獲得貸款買房─即叫做次級貸款買房，金融機構把次級貸款做成金融衍生品─即各種資產證券化商品─例如ABS（「資產支持證券」，Asset-Backed Securities）、MBS（「抵押支持證券」， Mortgage-Backed Securities)、及CDO （「擔保債務憑證」，Collateralized Debt Obligation)等。
也就是說，銀行將消費（信用）貸款或房屋貸款，集合起來交給具公信力的發行機構，由它們提供擔保，使得其他一些原來不能進入證券市場的商品經過重新包裝、資產證券化後，再找「穆迪」等評級公司分等級，賣給投資人。而這種「資產證券化」的ABS及MBS，及二次資產證券化後的CDO ，可以帶來很大的市場流動資金及流動性（即資產能夠以一個合理的價格順利在市場中交易變現之能力）。但本質上，資產證券化就是阿里巴巴螞蟻集團的循環借貸─例如，貸款者先貸款100萬給某甲利息18%，貸款者再以此借據抵押（Mortgaged）給某乙，借出100萬，然後，貸款者再以利息10%貸款給某丙，貸款者大賺8%的利息差，如此無限循環，槓桿極高，風險管理也極其困難。美國2008年金融海嘯「次貸危機」的主因就是大規模ABS及MBS的連環債務違約。（見造成2008年金融海嘯的商品已捲土重來，及監管約談，延緩上市，螞蟻集團怎麼了？）

據英國《金融時報》2022/4/7日的報導，美聯儲將開始每月從其膨脹的9兆美元資產負債表上剝離（縮表）950億美元資產，以遏制美國不斷飆升的通脹。新冠疫情期間，美聯儲在市場買入了數兆美元的美國國債和抵押貸款公司發行的「抵押貸款支持證券」(MBS)。美聯儲並表示，一旦資產負債表「大幅縮水」，就直接出售美聯儲所持的MBS，希望在美聯儲的投資組合中只留下美國債。（見美聯儲計劃每月縮表950億美元）

這種原本必需償還的債務之「公司債」，在債券市場卻搖身一變為可交易的資產，是金融資本市場特有的魔術。於是，所有美國赤字的累積的美國債務──美國債──也搖身一變為國際債券市場可交易的熱門資產，美聯儲用無限量化寬鬆（QE）的大量印鈔美元，不斷購入美國債，支撐美國債的價格，以增發巨額美國債，實行財政赤字貨幣化。如今，西方發達國家及日本，也都如美國，實行量化寬鬆（QE），大量印鈔的大量舉債。（見溫鐵軍：日本沒有軍事霸權，為何還能學美國搞量化寬鬆？）

大衛·格雷伯說：「由於美國的貿易赤字，大量的美元在國外流通；尼克松讓美元浮動的效果之一，就是外國央行除了把這些美元拿來購買美國國債，幾乎別無選擇。[9]這就是美元成為世界“儲備貨幣”的意義。這些債券像所有債券一樣，本應最終到期並償清，但如第一個在20世紀70年代初注意到此現象的經濟學家邁克爾·赫德森所言，那些債券從沒兌現過，因為這些財政借款成了世界的基礎貨幣，所以它們不會被償還，而是無限期地延付。這是美國財政搭便車的本質，即向全球徵收了一種稅。不僅如此，低利率和美元不斷貶值的組合效應意味著這些國庫券事實上貶值了，這加劇了徵稅效應，或者說增加了我在第一章中所傾向於使用的稱呼——“納貢”。經濟學家傾向于叫它“鑄幣稅”。然而，其效果就是，美國至高無上的力量是建立在一項永遠不會也不能償還的負債之上的。它的國債已經成為不僅是對它自己的國民，而且也是對世界各國的承諾。但人人都知道，它不會遵守這個承諾。與此同時，美國的政策是要求讓那些依賴美國國庫券作為儲備貨幣的國家，做出和美國恰恰相反的舉動，即採取緊縮的貨幣政策，一絲不苟地償還它們的債務。」 （《債：5000年債務史（增訂典藏版）（2021）》大衛·格雷伯，頁545）

