美國公債是否違約與升息尾聲對美元流動性的影響會是如何?

美國公債不違約後續思考

國庫券（Treasury Bills，縮寫為T-Bills）是一種由政府發行的短期債券，用於籌集資金，通常在一年以內到期。它們在原始發行時賣價低於面值，然後在到期時以面值支付。換句話說，投資者購買T-Bills的時候實際上是以折扣價格購買，然後在償還期末收回全額，利息收入則是購買價格與面值之間的差額。(ChatGPT提供)

The Treasury Department could issue $700 billion in T-bills within weeks of a debt-ceiling deal, draining liquidity from markets.(Filip De Mott,insider.com,2023/5/23)

• The Treasury will have to replenish its cash after the debt ceiling is lifted, Goldman Sachs said.
• It may sell up to $700 billion in T-bills to rebuild its coffers withing six to eight weeks of a debt deal.
• That could drain liquidity out of markets in a short period of time.

Overall, Goldman expects the Treasury will supply the market with more than $1 trillion of T-bills on a net basis this year.

That will pull liquidity out of financial markets. In a separate note, analysts at Bank of America recently said that would have an equivalent impact on the economy as a Federal Reserve rate hike of 25 basis points.

為何金融市場流動性會惡化？

在此，我先做一個年底最壞的情境假設：財政部新發行的國庫券全數由銀行或其他機構購買，聯準會不參與此次購買並持續進行每月950億美元的縮表。

接下來，我將進行美元儲備流動性的比較，計算目前的美元儲備流動性與年底最壞情境的美元儲備流動性（假設新發行的國庫券為1兆美元）。

美元儲備流動性的計算公式為：Fed Assets（聯準會資產）- TGA（財政部帳戶餘額）- ONRRP（隔夜逆回購市場餘額）。

當前的美元儲備流動性計算：
時間:2023/5/24Fed Assets: 8,436,255M
TGA: 49,473M
ONRRP: 2250.71B
美元儲備流動性=8,436,255-49,473-(2250.71 X 1000)=6,136,072M

年底最差情境的美元儲備流動性計算：
時間:2023/12/31
Fed Assets: 8,436,255M - 95B X 6 (假設每月縮表金額不變，持續進行6個月)
TGA: 49,473M + 1B (當前餘額+新發行國庫券金額，發行國庫券使餘額增加)
ONRRP: 2250.71B (假設保持不變)
美元儲備流動性=8,436,255-(95 X 1000 X 6)-(49,473 + 1,000)-(2250.71 X 1000)=5,565,072M

年底與當前美元儲備流動性之差：
5,565,072M-6,136,072M=-571,000M

也就是說，年底的美元儲備流動性將比現在少了5710億美元，這是一個驚人的數字。

從市場投資者的視角來考慮，他們是否會從其他市場撤資以購買短期國庫券呢？再來，從銀行業的立場來看，財政部新發行的短期國庫券是否會使得銀行業的流動性問題更加嚴重呢？

• 第一個問題的看法是，會，其他市場將會有大幅波動。
• 第二個問題的看法是，不會，甚至可以改善銀行業流動性。

第一個問題的看法解釋
眾所周知，現在許多存款戶已經將他們的資金投入到隔夜逆回購市場中。隔夜逆回購市場之所以受到熱烈歡迎，主要是因為其提供的ONRRP利率高於傳統的存款利率，而且在當前的通膨狀況下，這樣的利率顯得格外吸引人。據2023年5月25日的數據顯示，ONRRP的利率為5%，遠高於一年期定存的利率1.59%。而且，2023年4月的CPI達到了4.96%。這就意味著，傳統的存款利率已經無法對抗通膨，只有ONRRP的利率才能夠抵消通膨的影響。因此，對於較為保守的投資者，例如存款戶，隔夜逆回購市場無疑是非常吸引人的。

2023年5月23日，聯準會暗示升息可能已經接近尾聲，將停止進一步的升息，但在今年內不會進行降息。也就是說，我們可能即將進入一個利率相對穩定的時期。在這樣的環境下，固定收益市場將會出現明顯的調整，因為市場預期利率已經接近高點，甚至當前的利率可能是近幾年內的最高水平。因此，當聯準會停止升息時，公債市場將會湧入大量的買盤。在這樣的情況下，市場投資者是否會選擇從隔夜逆回購市場撤資，然後購買財政部新發行的短期國庫券呢？我認為這種可能性非常高，因為短期國庫券的利率略高於隔夜逆回購的利率。據2023年5月26日的數據顯示，12個月期的短期國庫券年化利率為5.2%，而ONRRP的利率為5%。

