外資小摩JPM看6890來億-KY，取得新客戶訂單成長正向

摘要

該研究報告分析了亞太地區鞋業製造商來億「Lai Yih Footwear」的投資前景，強調其透過新增客戶如 New Balance 來提升毛利率及銷售量的能力，同時強化東南亞工廠設施應對市場轉移的趨勢。此外，公司通過積極擴充產能以滿足主要客戶的需求，預期在 2025 至 2026 年實現顯著收益與盈利增長目標。

關鍵點

• Lai Yih 獲得新客戶 New Balance，預期 2026 年後帶來更顯著的業績貢獻。
• 公司主要生產線集中在東南亞（越南和印尼），充分利用區域製造優勢並減少中國地緣影響。
• 預計 2025 至 2026 年生產能力將分別增長 22% 和 17%，以滿足新增訂單需求。
• 新客戶如 Hoka 等品牌的提升預期帶來產品均價（ASP）及毛利率的進一步增加。
• 預期 2024 至 2026 年間 EPS（每股盈餘）的年複合增長率為 28%，投資價值高於同行業其他公司。
• 目標股價提高至新台幣 585 元，基於 2026 年預測 EPS 的 24 倍市盈率。
• 提升產品組合與自動化技術能力，有助於維持市場競爭力並鞏固客戶基數。

我們將 2025E/26E 每股盈餘預測（EPS）上調 7%/8%，並將 2025 年 12 月的目標價（PT）上調至新台幣 585 元，反映我們對長期增長前景的信心不斷增強，這主要受到新增客戶 New Balance 的帶動。我們預計 New Balance 將於 2026 年開始對業績有更顯著的貢獻，因為 Lai Yih 在 2025 年的產能主要將分配給 adidas 和 Hoka。同時，根據管理層說法，公司正與另外兩個潛在客戶進行洽談。新增客戶顯示，Lai Yih 在越南與印尼的生產設施已經做好充分準備，可以從中國到東南亞的鞋類供應鏈結構性轉變中受益，這是由於勞工成本上升及地緣政治緊張局勢造成的。我們認為本次收益預測的上調將成為催化劑，而我們在紡織與鞋類 ODM 領域的投資偏好順序為 Lai Yih > Makalot（約 5% 現金收益率）> Eclat > Feng Tay。我們也看好 Nien Made，因其在美國客製化窗簾市場中的市佔率上升應能推動利潤率改善。

• 新增客戶 New Balance： 有助於提高平均銷售價格（ASP），但由於規模較小，初期毛利率將較低。與管理層的討論顯示，Lai Yih 已經通過新百倫的 ODM 合作夥伴資格認證，並計劃於 2025 年開始出貨。然而，由於產能限制，初期的出貨量應該有限。在我們看來，對 New Balance 的滲透對提高平均銷售價格具有關鍵作用，因為其複雜的款式設計需要更詳盡的製造工序。我們的研究顯示，Yue Yuen（約 12% 產能位於中國）和 Chung Jye Group（約 56% 產能位於中國）是 New Balance 的鞋類 ODM 合作夥伴，考慮到生產基地多元化的供應鏈策略，我們對 Lai Yih 獲得市佔率的潛力充滿信心。
• 積極擴大產能以滿足客戶需求；2025 年對 Hoka 的接觸提升作為毛利增長的推動力： 考慮到穩健的需求和新客戶的滲透，我們預計 Lai Yih 將於 2025-26 年在印尼和越南分別將產能擴大 22% 和 17%（相較於此前預測的 19% 和 10%）。2025 年對 Hoka 的大幅產能提升（JPM 預測年增長 67%）應能推動平均銷售價格和毛利率的增長。影響的變數為勞動力成本的上升，但我們認為在成本加成定價模式下，Lai Yih 有能力將勞動力成本的增長轉嫁出去。
• 將 2025 年 12 月目標價上調至新台幣 585 元： 我們基於以下原因將 2025E/26E 每股盈餘上調 7%/8%： (1) 由於新增客戶及產品組合升級，出貨量和平均銷售價格均有所提升；(2) 隨著出貨量增加帶來的規模效益推動了毛利率的增長。我們將估值倍數從 22 倍提升至 24 倍，並基於 2026E 每股盈餘 24 倍的估值導出了新台幣 585 元的目標價。這 24 倍的估值倍數處於公司 IPO 以來的較高端，也高於 Feng Tay 的 16 倍水平，我們認為這可由 2024E-26E 每股盈餘 28% 的年複合增長率提供支撐。

投資摘要與估值

投資摘要

我們對 Lai Yih Footwear 給予「加碼」評級。我們看好該公司基於以下原因：(1) 在功能性鞋類和快速增長的客戶業務中的占比提升，帶來毛利率的擴展；(2) 為主要客戶擴建的開發中心，以及在自動化、中底/外底製造技術和 GORE-TEX 大量生產能力方面的強項，使其能在擁有穩健專案管線的主要客戶中獲得市佔率；(3) 在東南亞積極進行的產能擴張計劃捕捉客戶訂單增長及生產轉移趨勢。

估值

我們基於 2026E 每股盈餘（EPS）的 24 倍估值，推導出 2025 年 12 月的目標價為新台幣 585 元，該估值受到 2024E-26E 每股盈餘年複合增長率 28% 的支撐。我們的 24 倍估值位於公司 IPO 以來的較高端，且高於 Feng Tay 的 16 倍。我們相較於 Feng Tay 的估值溢價來自於 Lai Yih 的：(1) 強勁的增長前景，受益於產能擴張和產品組合升級；(2) 更優質的客戶結構與潛在新客戶的獲取能力。

股價與估值分析

Lai Yih 的股價過去一個月相較於台灣加權指數（TWSE）上漲了 29%，主要歸因於以下因素：

(1) 穩健的銷售勢頭（初步數據顯示 2024 年第四季度銷售額同比增長 32%，環比增長 17%，超出市場預期 3%），因第四季度為旺季；(2) 新客戶獲取的正面消息。我們重申對該公司的加碼評級，我們對 2025/26 年的營業利潤預測分別比彭博共識高出 5% 和 9%，並預期此次盈利上調將成為一個催化劑。

在盈利預測調整方面，我們將 2025E/26E 每股盈餘（EPS）分別上調 7% 和 8%，以反映：

(1) 新增客戶及產品組合升級帶來的出貨量和平均銷售價格（ASP）的增加；(2) 隨著出貨量增加帶來的規模效益推動毛利率擴張。我們將估值倍數從 22 倍提升至 24 倍，並基於 2026E 每股盈餘 24 倍估值，推導出 2025 年 12 月的目標價為新台幣 585 元。24 倍估值倍數處於公司自上市以來的高端，也高於 Feng Tay 的 16 倍，我們認為這可由 2024E-26E 的 28% 每股盈餘年複合增長率提供支持。