我適合因子投資嗎？

清流君

2023/01/31閱讀時間約 9 分鐘

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今天這篇文章主要是要讓大家知道自己適不適因子投資。

首先我們來看一張圖：

這是美國股市從1930-2020年，小型價值股相對於S&P 500指數的績效表現。

在這段期間小型價值股整體的績效的確贏過市場大盤。
但是各位有沒有發現在這70年當中，小型價值股相對市場的表現大部分時間都是持平甚至是落後的。
我們看看綠色的箭頭，小型價值股都是在短時間突然大爆發贏的。

其實很多因子都有長期落後市場的時候，不只是小型價值股，動能因子也是如此（上圖藍線）。

從上面兩張圖，我們可以很簡單看出長期因子投資的重要性，和不要隨意更改因子配置。

而且大量研究都證實，小型股、價值股、高獲利能力的股票因為風險比較高，加上投資人的錯誤定價和套利限制，造成這些股票的長期預期報酬的確高於市場。

另外規模、價值、獲利和動能因子和市場的相關性很低，在長期大多都是負相關，所以在全市場的投資組合當中，另外加入小型價值股，像是AVUV、AVDV，可以同時增加預期報酬又能降低風險。

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但同時這又點出了一個問題：

既然小型價值股（規模搭配價值因子）預期報酬很高，為什麼不該通通All In 小型價值股呢？

太過集中風險，之前介紹過的因子配置，可以結合更多不同的風險來源，像是動能因子，這樣才是最有效率的搭配。
對我們來說，預期報酬並非確定會實現的報酬，如果報酬是確定的，就不會有風險，不會有風險就不會有報酬。
用因子投資來分散風險，投資組合的績效一定會偏離大盤指數，這個偏離再加上並非確定的報酬，就代表一定會產生所謂的追蹤誤差。

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什麼是追蹤誤差呢？

當市場大盤上漲時，你投資組合的績效可能不會漲太多，甚至還可能會下跌，這叫做負的追蹤誤差。

相反的，當市場大盤下跌時，你投資組合的績效可能不會跌太多，甚至還可能會上漲，這叫做正的追蹤誤差。

因為投資人總是習慣把自己的績效和市場大盤做比較（當然還是有很多韭菜不知道這回事就是了），所以當投資組合的表現和市值加權大盤指數不一樣的時候，就叫做追蹤誤差。

先鋒集團創辦人約翰．柏格曾說過：「愛因斯坦的相對論真的很有用，但是投資相對論毫無用處。」

什麼是投資相對論？

柏格他發現投資人是否能對投資感到滿意，能不能繼續保持紀律，能不能長期堅持某種策略下去，都取決於他們投資組合績效相對於市場指數的表現。

的確！我們的投資行為通常會被偏離市場的追蹤誤差所影響。

可是追蹤誤差算是一種風險嗎？

其實追蹤誤差並不是一種風險！

風險是什麼？

是我們財務目標無法實現的可能性。

可是分散投資是降低風險最有效的方法。

但不管是用因子還是用資產配置來分散風險，只要是分散風險就一定會產生追蹤誤差。

像是從2010年至今，非美國際股市（VXUS）報酬大幅落後美國股市（VTI）。

這時侯進行全球分散投資的人就會有種很遺憾的感覺。

欸～為什麼我要分散投資？為什麼我不把錢通通All In在美國股市？

這種遺憾的情緒，會讓愈來愈多人放棄全球分散投資。

但是我們再往前看個十年，2000-2009年：

國際股市是贏過美國股市的。

新興市場更誇張，完全輾壓美國股市！

美國小型價值股，近十年的確落後市場。

但是如果我們再往前看2000-2009年，投資美國股市十年下來是虧錢的，但是這時候小型價值股提供了很好的分散風險效果。

如果我們專注在後面十年，沒看到前面十年的情況，我們就會質疑全球分散投資是不是沒有用、懷疑因子投資的有效性。

量化研究人員在研究股票時，3-5年的報酬基本上就是種雜訊（noise），10年也只是相對比較短的時間，但對散戶來說 3-5年就是一輩子，10年就是來生下輩子了。

但是無論是用不同資產，還是用因子來分散投資，都一定會遇到長期表現不好的時候，以20年的時間來說，任何資產，股票、債券、因子都有可能報酬是負的。

因為如果沒有失敗的可能性，那麼長期投資不就沒風險了嗎？

沒有不確定性、沒有風險的存在，每個人都會想要長期投資，這樣投資股票這類的風險性資產哪來的風險溢酬呢？

再來我看看在2000-2009年美國股市的表現也是輸給了債券市場，

但是我們會因此就放棄投資股票嗎？

不會！

同理，如果進行因子投資落後市場時，我們也不應該輕易放棄才對。

從因子投資來分散風險的角度來說，像是投資規模、價值、獲利和動能因子，可以為我們提供有別於市場的風險來源，讓我們在投資報酬上的離散程度變得更加集中、增加可靠性（Reliability），更有利長期財務目標的實現。