而更特別的，因為美元是世界的交易貨幣，世界各國的央行必須有美元來應付國際貿易支付，也就是說央行必須有美元外匯儲備以應付貿易支付，而各央行的增加美元外匯儲備的方式就是購買零風險又支付利息的美國債。換句話說，美國政府欠的美國債，卻成了在國際市場上流通的資產，這是非世界外匯儲備貨幣的人民幣國債所做不到的。（見溫鐵軍：全球化進程中的中國危機與經驗【溫鐵軍踐聞錄|兩小時收藏向】）

理論上，美國債是以美元本幣計價，所以當美聯儲無限量化寬鬆（QE）的印鈔膨脹其資產負債表時，卻不會有美元匯率升貶的風險，但發展中國家通常是債務美元化，其央行之資產負債表的資產端是以本幣計價，債務端卻是美元或其他外幣計價，一旦本幣匯率巨貶，則央行之資產負債表就會迅速資不抵債的惡化，而導致金融危機。（見西方國家對俄金融制裁與人民幣的崛起）。

美元升值造成美國債的賣壓──美國債價格滑落，殖利率上升：於是「外國央行減持，仍是美債的軟肋。美元升值已促使許多外國央行停止累積美債，甚至賣出，利用取得的美元來支撐本國貨幣。中國人民銀行（央行）減持美國公債，卻加碼房地美等美國政府支持的機構債券，以爭取更高的殖利率。今年1～8月中國共增持機構債320億美元。』（見外國買主去哪了？美國公債正處於供需重大改變期）

美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求價值最大化，而最小化機會成本─即為了任何目的的資源使用都將產生放棄可能是最有價值的另一種選擇的成本。而最小化機會成本就等於最有效率地利用資源。（見《法律的經濟分析（第7版 ）》（中文第2版）(美)波斯納（2012），第47頁）

由於美10年期國債殖利率平均為3%-6%，這遠低於投資股票指數或進行直接投資能夠獲得的平均收益率，所以持有美國債一般都面臨著較高的機會成本或實際成本，並且對中國央行持有大量美國債成本上更為不利─即外匯儲備的累積會導致外匯占款增加，為防止外匯占款增加對國內基礎貨幣的衝擊，央行通常採用發行央票的方式進行沖銷，而央票是有利息成本的。（見國債是怎樣運行的？）

當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌 歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）

3）巨額美國債將重壓美元貶值:
美國政府發行的債務─美國債─是用來填補政府預算（如大規模刺激紓困計畫）的赤字 ─即財政赤字貨幣化。美國財政部2020 年上半年發行了逾 3.3 兆美元的美國債，全球各國央行並未參與購買，最大的買家是國內外的資產管理公司和對沖基金等私人投資者，購買了近 1.8 兆美元美國債，而第二大買家是美聯儲，購買近 1.6 兆美元美國債，佔 46%。（見吳曉波：欠債當如美利堅）
也就是說，美財政部發行美國債，美聯儲（央行）以印鈔美元來買單。美聯儲目前在債券市場每月購買1,200億美元債券（包括美國債），按年化值1.44兆美元計算相當於美國國內生產總值(GDP)的7%左右（見刺激計劃何時會變得過度？） 。這就是所謂的「財政赤字貨幣化」。

因此，本質上，美國政府舉債發行美國債，最終是「最後貸款人」的美聯儲印鈔美元來買單，這就造成美元供給膨脹，物價因此上漲，最終造成通脹。而美國的實質利率 ＝名目利率 - 通貨膨脹率，而此公式中的實質利率就是美元的購買力，在美國2022/5月的通脹率已達8.6％情況下（見美國5月CPI年增8.6％ 高於市場預期），美元的購買力就被大幅稀釋，以致世界各央行及投資者，都在調節美元外匯儲備與以美元計價的資產。而美元長期均衡匯率決定於美元國際購買力，所以美元就遭受貶值的壓力（如圖1）。（見周誠君：人民幣升值趨勢與政策思考）

在美元指數的歷史最高 160 點，釀成 1987 年拉丁美洲國家債務危機；歷史次高點釀成過 1997 年亞洲金融風暴；而它的2008年的歷史低點72.2點時，發生金融海嘯次貸危機。如今美元指數從2020/3月直線下跌至2021/1/20日的90.4，從3月中的高點反轉下跌起算，重貶超過12％，又向2018年的低點89.11點下跌（圖1）。（見「美元指數極端危機論」！）

