#015 我不苟同I beg to differ(Howard Marks' memos)

本質區別(The Essential Difference)

• 如果你希望取得卓越的投資業績，你就必須投資其他人沒有蜂擁而至並導致充分估值的領域（甚至是可能沒有人瞭解、關心或認為是可取的）。
• 不要指望採取與他人相同的行動還能實現卓越的業績表現
• 任何特定時期內，所有投資者將在單隻股票、特定市場或所有市場共同賺取一定數量（但無法確定）的金錢收益。該金額大小將取決於（一）公司或資產在基本面方面的表現（例如，它們的利潤增長或下降了多少）以及（二）人們對這些基本面的看法和如何對待資產價格。

ＥＡＳＯＮ：

股價＝ＥＰＳ＊ＰＥ。ＥＰＳ是基本面的表現、ＰＥ是市場共識估值

• 如果你想取得高於平均水平的業績，你就必須背離共識行為。而這樣做會面臨以下挑戰：（一）市場價格是所有人集體思考的結果；（二）任何個人都很難始終弄清楚共識何時會出錯以及何時資產定價過高或過低。

ＥＡＳＯＮ：

1.股市是正和、零和（負和）遊戲取決於持有時間。

2.長期來講是正和（生產力轉成資本），長時間在股票市場是在投資(invest)。

3.短期來講是零和甚至負和（時間極短情況下，生產力無法轉成資本，

也就是現在跟30分鐘前的公司本質沒有差別，價格上的差異來自於市場共識或情緒）

短時間在股票市場是在交易(trade)

4.但如果是長期投資的話，因為生產力轉為資本，

所以可能短期不好的投資，長期下也能得到正報酬。

5.所以正報酬不是我們的目標，而是打敗大盤的正報酬。

• 結論很簡單：如果你不進行主動投注，你就無法期望獲得高於平均水平的回報，但如果你的主動投注出錯，你的回報將比平均水平更糟。

第二層次思維（Second-Level Thinking）

• 第二層次思維背後的基本理念可簡單總結為：為了跑贏市場，你的思維必須與眾不同且更為高明。
• 第一層次思維是單純而淺顯的，幾乎人人都能做到（並不能幫你爭取到絕對優勢）。第一層次思維者所需要的只是一種對未來的看法，譬如"公司的前景是亮麗的，意味着股票會上漲"。
• 第二層次思維更加深邃、複雜且迂迴。第二層次思維者要考慮許多方面：

1. 未來可能出現的結果會在什麼範圍之內？
2. 我認為會出現怎樣的結果？
3. 我猜中的概率有多大？
4. 市場的共識是什麼？
5. 我的預期與市場的共識有多大差異？
6. 資產的當前價格與市場對未來價格普遍的看法，以及我的看法之間切合程度如何？
7. 價格中反映的共識心理是過於樂觀還是過於悲觀？
8. 如果市場共識是正確的，資產價格將會發生怎樣的變化？如果我是正確的，價格又會如何？

• 第一層次思維者尋找簡單的公式和簡單的答案。第二層次思維者知道投資的成功需要避開的正好是“簡單”本身。
• 目前現成的定量信息不能成為卓越投資表現的來源，想獲得卓越的投資表現，他們必須能夠：

1. 更好地理解已發佈數據的意義，
2. 更好地評估公司的定性表現，和／或
3. 更好地預測未來。

• 任何認為有一種投資公式可以保證成功（並且他們可以擁有）的人顯然不瞭解投資過程的複雜性、動態性和競爭性。

逆勢思維（Contrarianism）

• 市場極端情況代表拐點。這些拐點發生在看漲或看跌達到最大值時
• 極端情況由"大多數人"驅動，但大多數人都錯了。
• 因此，投資成功的關鍵在於反其道而行之：要與眾不同。能認識到其他人是正在犯錯的人，將可從逆勢投資中獲得巨大的利益。

ＥＡＳＯＮ：不是一直叫你逆勢，而是在拐點（極端情況）時要跟大家不一樣

• 第一層思考者，可能認為逆勢投資只意味著做與但多數人相反的事情，第二層思考者，對於逆向思考

1. 羣體在做什麼；
2. 為什麼他們這樣做；
3. 他們的做法有什麼問題嗎，如果有的話；以及
4. 你應該怎麼做。

決定承擔犯錯的風險（The Decision to Risk Being Wrong）

• 如果你的投資組合和別人沒有區別，那麼你的表現可能好，也可能壞，但你絕不會脱穎而出。如果你想要出類拔萃的亮麗業績，就必須與眾不同
• 讓大多數人感覺良好的投資（即那些基本假設被廣為接受、近期表現利好、前景光明的投資）不可能以較低的價格獲得。
• 相反，大多數成功的投資一開始都令人不安。價格低廉的投資通常近期表現不佳，充斥着爭議、悲觀的論調。
• 謹慎的人很少犯錯，也寫不出偉大的詩篇。

不要看短期而改變策略

1. 我們對短期的未來知之甚少（或者，我應該説，我們不能更可靠地知道比市場共識更多的信息）。
2. 如果我們對短期有任何觀點，那麼我們不能（或不應該）對它有太大的信心。
3. 如果我們得出了一個結論，我們也做不了什麼——大多數投資者不能也不會根據這些觀點對他們的投資組合進行大幅調整。
4. 我們真的不應該關心短期——畢竟，我們是投資者，而不是交易員。

• 自1920年以來，已經發生了17次經濟衰退以及一次大蕭條、一場世界大戰和幾場較小規模的戰爭、多次對全球性災難的擔憂，以及現在的新冠疫情。標準普爾500指數自那以來的一個多世紀中平均每年的回報率約為10.5%。
• 因此，某人或某事在一段時間內表現不佳代表什麼？任何人都不應該根據短期結果解聘管理人或改變策略。與其從表現不佳的公司取走資金，客户應該考慮本着逆勢而為的精神增加他們的配置（但很少有人這樣做）。
• 如果你在公交車站等的時間足夠長，你肯定能趕上公交車，但如果你從一個公交車站跑到另一個公交車站，你可能永遠也趕不上車。If you wait at a bus stop long enough, you’re guaranteed to catch a bus, but if you run from bus stop to bus stop, you may never catch a bus.