跌 35% 最近又夯起來的老牌營造股皇昌（2543）之投資風險與機會_初版

皇昌（2543）在去年 12/4 創 38 元新高後沒多久 12/29 跌到 24.55 元，累計跌幅達 -35%，修正速度相當快，最近一週又漲上來，如下圖。本文因部分內容受限公開資訊缺乏，還會有下一篇完整版分享，預計在皇昌 2023 全年財報公布後，請密切追蹤本專欄，我會很用力挖資料出來

來源 Yahoo 奇摩股市

聲明

本文純粹投資心得與知識分享，無買賣建議，投資具有風險，投資前請審慎評估並自負盈虧。

★ 近期訂閱文公開試閱

1. 再論盤勢不好時可以關注什麼？潤弘拿下 48 億訂單，那根基呢？｜承熙 2023/10/20 投資週報
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2024 我為何仍鍾情營造股？

我們 1/3 在討論區有聊到，是「因為政策受惠，營造業大年還沒走完。前瞻計畫 4.0 到 2024、國家氣候變遷調適行動計畫到 2026 ...... 期間有大量工程可以承攬，這還只是指公共工程，還沒講商辦廠辦和住宅市場」，因此皇昌、根基、達欣工和國統等都會是我 2024 的觀察重點。（國家氣候變遷調適行動計畫是特別針對國統 8936）

討論區的資訊會比文章速度快、也比較短，請讀者夥伴務必追蹤與留意，而過去一週我花不少時間挖皇昌的資料，然後有了本文，包含你可能很好奇的「海事工程」，在 1/5 週報已經初步介紹了，下面繼續分享。同時，皇昌也排擠了我看國統的時間，還請訂閱夥伴們諒解，希望慢工出細活能給出更棒的乾貨，先祝我們 2024 投資收穫滿滿、龍年行大運

皇昌的投資風險

請注意我標題是把風險擺在機會前面，有 3 個原因。

1、股利政策不穩定

皇昌過去 10 年股利政策如下表，只有 3 年有配息，分配率約 30~64%，這點要先留意。或許有人不在意股利，但台股主流依然「現金殖利率」當道，我們得思考 3 月公布股利時市場對皇昌的可能反應，如果還是跟去年一樣分配 30% 或更低，會不會導致下跌呢？

皇昌雖然因為在手訂單升高，但相對所需的履約保證金和工程週轉資金也變多（詳如下述），資金壓力是上升的喔，例如 2023 年底完成的 30 億聯貸案就是 for「環狀線北環段Y20(不含)~Y23(含)土建及水電環控區段標工程」（新聞），更早前承攬的「觀塘接收站外推方案之外廓防坡堤新建工程案」，在 2023/4 同樣也聯貸了 55 億（新聞），所需支付的利息也變多，這可能影響今年的配息

2、股價波動大！

我們去年 11/18 在〈別人股票一直漲，該輪到我了？皇昌、雙喜、欣陸、達麗、長虹、根基｜承熙 2023/11/17 投資週報〉聊到皇昌，那時「5 天有 4 天漲停、單週漲幅逾 50%」，之後因連續 3 個營業日被列注意股從 11/21 起共 10 個營業日被列入處置（至 12/4 止，改採人工撮合每 5 分鐘撮合一次，以及買賣 10 張以上或單日累積 30 張以上時需圈存等措施），然後 12/4 跌停、12/14 起連續 12 日都綠 K，如第一張日 K 圖

3、政治色彩濃厚與工安意外

撰文過程我一直思考皇昌作為長期投資的可能性，Google 之後發現，在政治色彩方面皇昌可說不乏話題，例如早期因與前總統陳水扁關係良好而承攬不少台北市工程、中期的陳水扁擔任總統後擴大認識綠營人士承攬更多工程、近期 2017 的環南市場改建內定疑雲等等，並且，皇昌在藍營的關係似乎也不錯，可參閱以下資訊：

PTT 從扁任市長到總統 承攬近七百億工程 綠朝新貴 皇昌奇譚( 2005/10/9 )

民進黨執政後皇昌營造江程金取代東帝士陳由豪地位成為綠朝紅頂商人 ( 2009/10/17 )

第一果菜市場改建案 議員爆：皇昌不斷向業界預告得標 ( 2016/9/20 )

【內幕】爭140億元市場改建大餅　三方人馬搶北農董座 ( 2017/5/25 )

商人要與政治人物一點互動或關係都沒有是不大可能的，因此上述資訊可以暫當茶餘，只是，如果搜尋「工安意外」會發現皇昌也不乏版面，這點更應該重視，因為人命關天，例如以下新聞：

皇昌建設工地死亡事件　勞團疑黑工職災　要求北市調查 ( 2018-08-16 )

台北港中油觀塘工安意外 釀3死4傷 ( 2019/12/2 )

鋼筋崩塌工人慘死！國2甲未按圖施作釀意外　工地負責人、包商緩起訴1年 ( 2022/9/29 )

台北港工安意外肇因曝光！移工落海不治 港務公司：不是擦撞事故 ( 2024/1/6 )