從另一個角度來看，一旦市場開始預見到降息的趨勢，資金將會以更快的速度從隔夜逆回購市場撤出，投資者也會更迅速地將資金投向美國政府公債，因為只要將公債持有至到期，即可獲得當前較高的殖利率收益。同時，ONRRP利率也是聯準會利率區間的下限，如果未來出現降息的情況，ONRRP的利率將會相應調降。這意味著，在市場尚未預期降息之前，隔夜逆回購市場的資金餘額應該會維持穩定；然而，一旦市場開始預期降息，隔夜逆回購市場的資金餘額將會開始減少。另外，考慮到今年聯準會不太可能會降息，因此我在年底最差情境的假設中，將隔夜逆回購市場的資金餘額設為保持不變。

第二個問題的看法解釋
眾多銀行皆有發行固定收益產品，未來幾個月內，若銀行所發行的金融商品標的是財政部即將發行的高利率短期國庫券，我相信這將有助於緩解先前存戶大量提款的現象。此外，短期國庫券的流動性佳，這意味著在銀行短期內急需資金時，可以迅速將其變現。整體來看，只要銀行的固定收益商品利率能夠與ONRRP利率相匹敵，安全性不要太過遜色，對存戶就會有很高的吸引力，銀行也就可以避免存款流失的問題。

美元儲備流動性的減少，意味著市場上的美元供給減少，有利美元升值。

美國公債違約後續思考

美CEO警告：美債若違約 經濟將毀滅(吳慧珍,工商時報,2023/5/18)

據國際信評機構穆迪（Moody's）的報告，美國債限危機升高經濟不確定性，恐導致就業市場少掉120萬個就業機會，失業率提高0.7個百分點，整體經濟產值縮減1,800億美元，這還是債務違約尚未出現的情況。
美國若發生史上頭一遭的主權違約，經濟可能墜入衰退深淵，股市也會崩盤，失業率飆升，企業及一般美國人的借貸成本加重。
美國財長葉倫15日發表2周內第二封公開信，重申對債務違約的警告，她說美國已感受到6月1日「X日」逼近的衝擊。
聯邦政府屆時若真付不出帳單，後果不堪設想，恐動搖美國在全世界的領導地位，損及這個全球龍頭經濟體捍衛國家安全利益的能力。經濟學家也說過，萬一美國爆發主權違約，將造成美企大規模裁員，高達800萬個工作就此消失。

顯然，如果美國公債違約，金融和經濟將受到重大打擊。理由很簡單，因為這將導致資金鏈斷裂。許多國家、銀行和金融機構都持有美國公債。如果美國公債違約，這意味著持有者至少會少收一次利息，甚至可能連債券面額都拿不到。短時間內，美國公債價格暴跌，利率飆升，企業融資成本驟增，將引發更多企業倒閉。

另一方面，所有放款機構將要求以公債作為抵押品的借款人增加擔保品，因為在美國公債違約後，放款方將重新評估擔保品的價值。重估後的價值將會減少，所有的借款人都必須在短期內賣掉其他資產以增加擔保品，或者借款人可能會直接宣布破產，因為他們的負債超過了資產。

對於美元，會出現一個有趣的現象。因為比美國公債更好的擔保品就是美元。雖然貨幣的信用基礎是國家，國家公債的違約意味著國家的信用會被削弱。理論上，違約國的貨幣會大幅貶值，但在全世界，沒有比美元流動性更高的貨幣。美元仍然是最好的擔保品和資產，甚至其地位可能會大幅提升，因為全世界的主要國家都持有大量美國公債，都會受到相當大的影響。所有國家的貨幣信用也將在美國公債違約時一起被削弱。雖然美國看起來受到的影響最大，但實際上全世界沒有一個國家會是贏家。

還有一個原因是，美元是全球貿易結算的貨幣。如果美國公債違約，持有美國公債的國家，其美元約當資產將大幅降低，但進口原物料仍舊需要美元，在美元約當資產價值降低的前提下，會需要從市場上購得更多美元以填補缺口；而有些國家在美國公債尚未違約前，美元約當資產就已經顯得十分不足，更遑論美國公債違約後，這些國家會更需要美元。

市場上瘋搶美元的結果，意味著市場上的美元需求提升，有利美元升值。

還有什麼方法可以檢視美元流動性?
答: 可以透過檢視SOFR利率的變化，觀察美元流動性的供需狀況。

SOFR擔保品隔夜融資利率 (Secured Overnight Financing Rate )

SOFR係採用來自三大來源的大量多元數據，這些數據完全以交易為基礎：

• 由紐約梅隆銀行（BNYM）清算和結算的三方美國國債回購交易，不包括一般抵押品融資（GCF）回購交易，也不包括以美國聯儲局為交易對手的交易。
• 透過「美國存託和清算公司」（Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）一般抵押品融資服務進行的美國國債回購交易，並以「固定收益清算公司」（Fixed Income Clearing Corporation，FICC）作為中央交易對手。
• 透過固定收益清算公司的款券同步交割（DVP）服務清算的雙邊美國國債回購交易。