大衛·格雷伯說：「尼克森讓貨幣浮動所產生的一個明顯矛盾的結果，也就是這些銀行創造的美元自身取代了黃金，成為世界的儲備貨幣，即作為世界上價值的終極貯存形式。這給美國帶來了巨大的經濟優勢。與此同時，美國債本質上仍然是一種戰爭債：美國的軍費開支繼續高於世上所有其他國家的總和，而且軍費開支不僅是政府產業政策的基礎，它們還占了預算如此大的一部分，以至於許多估計認為如果沒有這些軍費開支，美國根本不會有赤字。」（《債：5000年債務史（增訂典藏版）（2021）》大衛·格雷伯，頁544）

4）巨額美國債綁架了美國必須實行零利率的低利率政策：
回顧歷史，美國唯一只有在1836年，傑克遜總統以財政盈餘還清了所有國債 （見美國國債200年：一出生就沒打算還，卻能越借越多）。其他時間美國不僅沒有清償美國債，而且不斷以借新還舊（roll over），所以美國從未考慮美債，只是清償到期的美債（見美債危機的本質？美國真的是在怕美債還不上麼？）。
而美10年期國債殖利率從1980年的歷史高點15%，曾經跌到了2020年的歷史低點的0.625%（如圖2）：

美10年期國債殖利率持續大幅下跌，大大的減輕了美國債的利息負擔；奧巴馬就任總統時，美國債總額是了10.02兆美元，年支付利息4,511億美元，年利率約為4.5%，但若以0.625%的最低點利率來計算（按：1% ＝4碼（厘）），30兆美元美國債的利息支出是1,875億美元，也就是說，債務增加了3倍，卻只需支付1/3的利息。（見任職4年，特朗普借了美國歷史上一半的錢）

雖然美國債的利息負擔大幅減輕，但美國也因此無法提高利率，以吸引美國債的投資者購買它。低利率讓美國債失去吸引力，也綁架了美國必須實行零利率的利率政策。難怪諾獎得主保羅．克魯曼認為在1990年代平均利率在4%上下，但過去十年來大致上都低於1%，有時甚至降到負值，嚴重破壞了市場價格發現（Price Discovery）的資源最佳配置之功能。（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽）其後果是，巨額美國債所衍生的巨額的利息支出，更是無意義的浪費寶貴資金，有害經濟成長。

美聯儲若要抑制通膨而加息就會提高美國政府的借貸成本，導致美國政府債務增加和預算赤字增加。根據負責任的聯邦預算委員會的估計，2022 年至 2031年的總預算赤字將達到 12.7 萬億美元。僅將利率提高 0.5 個百分點，赤字就會增加 1兆美元。到 2031年，國家債務佔GDP 的百分比預計將達到 107.5%。如果利率上升 50 個基點，這將增加到 GDP 的 110.6%。（見利率影響消費者和企業獲得信貸的能力）

如果美國債像定息按揭貸款，在發債時已固定孳息率，那無論後來孳息率如何變化，對利息支出都不會有太大影響。同樣道理，如果美國債大多是以十數年計的長期債券，孳息率早已封鎖，其利息負擔亦會比較穩定。只是美國債的實況剛好相反，以中短期債券為主，據估算大概每兩年就要將一半國債總額要發新債取代舊債（roll over）一次。那麼，美聯儲若明年（2022年）加息1厘（按：1% ＝4碼（厘）），則以28萬億美元的總額作粗略估計，以後每年就要多付2,000多億美元，與今年約為5,000億美元的利息支出比較，是一筆相當可觀而長遠的額外負擔。（見加息抗通脹的潛在反效果）

問題的關鍵是，美國真能持續保持低利率政策嗎？答案是否定的，因為美聯儲無限QE及零利率的極度寬鬆「貨幣政策」，營造出負的實際利率（即「實際利率」 ＝ 利率 ─「通貨膨脹率」)的經濟狀況，投資和儲蓄的實際收益上都是負的，不僅鼓勵全民舉債和高債務槓桿率，並膨脹資產價格─即大宗商品及房地產價格居高不下，並且，大量資金為了追求比低利率更高的報酬，而進入股市投資炒作，造成股市泡沫，這些都絕非健康、可持續的經濟現實。（見美前財長桑默斯示警：Fed最快可能明年升息、及比特幣興起反映出美國的衰落）

