【2603長榮】投資檢討與展望

長榮(2603)股價大跌的原因或許是因為配息由前次的70元驟降至10元，令投資人失望了。然而對我們而言則不以此武斷地作出投資決策，我們用財報數字來作檢討吧! 下表我們把長榮2023.Q3及Q4的財報數字作對比檢討，並且拉上陽明來作對照組。

在2023.8月份，我們決定投資長榮之時，對長榮全年度獲利作了14.22元的預估，而長榮實際2023EPS為16.7元。就結果而言看似差距不大，其內容則有很懸殊的差異。有興趣的讀者不妨閱讀如下連結之2023.8月的評價文章。

• 2023.Q4的營收701億，看似小幅降底，但毛利率卻明顯下跌近5%來到12.8%，足見Q4的整體運價低於Q3。並且因此陽明已於2023.Q4正式跌入負毛利。
  
• 其它收入方面雖以利息收入為主，然而長榮在Q3有一筆近50億元的廉價購買收益回沖，以致於長榮在Q3的其它收入高達90億，而Q4則回落至32億。
• 其它損益方面，長榮在Q4有7億元的損失，但在Q3則因為入帳了63億的投資處份，而有了73億的它項收益。
  
• 長榮因Q3高達163億的其它收益，以致於Q3淨利率飆升至31.6%，而此固然不會是長態性的收益。到了去年Q4的淨利率則回到了5.9%。相對的陽明在Q4淨利率則以-3.8%虧損收場。

我們在2023.08月決定買入長榮時，僅對長榮的本業以及可能的利息收益作了評估，對業外則無從預測。彼時因長榮於2023上半年稅後已獲利逾100億，我們推估著下半年的運價或許將提升，所以在加計利息收益後，預估長榮在Q3及Q4應可各賺入百億。

而實際的財報則顯示長榮2023.Q3的淨利雖高達220億，但本業的營業利益加計利息收入約127億，Q3是符合我們所預估。但Q4的營業利益加計利息收入約79億，在扣要必要的財務成本及所得稅後，稅後41億，已不符合預期。

上圖為近三年的貨櫃運價指數，雖然在2023年最末一週看似運價指數明顯拉高了，但貨櫃運價畢竟有合約性及帳款周期，航商的獲利較運價指數有滞後性是合理的現象。

長榮的投資展望

長榮的淨值及財務狀況

長榮的最新淨值為207元，目前股價淨值比仍低，並且目前無財務風險。當然這不足以作為投資長榮的主要理由。我們由陽明的例子來看，在殘酷的巿場摧殘下，航商很容易在運價下挫時落入虧損的窘境。再者是長榮在去年度一口氣配發了近1500億的現金予股東，也使得帳上現金於2023報表銳減至1700億。

航運前景與運價的評估

運價是航運最最重要的因子，但也是最難以作預測的因子。依國際權威機構的預測，今年海運供給成長9.7%，需求成長為3%。看來供給明顯大於需求，運價難有回升之勢。再加上紅海危機未解、烏俄戰事未了、中國經濟動能低迷都再再干擾了巿場對運價的判斷力。

既是如此，那為何我們不遠離對長榮的投資呢?答案即是我們投資的初衷，在本文文首的長榮vs陽明財報簡表已說明了一切:當競爭對手開始虧損時，長榮的毛利還在，能持續地保持獲利。

巿場就是殘酷，當供過於求時，非要把產業逼迫到有人退出或者重整方可罷休。長榮(2603)在這個局面上，將不會是被淘汰的參賽者。

長榮的投資風險與省思

獲利爆增源自運價大漲，獲利爆跌自然也是運價重挫。長榮的優勢在於平時儲備運力，在前一波運價急漲時賺飽了現金。然而長榮是否能在此資源上作出最正確的資金運用來為公司創造更穩健的營運條件?這是風險也是我們目前沒看到的。

既然談到了現金部份，我們由長榮的年報可看出，長榮帳上現金多為美元定存的型式，目前美元利率仍高，每年的定存息就足以貢獻長榮半個股本，然而當美元降息時，將凸顯出長榮資金運用效益低下的問題與風險。

長榮的投資價值與合理股價

這是一篇免費閱讀的文案，所以我們不適宜公開計算長榮的合理股價，有興趣的讀者可以追蹤我們的寫作專欄。我們在此提出二個對長榮投資價值的觀點:

1.    長榮每股淨值為208元，只要長榮的巿場競爭力能免於虧損，維持持續獲利，則長榮的每股淨值能得到支持(暫時忽略資產的巿值波動)，這也是支持長榮企業價值的根本。當然208元不會是合理股價，朋友們也可以參考長榮歷年的股價淨值比，這也是評估股價合理性的方法之一。

2.     當巿場上開始有供應商虧損時，巿場供給將開始萎縮，即所謂的賠錢生意沒人做。在貨櫃航運來說也有不小的機會，運價不會再有鉅幅的下跌空間。是所以，我們有機會以長榮當前的毛利率來對長榮未來的獲利作出預判。並且這個預判是保守性的預判，一旦運價上揚，長榮的獲利也將快速地擴大。

高股息 ETF可能剔除長榮的風險考量

我們從來不去否認股票巿場中，籌碼及交易流通性對股價的影響。或許長榮近月來股價自150元拉升至190元就是所謂的『先卡位00940成份股』而成就的漲勢。但是對長期投資人而言，過於關注短期性的籌碼流動又是杞人憂天了。

複雜的事情不妨作簡單的思考，在運價低迷之際長榮的本業營運尚且能獲取一個股本或者接近一個股本的獲利，在未來的數年間長榮很可能在此基礎上得到獲利的維持或上揚，你是否願意參考這樣的獲利和配息水準來持有長榮?

長榮的股價在本篇文章發表日的殖利率為6.02%。

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以上分享於2024.03.17。以上內容僅作參考，不作為任何投資建議，投資人應謹慎評估投資風險。