記得！沒有痛苦就沒有收穫。

想要取得更強大的分散投資、更好的預期報酬，就必須忍受投資組合績效偏離市場大盤，也就是要能忍受追蹤誤差帶來的遺憾情緒。

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投資相對論，如果再看得更深一點，不只是市場大盤指數，更可能的是一些飆股，某種熱門產業或是虛擬貨幣。

前幾年常聽到很多人這麼說：欸～科技股最近很強、5G產業好猛喔！多配一點好了。比特幣好神，我也來投資一些。

到底為什麼我們要做資產或因子配置？配置到底有什麼意義？

因為我們不知道將來哪些資產會表現得比較好，所以我們選擇資產配置，像是如果你知道下個月新興市場會贏過美國股市，那你就通通把錢All In新興市場就行了，這時候就不用資產配置了。

同理，我們不知道哪些因子將來會表現得最好，所以我們選擇因子配置，一次性對多種不同的因子、不同的風險來源來進行分散投資，我們根據學術研究的實證結果做出客觀的投資決策。

股票的長期預期報酬會贏過債券，小型股預期會贏過大型股，價值股預期會贏過成長股，獲利能力好的股票預期會贏過獲利能力差的股票，動能強的股票預期會贏過動能弱的股票。

不同的因子是不同的風險來源，相關性很低，所以同時分散投資在市場、規模、價值、獲利和動能因子上，進而提高預期報酬又降低風險，但在這同時肯定會產生相對於市場的追蹤誤差。

但是追蹤誤差不是風險，由追蹤誤差產生的不良投資行為才是風險，而且愈集中的曝險的投資策略，就會產生愈大的追蹤誤差，愈大的追蹤誤差，就代表忍受績效偏離市場的能力就要愈強。

所以一旦決定要因子投資，那就一定要長期有紀律地堅持下去，這樣才有可能享受到最後最甜美的果實。

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再來我們想想看，為什麼很多投資人無法忍受追蹤誤差帶來的遺憾呢？

根據心理學上的近因效應（Recency effect），人們會無限放大最近觀察到的現象，最近發生的事對人的影響力極大，像是一次爭吵可能會把長久的友誼變成仇恨，偶然一次的戰敗會讓長久累積的成果全部灰飛煙滅，一次犯錯也會讓所有長久的努力通通付諸東流。

同理投資也是一樣，人們總是會把最近經歷的事、最近幾年來的報酬，投射到未來，以為事情總是會這樣一直下去，讓我們只想買近期表現最好的股票或產業，像是前幾年很流行的重壓台積電、ARKK、科技股、生技股、5G產業等等...。

近因效應會讓我們產生很嚴重的投資行為偏差，又加上投資相對論的雙重影響下，我們實在很難忍受追蹤誤差的存在，但是追蹤誤差本身不是投資上的風險，而是一種心理學上的風險。

嚴重一點這會導致我們混淆了投資策略的本身和最後產生的結果，好決策可能會產生壞結果，壞決策可能也會產生好結果，追蹤誤差會讓我們只看的到結果，看不到策略本身到底好不好。

Larry Swedroe：Don't Confuse Strategy with Outcome.

評估某項策略的方式是要在結果出現之前，就要評估策略本身的品質和邏輯嚴謹程度了，在我們了解並學習因子投資和指數化投資背後的原理和精隨之後，知道自己到底適合哪種投資策略、哪種方式。

單純全市場市值加權的指數化投資？
還是要選擇進行因子投資？
什麼樣的風險我可以接受？
怎樣的追蹤誤差我可以忍受？

評估完我們下定決心、制定好一個有紀律的長期投資儲蓄計畫，然後就堅持到底，這樣才能在投資這條路上走得更長遠，才不會輕易被投資相對論影響我們的計畫。

追蹤誤差真的不是一種風險，他背後更多的是，一種錯過近期美好事物帶來的遺憾，大家或許對這種遺憾沒有很客觀地去理會，可是它確確實實地每分每秒都在影響著我們的投資行為。

而且在現代金融世界中，追蹤誤差扮演了非常重要的角色，甚至是影響整個市場的運作，像是追蹤誤差會影響到套利限制，套利限制會影響到錯誤定價，錯誤定價會影響到因子的持續性，這部分的內容之後在講因子投資理論時會再詳細說明。

最後再次強調，只要選擇了因子投資就必須要能長期忍受追蹤誤差帶來的遺憾，而且可能會比全市場指數化投資還更需要耐心。

不過我相信大家看完這篇文章都能體會到，追蹤誤差其實一點都不恐怖，沒有耐心和紀律才是投資過程中最恐怖的事！

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