實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。
通常， 實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）

而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率 ＝美10年期國債殖利率 - BEI。

關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）

實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期 ＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）

自 2010 年以來，美國財政部一直對政府債務實行負實際利率，這意味著通膨率高於為債務支付的利率。當市場認為沒有風險足夠低的替代品時，或者當保險公司、養老金或債券、貨幣市場和平衡共同基金等機構在負實際利率情況下投資時，為了對沖風險，會大量購買美國債。[經濟學家勞倫斯薩默斯認為在如此低的利息下，政府借款實際上節省了納稅人的錢並提高了信譽。在 20 世紀 40 年代後期到 70 年代初期，美國和英國都利用負實際利率將其債務負擔每十年減少了約 30% 至 40% 的 GDP，但不能保證政府債務利率會繼續保持這麼低。（見美國國債─維基百科）

一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 >7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。

若實際利率是正的， 美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的 利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的 利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％（見下圖），顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）

5）巨額美國債將推升美國通脹：
巨額美國債將重壓美元貶值。而美元將貶值，造成美國進口貨物變貴，而將推升美國的通脹。賓州大學華頓商學院教授的投資大師傑洛米．西格爾（《長線獲利之道：散戶投資正典》（Stocks for the Long Run 5/E）的作者）認為，在政府過度的逆周期(Conversion Period)紓困與刺激政策之下，已經消失了十五年的通脹將會再現，2％以上的通脹率會吃掉債券（包括美國債）微薄的收益，而造成40年的多頭債券市場為之崩潰。（詳細，請看拙文美國高通脹與經濟是否硬著路的原因及解決之道─深度政經分析（5））

美國國會預算辦公室預計，2021財年的預算赤字將達到2.3兆美元，這還不包括所有增加的支出。美財長耶倫承認，「很可能」會「增稅來支付其中至少一部分，而且可能會隨著時間的推移逐步增加。」（見美國財長耶倫敦促採取重大刺激措施 認為做得不夠的風險更大）巨額財政赤字是來支持拜登總統1.9兆美元的大規模紓困計畫，但美國前財政部長桑默斯認為這將導致通脹，他認為1.9兆美元經濟刺激紓困方案過於龐大，對服務、商品的需求將超過美國經濟所能提供，這會導致嚴重缺工的問題，而缺工又會迫使雇主提高工資來吸引新員工，並提高商品及服務的售價，以彌補工資上漲的損失，最終導致通脹。（詳細見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1），拜登1.9兆美元紓困計畫發錢太多桑默斯表憂心、及專訪勞倫斯•薩默斯：美國刺激舉措嚴重過度）

6）巨額美國債將推升全球通脹，危及美元霸權
基本上，美元霸權建立兩個基石上，第一，美元是國際貿易結算的最通用貨幣；第二，美元是國際幣中最有價值貨幣，但這種貨幣價也會波動：（1）衡量美元價值的第一種方法是美元可以購買多少外幣─即匯率，現在一般用美元指數代表美元匯率，它的波動顯示美元價值的波動；（2）衡量美元價值的第二種方法是美國債的價值，因為它們可以通過國債的二級市場輕鬆兌換成美元。當對美國債的需求高時，美元價值就會上升；（3）第三種方式是衡量美元外匯儲備─外國政府持有的美元數量─的需求。外國央行持有美元外匯儲備越多，供應就越少，美元越有價值。若外國政府出售所有美元外匯儲備和美國債，美元價值就會崩潰，屆時，美元霸權第一基石也就自然崩潰，美元霸權即解體了。（見是什麼賦予了金錢它的價值？─誰決定錢值多少錢？）