當然，要求一家營造公司都 0 工安也是不大可能的，但站在長期投資立場這部分絕對要密切留意

關於投資風險我們在文章最後會做總結，下面繼續聊基本面，也就是投資機會，看皇昌去年底和最近的上漲與投資機會有沒有關聯

皇昌的投資機會

近期動態

• 完成 30 億元聯貸案

根據新聞報導，「彰銀表示，該聯貸案為皇昌營造為承攬『環狀線北環段Y20(不含)~Y23(含)土建及水電環控區段標工程』所需，用以支應環狀線北環段CF680B區段標工程沿線共設3座地下車站（Y21站至Y23站）、3段潛盾隧道及1段中央避車線，預計民國120年完工。」

營造公司承攬工程必須支付履約保證金等各種款項，簡單假設履約保證金為契約金額之 10%，皇昌 2022 年底承攬的「環狀線北環段Y20(不含)~Y23(含)土建及水電環控區段標工程」總價約 174 億，則保證金必須押 17.4 億，聯貸可能就是為了本案。看起來不好怎麼會是「投資機會」呢？因為只要施工順利，保證金會隨工程進度分期發還，重點仍在如期如質完成工程。

• 2023/12/1 取得「環狀線北環段Y23站(不含)~Y25站(不含)土建及水電環控區段標工程」，總價約 102 億

請參考當天重大訊息。

下跌為上漲創造空間

皇昌雖然短時間下跌 -35%，但同時也為未來的上漲創造了空間。我雖然事後諸葛，但如果再次發生股價短期大幅修正自己是否願意買進呢？這對想投資皇昌的夥伴是必須思考的問題，因為可能再次出現，因為皇昌又「熱門」起來，皇昌 1/8 上漲 1.6 元或 6.04%，並且成交量高達 1 萬張（過去最高約 3 萬張），如下圖

再看當沖資訊，如下圖，之前被列入處置股前一日的 11/20，那天當沖成交 1.85 萬張占當天 2.82 萬張的 65.5%，而 1/5 當沖成交 2691 張，占當天 6613 張的 40.7%，似乎又夯了起來！當沖資訊可以留意，我不是讓大家去當沖，而是當股價被當沖推高又退散之後，股價可能再次修正

這看起來是講籌碼面技術面，這我不熟，只是順便一提，我主要看基本面。

截至 2023 年底在建工程餘額約 496 億，其中海事工程佔約三分之一

下面是 2023/11 法說會的揭露，公司截至 2023/10 在建工程餘額 394 億，其中 44% 173 億為海事工程，如果再把上面捷運北環段的 102 億加進去變成 496 億，則海事工程占比降至約三分之一，等 Q4 財報公布可以確認。

皇昌在建工程/在手訂單金額的位置，揭露於財報關於營業收入的附註，例如 23Q3 財報說已認列 70.7 億、尚未履行合約義務金額為 402.53 億預計 2031 前陸續完工，兩種金額相加 473 億即在手訂單總額，如下圖。

海事工程到底好不好賺？

皇昌 23Q3 毛利率繳出 10.16% 的好成績，EPS 0.69 元雖然不高但 ROE 6.4% 還不錯，根據新聞報導，好成績是來自「公共工程從過去的價格標改成最有利標，政府單位會看廠商過去的實績以及履約能力，皇昌除了同時具有這兩個條件外，過去得獎多也為評選加分不少。此外皇昌積極投入海事工程 ...... 且有較多的自有船機，近年由於颱風鮮少通過台灣，使得皇昌施工中的中油第三座液化天然氣接收站建港及圍堤造地工程進度明顯超前一年」

再根據公司 2023/11/21 法說會揭露（請參會議影音），第三座液化天然氣接收站（簡稱中油第三座案）施工進度為 76.4%、觀塘案則是 14.37%，下面是整理的 2023 和 2022 法說會的在建工程一覽表，把 2022 也放進來是為了「抓出每個專案工程的毛利率」，下面有結果

公司目前承攬的海事工程有兩個：

• 中油第三座液化天然氣接收站建港及圍堤造地新建工程：2018 年底承攬，合約金額約 80 億，預定 2025 完工
• 觀塘接收站外推方案之外廓防波堤新建工程：2022/8 承攬，合約金額約 186 億，預定 2028 完工

再據 2023Q3 合併財報附註揭露的主要銷貨名單，2023 前 3 季以中油的 34.68 億 / 44.17% 為第一大，營收的確貢獻良多

接下來要分享的是花我最多時間的表格，把 2015~2022 共 8 年個體財報中每個工程代號的營收、成本和毛利都輸入 EXCEL 加總，再與法說會的施工進度比對，找出每個代號所代表的工程，當然最重要的是海事工程

