【書摘07】《因子投資》部分段落摘要
市場 B不是波動，但兩者之間存在關聯。
市場B呈現的是一項資產跟隨市場整體波動的程度。它在市數學上的定義是資產收益與市場收益之間的相關性（即兩個不同變項同時變化的程度），乘以資產波動與市場波動的比率。（是藉由收益標準誤差來衡量）
溢價的定義
通常是兩個因子的年平均收益（不是年度收益或年複合回報效益）的差額。換句話說，它們就是我們稱的長期/短期投資組合。所以，就市場B而言，美國股市總體的年平均收益減去1個月美國國債年平均收益。從1927年至2015年，美國股市的市場B溢價為8.3%，不僅高溢價，而且持續性很好。
但是無論時間有多長，溢價仍有可能變成負數，這很明確的就是表現不佳的風險解釋了溢價為何存在。這對所有我們將審視的因子來說一定是真實的。如果沒有任何風險，投資者就會哄抬這些特徵的股票價格，直到溢價消失。
（編按：所以因子未必能必定打敗大盤，提供的額外溢酬也增加了更多的不確定性）
關鍵在於，如果你希望從某個因子獲得預期內（但不保證絕對）的溢價，你就必須願意承擔將會持續非常長時間的風險，這期間的溢價將會是負數。這種時候就是你承擔了風險，但沒有得到回饋。低績效的風險如此關鍵，讓投資人知道不應承擔超出自己能力、意願或需要的風險。這也是為什麼紀律性對成功的投資至關重要。
股票溢價的解釋：
在經濟衰退時，依靠工資或做生意賺錢的投資人將面臨熊市的雙重打擊，大量證據表明，一般投資人極度厭惡風險，因此如果讓他們接受雙重打擊的風險，就必須提供較高的溢價作為補償。
另一種解釋是：股票被大部分高淨值人士持有，隨著淨資產的遞增，財富的邊際效應不斷遞減。儘管財富越多越好，但當個人不必再承擔風險即可維持一定程度的財富後，只有高風險溢價才有可能吸引他們去承擔風險投資。
第三種解釋是：投資生命週期與借貸限制有關，年輕投資人的預期投資期限較長，股票溢價也較大，所以一般投資人對股票會有比較高的投資意願，但收入低消費高，貸款能力不足，因此投資行為不足。老年投資者因為預期投資期限短，沒有能力與意願去承擔股票風險，以生命的角度看待，他們正處於投資退出階段，他們更傾向於降低股票占資產的比重。最終，股票持有風險集中在中年投資人上，但他們不僅在為退休準備，還為兒女存教育基金，因此比年輕人更厭惡風險。
關於股票溢價的另一種直覺性解釋：股票的波動性遠高於1月期國債，美國股市指數年標準差約20%，1月國債只有3%左右。
所以市場B值得納入資產配置，此外，在資產配置時你仍需要考慮，投資組合中是否還有其他風險投資，以及這些風險投資與投資組合整體風險之間的相關性。評價某個資產唯一正確方式，就是思考這資產納入投資組合的整體風險和預期回報效益帶來什麼樣的影響。
CAPM存在缺陷
基於單一因子的CAPM只能解釋2/3分散投資組合回報差異。譬如投組A預期回報10%，與投組B預期回報13%，那麼市場B只能解釋兩個投資組合回報效益差異3%中的2%。剩餘的1%是由於運氣、技巧（選股或時機）或某些未辨識出的因子。越來越多不符合CAPM的異常開始出現，最終幫助發現因子。
而法瑪—佛倫奇三因子模型極大的優化資本資產定價模型對投資組合回收效益的解釋力，可以解釋90%以上分散投資組合回報效益差異。設投組A預期回報10%，投組B為13%，在加入額外的規模因子和價值因子後，可以解釋2.7%的回報差異。不過，剩餘的0.3%差異可能需要用選股技巧、進場時機或其他未辨識的因子解釋。
這讓我想到之前看到的研究：
國外金融研究曾發表過，全球82檔大型退休基金，自1977年以來十年期長期績效的實證調查結果，91.5%的獲利來自於資產配置策略，選股能力或進場時機等影響程度僅佔4.6%、1.8%
所以九成獲利的資產配置應該是能用beta來解釋報酬來源，其餘以外小部分的獲利是其他因子，或是基金經理人的操盤能力（微小）能夠解釋的空間。
自己想到的一些可以繼續鑽研的點：
1.純正的因子投資資產配置應該不會加配其他市值etf
因為所有股票都自帶beta屬性
所以這些因子etf本身也都有曝險在beta上了，假設要建立一個合理風險調整後報酬最高的投資組合，再追加市值型基金沒什麼幫助
2.各個市場要配置多少比例的股票？
過去市值型直接無腦按市值持有，不需要特別在意哪個國家比例多高，但問題是，目前如AVGE這種全球因子配置，美股的比例就超過70%（VT大約60%）
這些超過的比例在因子投資裡象徵什麼意義？
3.另外，是否所有國家的金融法規、會計準則或是貨幣計數、公司財報的透明度足夠讓因子能夠落實（因子似乎無法防止內線交易等問題）
4.有研究因子在不同資產也同樣具有效果
如果這件事成立，因子是否就不限於只有股票的分散投資？
有無更多的低成本因子其他資產etf可供投資選擇等
5.實際投資的困境
因子要自由配到想要的比例，就要拆很多標的，但合起來的也不一定是自己要的。現在分一堆標的，等於未來提領很痛苦。
而且年化報酬提升的空間很小，成功的話頂多每年加1%左右，但因子佔資產比例小的時候，這增加幅度跟空氣沒兩樣。
但是相對費用增加很多，從0.07%提升到0.36%，多扛0.3%的內扣只換1%報酬。
還沒做完整本書的摘要，之後會進一步更新完整內容，僅先提供疑問點供研究探討。