下降而遭稀釋美國債，最終是美聯儲大量印鈔美元買單。而美元是世界貨幣，當美元大量湧入市場，就會稀釋了美元的購買力（即美元的實質利率），美元因此而貶值及全球資產（如黃金等）價格而通脹，這就稀釋了未償還的美國債。
怎麼說呢？
舉個假設的例子，若某乙在10年前（2011年），賣了A公斤的黃金，穫得了100萬美元，全部買了10年期的美國債，10年後（2021年）的今天，某乙穫得到美國債到期償還的100萬美元，全部拿去買黃金，但因為美財政部發行的巨額美國債，美聯儲大量印鈔導致美元的購買力大幅下降，只能買到（1/2）A公斤的黃金。也就是說，美國債的價值10年間被稀釋縮水了50%。導致某乙10年前變賣手上的A公斤黃金資產投資美國債，然後10年後拿回本金，卻只能買回（1/2）A公斤黃金，損失了一半。
而這種美國債的價值被美元的購買力下降而稀釋的損失風險，是全球央行的外匯儲備中所購買的美國債來分攤，這就是美元霸權最令世人詬病的對開發中國家的剪羊毛。美元是世界貨幣（即全球用以交易、計價、及儲備的貨幣）卻屢次以鄰為壑的對開發中國家剪羊毛，這就導致全球「去美元化」風潮方興未艾，而危及美元霸權。（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2）、及見任澤平：“囂張的美元霸權” 如何在全世界剪羊毛）

全球對美出口的貿易順差國，都把賺進的美元外匯投資到被視為避險資產的美國債，如今美元指數向2018年的低點89.11點下跌及大宗商品的飛漲（見新一輪大宗商品「超級週期」已經到來？）！大大的稀釋了美國債的價值。為了逃避被美國剪羊毛風險，各國央行競相拋售其外匯儲備中的美國債。據統計，十大美國海外「債主」中，日本和中國分別所持有的美國債總量，持續超越第三位到第五位（英國、愛爾蘭、盧森堡）的總和。依據美財政部2021/2/16日的資料顯示，中國持續減持美國債，但仍是美國債第二大海外持有者，2020/12月比11月減持15億美元，至總量1.06兆美元。而華爾街見聞報導，去年12月，日本繼續位居美國債的最大海外持有國，不過所持美國債月減40億美元，為連續第五個月減持，至總量1.25兆美元。日益攀升的「通脹預期」與弱美元趨勢可能是不少海外投資者美國債持倉量下滑的原因。擔憂拜登的巨額財政刺激觸發經濟過熱和通脹升溫，美國債遭到拋售，美10年期國債殖利率攀升到過去一年所未見的高點 1.34% ，歐洲、中國的債市也受到類似的衝擊，債市恐慌。
目前，美國債價格下跌，殖利率上升，而美10年期國債殖利率是全球資產定價與投資之錨─即比它報酬率低的投資都不值得花錢去投資買進（見通貨膨脹到底是一種什麼現象？），從2020/7月的 低點0.5%大幅上升到2020/3/9日的1.57%（見圖2），造成全球股市及大宗商品大漲，影響全球經濟巨大。近日殖利率上升的背後因素是供需的失衡；在美國銀行看來，儘管美國債供應繼續朝著前所未有的更高水準發展，但美聯儲所做的一切（包括購債計畫）只是在削減債券在市場中流通的期限，而沒有改變美債供需不平衡的狀況。而在需求端卻變化明顯，美10年期國債殖利率的變化與養老金和保險公司的國債需求之間存在正相關，美10年期國債殖利率越高，則養老金和保險公司的美國債需求越高。但銀行的美國債的需求與貸款需求相反，若紓困財政刺激，經濟復甦後，銀行的存款越少，貸款需求越大，則銀行的美國債需求越小。（見美債下跌背後不容忽視的因素：供需）

債券治安員(bond vigilantes)是華爾街分析師亞德尼在1980年初首創的名詞，用來描述固定收益的債券市場如何三不五時的迫使政府和美聯儲採取更緊縮的政策。亞德尼現在認為：「債券治安員似乎都已經整裝待發，準備在再通脹的道路上伏擊政策制定者。」（見債券投資者遭遇2015年來「最慘」開年表現）
英國《金融時報》2021/２/２６日報導，但自2021年初以來，發達市場的政府債券價格大幅下跌，導致借款成本大幅上升，並開始波及新興市場。MSCI新興市場指數已從上周的高點下滑約5%，反映出中國、土耳其和巴西等國的股市下跌。布朗兄弟哈里曼全球外匯策略主管Win Thin表示：「毫無疑問，全球債券收益率曲線變陡開始波及其他資產市場，我們目前最不想要的就是債券和股票市場全面拋售。」（見利率上漲為新興市場牛市澆冷水、及美國國債在周四遭大舉拋售後企穩）