個體財報的揭露結果

說明：

• 個體財報一年只有 1 份，與 Q4 合併財報一同於 3 月公布，這是指有子公司的公司，如果沒有子公司，則一年 4 季都是個體財報
• 皇昌最新一份個體財報是 2022，而觀塘案是 2022/8 才承攬的，推測初期貢獻不多並無專門工程代號，是躲在「其他」裡面，而 2023 個體財報即將於 3 月出爐，屆時當會有獨立的工程代號，下一篇文章會更新
• 工程代號「HC89」即中油第三座案，2018~2022 累計認列營收 41.53 億、毛利率為「3.51%」
• 觀察皇昌 8 年期間累計認列營收 436.63 億、累計毛利 6.39 億、累計總毛利率「1.46%」，其實很普通，幾乎沒賺錢，但請注意，這是過去，而且不含混凝土部門（子公司和昌國際，營收占比約 1 成，毛利較好）
• 另 2015 承攬的「捷運860區段標工程」累計毛利為 -1.73 億、毛利率 -2.84%
• 以上僅供參考，可能有錯，因為我沒有財經背景，整理時又眼花撩亂，如有錯誤也歡迎留言指正喔，確定版時可能會修正

要特別說的是，前面新聞說中油第三座案的利多在上面表格是看不出來的，因為施工進度超前是 2023 的事，但表格只到 2022，等 2023 個體財報出爐再更新

此外，營造業特性是不到工程結案都還很難說，因為涉及工程進度快慢、驗收是否順利、先期可能投入較多成本、物調機制回補以及會計認列原則和作帳調整等等，因此，「捷運860區段標工程」毛利率 -2.84% 可能是暫時的，等結案再確認比較公允；同理，中油第三座案和觀塘案進度超前也可能是暫時的，誰都無法保證接下來都能施工順利，畢竟極端氣候變數很大，過去幾年沒颱風侵襲不代表未來也會如此

政策面

如果上述的在建工程餘額 496 億推估正確，則公司剩下的承攬額度為「118.6 億」，承攬額度會隨在建工程進度推展及新案挹注而動態變化（註：承攬總額依營造業法第 23 條規定上限為淨值的 20 倍，皇昌 23Q3 淨值為 30.73 億，20 倍即 614.6 億），那麼有 118 億的肚子，有那麼多的食物嗎？

皇昌專攻公共工程，因此重大政策及公建支出便成為投資皇昌必須掌握的資訊，根據同一篇新聞報導：「明年（指 2024）海事工程包括有台北港擴建、風電等標案釋出，以及緊接著四接環評可能重啟，皇昌看好海事工程未來還有十年好光景」，而在公司 2022 股東會年報描述市場未來供需情形及成長性時，它是這樣說的：

政府持續推動「前瞻基礎建設」將帶動整體經濟成長，並積極推動採購審查制度，督促公共工程採購皆採最有利標 ...... 將大幅減低同業低價競標之惡性循環現象 ...... 行政院所提出的 112 年施政方針將有關營造市場資訊截取如下：

一、建構環島鐵道網，加強前瞻軌道建設；辦理鐵路捷運化及立體化，構建都會區捷 運路網；持續完善環島公路網，辦理公路瓶頸路段改善；加強高快速公路系統性連結，強化東部公路交通網 ......
二、策定「多元門戶，地方共榮」目標，逐步完善桃園、臺中、高雄及松山四大國際機場為「東亞最具競爭力機場群」......
三、穩固國際商港競爭地位，強化港埠建設及服務；持續推動智慧海空港及智慧物流，優化海運產業及培育海事人才；發展藍色公路，汰換老舊交通船，提升離島海運服務；促進郵輪產業發展，優化郵輪港埠設施，加強東南亞行銷競爭力。......

依據上列資料顯示，目前政府計畫之案件持續推動中，預料國內之重大建設案將陸續推出，本公司秉持服務大眾的精神積極投入工程建設、以增進國民生活品質，並持續重視品質及勞工安全之管理，塑造企業形象以建立市場區隔。

這樣看來，關鍵應當是皇昌在眾多公共工程中該選哪些案子對公司才是最有利的，而不是擔心 118 億的承攬額度

政策面先聊到這裡，本文是初步觀察版，下一篇會補充更多資訊，例如行政院施政方針已更新至 2024，當然還有 2023 個體財報對海事工程營收及毛利的更新啦

結語

1. 觀察至今我的暫時結論是：皇昌因歷史股利政策不佳，缺乏長線保護作用，並且主要承攬公共工程，即便海事工程很賺，我不認為會高過於高科技廠辦，這點將來見分曉，因此，皇昌並不適合長期投資；此外，過去的工安意外紀錄和政治色彩濃厚，這點也要放心上，長期投資畢竟要考慮風險多過於機會
2. 不適合長期投資不代表不能投資，我認為波段操作或短線可以考慮，特別是皇昌還算市場熱門股，資金的追捧特別是當沖客，股價衝高又回落的情形可能重演，下跌是製造上漲的空間
3. 過去畢竟是過去，我們也不排除公司從此專注本業提升職安衛方面的水準，然後為股東爭取更大權益，特別是承攬的中油第三座案和觀塘案以及未來可能承攬的其他海事工程等，建議持續追蹤