價值因子的使用時機？市場狀況對價值因子績效的影響

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過去10年來價值因子一直處於表現不佳的狀況，難道是因為價值因子已經過時了，抑或單純是過去10年的市場狀況恰好不利於價值因子？

根據Lev, B., & Srivastava, A. (2019)的說法，其研究認為價值投資在近年來表現不佳有兩個可能的原因：1 . 會計制度對無形資產的認列過於嚴格，導致淨值被低估 2. 現代的低利環境下對成長中的企業較有優勢，使均值回歸難以發生。

原因1在過去的文章中已有說明，而Park (2019)也提出了相應的解決方式，因此本文將聚焦在現今的市場環境對價值因子所帶來的影響。

本文將探討市場狀況對價值因子績效的影響，試圖釐清價值因子在現在的可用性。

波動&價值因子

自Copeland, M. M., & Copeland, T. E. (1999).的研究後，研究者便了解到當市場的波動增大時，增高投資組合的價值股比重有助於提升整體的績效。而在Ammann, M., & Verhofen, M. (2006)將市場狀況分為高波動低報酬(regime 1)以及低波動高報酬(regime 2)兩個狀態，在regime 1的時期，通常價值因子的表現會優於regime 2時期，在此時期價值因子的表現會高於動能因子。也就是說高波動時期投資價值股較有優勢。

為了進一步證明此觀點，我們這裡必須引用Fama, E. F., & French, K. R. (2021).的研究，其指出大部分的價值因子的超額報酬出現於1963-1991，主要出現於低利率環境之前。在Asness, C., Frazzini, A., Israel, R., & Moskowitz, T. (2015)的研究中也證明了傳統定義上的價值因子在1961-1990的夏普值是遠高於其他時期的。另外Zhang, L. (2005)也指出在市場狀況不佳時，人們更傾向選擇看起來較安全的成長股，導致價值股被低估，進而產生超額報酬。

在Black, A. J., Mao, B., & McMillan, D. G. (2009)的研究中也指明，價值因子的超額報酬與長期利率有顯著正相關。

就以上傳統金融領域的研究，我們可以得出價值因子在高利率且波動較大的經濟環境下會有較優的表現，但是我們該如何辨識市場樣態並在對的時機切入價值股呢？

結論：

如果在未來重現過去的高利高波動的環境，或許價值因子將會迎來其新一輪的復甦，然而，我們究竟該如何偵測目前的市場狀況，並為其進行投資組合的調整將會是困難的問題。即便是頂尖的基金經理人也難以在2007-2008年做出及時的投資組合風格調整(Park, H. (2010))。雖然偵測目前的市場狀況是個困難的問題，但仍有其他方式來達到本目的，這將會在之後的文章，說明現今學術界如何運用機器學習來爭測市場狀況以及提供無程式的投資者其他變通方式。

資料來源：

Copeland, M. M., & Copeland, T. E. (1999). Market timing: Style and size rotation using the VIX. Financial Analysts Journal, 55(2), 73-81.

Ammann, M., & Verhofen, M. (2006). The effect of market regimes on style allocation. Financial Markets and Portfolio Management, 20(3), 309-337.

Park, H. (2019). An intangible-adjusted book-to-market ratio still predicts stock returns. Critical Finance Review, 25(1), 207-236.

Park, H. (2019). Intangible assets and the book‐to‐market effect. European Financial Management, 25(1), 207-236.

Lev, B., & Srivastava, A. (2019). Explaining the recent failure of value investing. NYU Stern School of Business.

Fama, E. F., & French, K. R. (2021). The value premium. The Review of Asset Pricing Studies, 11(1), 105-121.

Zhang, L. (2005). The value premium. The Journal of Finance, 60(1), 67-103.

Petkova, R., & Zhang, L. (2005). Is value riskier than growth?. Journal of Financial Economics, 78(1), 187-202.

Black, A. J., Mao, B., & McMillan, D. G. (2009). The value premium and economic activity: Long-run evidence from the United States. Journal of Asset Management, 10(5), 305-317.

Asness, C., Frazzini, A., Israel, R., & Moskowitz, T. (2015). Fact, fiction, and value investing. The Journal of Portfolio Management, 42(1), 34-52.

Park, H. (2010). Can factor timing explain hedge fund alpha?. Unpublished working paper. Minnesota State University.