在美國成為疫情全球最重災區後，美聯儲持續寬鬆「貨幣政策」和持續購入美國債，並且拜登總統擴大刺激經濟支出大幅增加預算赤字和債務，美國債的外資持有率已經由2013年43%降到不滿30%，全球的央行或投資者都在尋求替代美元的貨幣或資產。德國萊比錫大學貨幣學領域的施納伯(Gunther Schnabl)教授認為，人民幣自2020/5月迄今對美元升值約10%，如果人民幣繼續升值，東亞地區國家為了維持區域內匯率穩定，將會把本國貨幣掛鉤人民幣，於是人民幣將成為東南亞各國貨幣的錨定和儲備貨幣，則東亞、東南亞就可能出現非正式的人民幣經濟區，甚至連日本都可能參加。向全球「去美元化」邁出了一大步，最終危及美元霸權。（見拙文美元霸權、無限QE印鈔、與美國高通脹的是與不是？─現代開悟之洞識（2））

雖然美聯儲加息，會導致美元升值，其它貨幣貶值。中國人民銀行調查統計司原司長盛松成表示，近期人民幣對美元匯率在20天左右的時間內從6.3跌至6.8左右，「一個重要因素是美元指數走強，今年以來美元指數已經上漲約8%，日元、歐元、英鎊對美元也都大幅貶值」。但人民幣大幅貶值將減低它的購買力，而降低了國內消費，這對經濟（GDP）成長不利，及加大資金外逃的風險。而若人民幣升值太快，可能出口萎縮，出口產業將減產、裁員，導致失業率上升。所以，最好讓人民幣緩步升值以促進消費及GDP的成長。（見美聯儲強勢加息下中國挽救經濟陷入兩難境地，及人民幣貶值能提振中國經濟增長嗎？）

7）美政府2021/5月已設計推出了複合利息（基本利率加通脹率）抗通脹國債（US Treasury Series I Savings Bonds）。若未來如預期美聯儲加息，則此國債將受青睞，有利美政府發債籌款（見譚雅玲：三言兩語看美國債現象與本質之變）。而美國有線電視新聞網（CNN）2022/2/2日消息，美國財政部當地時間2月1日公佈的資料顯示，美國國債總額首次突破30兆（萬億）美元大關，創歷史新高。據CNN報導，美國聯邦政府現在欠外國和國際投資者近8萬億美元（約50萬億人民幣），其中以日本和中國為首，而這些債務最終需要被連本帶息地償還。對此，有專家竟發出這樣的警告：“債臺高築”的美國將為其債權人—中國和日本人民的退休買單。（見美國國債剛達到另一個發人深省的里程碑：首次突破30萬億美元）

據資料顯示，美國2021年GDP也才23.04萬億美元，30萬億美元美國債已經達到美國GDP的130%。對照日本國債已達GDP的260％，但因為日本國債的極低利率0.1％，日本政府償還國債利息壓力極低，暫無巨額國債危機。（見觀念平台－當美國國債突破30兆後…）而相反的，美政府因新冠疫情爆發，啟動了巨大的財政激勵政策刺激經濟，無限QE的印刷美元，及發行國債，導致美國2022會計年度政府總支出約9.367萬億，而政府巨額債務利息支出約為0.410萬億（佔總支出約4.4%），如下圖:

這顯示，即使30萬億美元美國債，不還本金只還利息，美政府2022年要支出約4,100億美元利息，比2020年排名世界30名的挪威GDP 4,030億美元還多。若將來美聯儲加息以對抗通膨，則美國債的利息支出更加沈重，巨額國債危機將益形難解。

8）殖利率暴漲，美國債之利息支出已相當於臺灣GDP
從1980年的美10年期國債殖利率歷史高點15%，曾一度跌到了新冠疫情以來2020/7月的歷史低點之0.625%，如今暴漲到2022/6/16的3.36%。