紐約聯儲接著會彙集三大來源資料，將所有回購交易量按其交易率從最低到最高排序，然後計算經交易量加權的回購利率中位數，當日回購交易量中有一半是以大於或等於該回購利率的利率進行交易。該交易量加權回購利率中位數因此成為當日的SOFR基準值。(以上定義皆由CME GROUP提供)

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) 與 EFFR (Effective Federal Funds Rate) ：兩項利率分別為有擔保以及無擔保的市場隔夜拆借利率，影響著整個市場的利率價格，為市場流動性的最重要指標。(財經M平方提供)

當 SOFR 、 EFFR 攀升至基準利率上限甚至超過時，表示顯示流動性緊張，聯準會將透過調降 IOER ( IORB ) 方式或是下調基準利率區間方式來做貨幣寬鬆動作之一。 相反的，當逐漸下探到基準利率下限時，聯準會將透過調升 IOER ( IORB ) 方式或是上調基準利率區間方式來做貨幣緊縮動作之一。(財經M平方提供)

美元指數在美國州際交易所（ICE）交易，由美元對 6 個主要國際貨幣（歐元占比 57.6% 、日圓 13.6% 、英鎊 11.9% 、加幣 9.1% 、瑞典克朗 4.2% 、瑞士法郎 3.6%）的匯率，進行加權幾何平均計算而來，反映全球資金流出、入美國（美元）的趨勢。(財經M平方提供)

在2019年，美國遭遇了一場被廣為人知的"錢荒"危機。面對此情況，聯準會迅速採取行動，緊急進行公債回購，並在同年8月首次降低利率，之後連續降了幾次。根據國際清算銀行在2019年12月9日的報告，這次錢荒的主要原因是美國大型銀行在利率升高的末期大量投資美國公債，從而導致資金需求持續增加。

此情況亦反映在SOFR利率上，2019年9月17日，SOFR利率激增至超越聯準會目標利率的上限，驚人地突破5%，來到了5.25%。

上圖中的紅色圓圈顯示，2019年的利率進入了一段穩定期。然而，當市場上的美元流動性逐漸緊縮，甚至SOFR利率飆升時，美元指數也隨之上揚。然而，在聯準會多次降息後，美元指數終於開始反轉下跌。這一現象似乎證實了我之前的推測，即美元流動性的短缺有助於美元升值。

我們需要從過去的例子中吸取教訓。在當時，儘管聯準會持續升息，然而在2019年，利率進入了一個相對平穩的階段，不再升息。此時市場開始大量購入美國公債，導致了錢荒的出現以及SOFR利率的激增。因此，我認為如果聯準會再次宣布停止升息，讓利率進入一個相對平穩的階段，相同的現象可能會再次發生：SOFR利率飆高，錢荒重現。然而，如果通膨尚未回落到目標區間時，聯準會是否能夠迅速地降息和回購公債釋放更多的流動性到市場呢？這點很值得思考。

此外，我們也不能忘記一兩個月前有許多中小銀行透過銀行定期融資計劃(BTFP)和其他援助工具向聯準會借款，這些款項都是要還錢的，銀行定期融資計劃最遲需要在一年後須還款。當那個時刻來臨時，市場上的美元流動性是否將會更加緊繃呢？

結論

信用違約互換，又稱為 CDS （Credit Default Swap） ，CDS 的買家向賣家支付保費，換取信用違約發生時的賠償。 CDS 的報價數值越高，代表發生信用違約的機率越高，賣家要求支付更多保費。 註：CDS 資料單位為 BP(Basis Point)，為降低波動頻率以週資料呈現。

美國公債違約的代價太高，政府與眾議院不可能任由其發生。誰也不能承擔發生的後果。目前，兩黨在玩的把戲類似於膽小鬼博弈（The Game of Chicken）。如果不堅持到最後，這場遊戲將不會停止。金融市場對此自然感到緊張，從美國公債信用違約交換（CDS）飆升的情況可以觀察到。避險情緒相當高漲。但隨著財政部預告的資金用罄日越來越近，CDS卻出現了回落，因為膽小鬼博弈進入了尾聲，有人開始認輸，遊戲即將結束。

最後，無論美國公債是否違約，未來在利率進入平穩期之後，市場將大量購入高利率公債，這將導致美元流動性逐漸不足，SOFR利率將隨之升高。特別是財政部在舉債上限提升後，將發行新的高利率短期國庫券，這勢必會引起一波搶購潮，預期美元需求會提升，則美元升值的可能性也將隨之提高。