若以2020/7月的0.625% 利率計算， 30兆美元的美國債之總利息支出是1,875億美元，如今利率來到3.36%的，利息支付將約為5.38倍的1兆美元。也就是說，若美10年期國債殖利率整年保持在3.36%的平均水準，則美國必須支付約1兆美元的利息。這是麼概念呢？依據國際貨幣基金組織(2021年)的數據，臺灣的GDP是7,856億美元，位居世界第22位。也低於此利息支出。

美國財政部最新公布的數據顯示，美國國債已突破34兆美元，這是反常，通常只在在經濟疲軟和失業率高的時期，政府才會增加國債以刺激成長。如今卻在經濟相對強勁、失業率較低的時期不斷增加。不斷增加的債務和政治邊緣政策已經對美國的信用評級造成了損害。2023/8月，惠譽將美國主權債務評等從AAA下調至AA+；11月，穆迪警告稱，它還可能取消美國最後的完美AAA評級。
由於國家債務 增加 和 聯準會反覆升息，利息支出急劇增加，2023 財年淨利息成本較前一年飆升 39%。幾乎是 2020 財年的兩倍。根據彼得森基金會報告，美國政府每天需要支付債務的利息是20億美元/天，若此情況持續，則在未來10年內，美國政府支付每年債務利息的金額將超過政府花在研發、基礎設施和教育事務之上的總和。（美國公債創歷史新高34兆美元）

歷史上，美國只在約一百多年前的1836年，傑克遜總統以財政盈餘還清了所有美國債（見美國國債200年：一出生就沒打算還，卻能越借越多），其他時間美國不僅沒有清償美國債，只是不斷以借新還舊（roll over），清償到期的美國債，並且借更多的美國債。但本金雖然可以不還，利息卻得如期支付。這是異常沈重的支出，也是巨額的美國資源浪費與資金錯配，有害經濟成長。（請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

9）美國政府鉅額財政赤字，將壓低美國國債價格（殖利率上生），導致美國國債遭拋售
英國《金融時報》2023/10/27報導，潘興廣場資本管理公司(Pershing Square Capital Management)的創辦人翁對沖基金經理比爾•阿克曼(Bill Ackman)從其高調做空美國30年期國債中獲利約2億美元。阿克曼利用期權對30年期美國國債做空。期權是一種衍生品，可以讓交易員從價格下跌中獲利，而無需借入和賣出標的債券。雖然他從市場走勢中賺了約3億美元，但他還支付了近1億美元的權利金，以維持自己的頭寸。（期權操作，見拙文「遊戲驛站」韭菜之「期權交易」瘋狂獵殺「對沖基金」─美股的本質（21））
當阿克曼宣佈對美國國債的最新做空時，30年期美國國債的收益率約爲4.3%。在週一短暫觸及5.18%的高點後，收益率已回落至5.09%左右。今年8月，阿克曼曾表示，較長期美國國債被「超買」。他表示，居高不下的通脹使美聯準更有可能加息，從而打擊債券價格，推高收益率。
他還表示，由於美國政府的鉅額財政赤字，「(美國國債)供應肯定會增加」，他預計這將壓低價格。此後，由於投資者擔心美聯準將在更長時間內維持較高利率，長期國債收益率（如美10年期國債殖利率）將大幅走高。本月早些時候以色列和哈馬斯之間爆發的衝突曾短暫推動收益率回落，隨後拋售美國國債再度出現。但一些分析師表示，中東戰爭升級的前景可能會提高美國國債的吸引力，而美國國債是投資者的避風港。（見比爾•阿克曼做空美國國債獲利2億美元）

結論：
巨額美國債最終是美聯儲大量印鈔美元來買單。而美元是世界貨幣，當美元大量湧入市場，就會稀釋了美元的購買力，也就稀釋了美國債的價值，其稀釋的損失風險卻由以美元為外匯儲備的全球央行來分攤，這就是美元霸權最令人詬病的以鄰為壑之對開發中國家剪羊毛。最終導致全球「去美元化」風潮方興未艾，而危及美元霸權。

請看「陳華夫專欄」─美中經濟─系列文章：
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美國製造業相對中國大幅衰落的真相─美中經濟（1）
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9000億美元財政刺激讓美國陷入實際負利率及資產股市泡沫之雙重危機─美中經濟（33）
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