麥特週報 (2025/02/06)

【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 財報更新 - GOOG / AMZN

04 財報預覽 - MNDY / CFLT

05 持股比例

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【麥特的話】

1. 溫哥華下雪啦，整個城市就像是雪國一樣，不論從哪個角度來看，都是滿滿的雪。氣溫也都是零下的，在市內看很漂亮，但是在室外看的話，會鼻涕直流，然後耳朵會超級無敵痛。

IKEA來的太空兄弟倆

2. 原本我的計畫是每天喝一罐CELH的飲料，身為股東的我要幫忙促進銷量，希望百事可樂可以補庫存。但是自從我在好市多看到滿山滿谷的CELH飲料以後，我豆腐般的意志力馬上就歸零了。

你不要再說了…

3. 這個禮拜一因為川普簽署了加拿大跟墨西哥25%關稅的命令，連續兩個禮拜一都迎來了令人恐慌的下殺潮，實在是不利於心臟。不過也促進我想要趕快研究的動力，希望以後的非半導體持股可以達到20% - 30%。

4. 這個禮拜的週報將會寫GOOG跟AMZN的財報，內容將會涵蓋本季重點以及下季展望，還有最重要的市場共識。註：本週MS並無更新AI供應鏈報告。

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【下週重要事件 (2/10至2/14)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

表1：2/10 – 2/14 重要事件

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【GOOG – FY2024Q4 Earning (20250204)】

【本季財報】

GOOG在本季的財報中，我目前整理出了三個重點。如果只看營收跟OPM (Operating Margin, 營業利潤率)還有EPS (如表2)，其實看不出什麼特別的地方。

表2：GOOG本季的營收結果與共識預期

【本季財報 – 各部門營收結果】

表3：GOOG FY2024Q4 各部門營收

第一、GCP：

但如果詳細看表3的結果，就可以看到市場最重視的GCP成長不符合市場預期 (30% vs. 32%)。為什麼這個部分這麼重要呢，最主要的原因是因為上季GCP的表現超乎市場預期 (35%)，除此之外，本季的MSFT Azure表現不佳，因此自然大家會想像是否GCP能夠持續得到更多市場份額。經由Aletheia之前的市場調研結果，AVGO研發的TPU v6 有過熱的問題，因此他們並不樂觀對待GOOG從TPU v5 轉到 v6的過程，認為之間有比較大的Gap。但經過最近的Channel check，TPU v6將會在FY2025Q2進行量產。因此，GOOG GCP發展增速受阻的原因，很有可能是因為客戶在等待v6的上線，v6相較於v5，訓練速度快了四倍，而推理速度則快了三倍。另外，在電話會議中，管理層也說到，本次GCP的成長速度較緩，是因為GPU供給的部分不足，而不是需求降低了。

第二、Capex：

因為上述提到的因素，GOOG也宣布在FY2025的資本支出將會進一步上升至$75B，希望可以買到更多的GPU作為基礎建設。這個數字對比於此前市場預期的$60B - $65B高了許多，因此這個消息公布以後，作為TPU的供應商，AVGO股價也上升了5%。

第三、YT 短影音：

本季YT的廣告的部分超過預期，最主要的原因就是Q4的營收包括了選舉、Black Friday / Cyber Monday / Travel Tuesday的廣告。管理層提到，在美國選舉當天，就有4500萬人利用YT來收看選舉結果，而在FY2024中，全球觀眾每天共花費10億個小時在看YT。針對廣告的投放，GOOG也導入了AI工具 (名為PMAX)，最主要就是要達到精準投放的功能。另外，經由本次的財報我們也可以更確立Short 短影片的趨勢，在FY2024中，短影片變現率對比於長影片，多成長了30%，且管理層預計這個增長將會持續。

【麥特結論】

1. 如同上述的文章提到，在財報公布之前，市場對於GCP的成長預期是高的 (上季不錯的表現加本季Azure表現不好)。因此財報一公布但還沒有展開電話會議時，股價就已經先下跌了。但是管理層澄清了不是需求的問題，最主要的問題是GPU的供給不到位。因此，管理層進一步擴張了Capex至$75B。除此之外，由於TPU v6的性能明顯好過於v5，因此目前許多客戶在等待使用v6。由於目前是產品過渡期，GOOG下季的表現可能也不會繳出讓市場驚豔的成績單。但是很有可能會在v6到位以後，GCP的成長重新加速。

2. 目前美國三大短影音的分別是ByteDance / GOOG / META，GOOG也預計在本季推出廣告助手功能，主要是要協助廣告主創建影片跟廣告，這跟META推出的功能十分類似，因此短時間內還看不到GOOG或是META明顯被對方取代。但單從現在川普政府的政策看起來，ByteDance應該是能夠續命在美國服務。

3. 最後，管理層有提到目前他們推出的Circle to Search是一個新的搜尋機制，目前有超過10%的搜尋都是從這項功能開始，這個強大的功能將會使原先的使用者續留在GOOG這個生態系裡面。而不論Semianalysis或是本次財報均有提到Gemini 2.0 Flash thinking是一個強大的模型，對比於DeepSeek，其成本效能跟延遲都表現得很出色，只是缺乏了宣傳。

我仍長線看好GCP跟YT短影音的發展趨勢，因此會維持5%的持有份額。

【市場共識】

因為本季GOOG的管理層並無提供FY2025Q1或是FY2025的營收展望，所以這邊僅提供市場預期。

表4：GOOG對於FY2025 – FY2027 的市場共識預期

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【AMZN – FY2024Q4 Earning (20250206)】

【本季財報】

AMZN在本季的財報中，在數字方面還是有不錯的表現 (如表5)，營收小幅贏過預期，不過本季不論是整體或是市場關注的北美零售率OPM都高於市場預期。而最受關注的AWS的年成長率19%，則是剛好符合預期，所以我認為本季成績是不錯的。

表5：AMZN 本季的營收結果與共識預期

接下來看本季每個事業部的成績 (表6)，各部門都繳出了中規中矩的成績單，並無任何驚喜。

表6：FY2024Q4 各部門營收

【下季指引】

      但是關於下季的展望，則是低於市場預期，詳細請看表7。對此，管理層稱現在美元強勢，在這樣的情況下匯率不利於營收。除此之外，管理層也沒有提供AWS的下季成長率展望，也沒有針對FY2025全年進行指引。

表7：MSFT下季的營收結果與共識預期

【麥特結論】

1. 首先是關於AWS的想法，本次管理層有提到Trainium2開始推出，他們也提到如同之前在reInvent day關於Trainium2 Ultra Servers跟Project Rainer。簡單來說就是基礎設備的升級，如果有興趣的朋友可以至之前的週報觀看。除此之外，根據之前卷商Aletheia在報告中提到的，他們看好今年Trainium2的出貨，預估是1.3Mu的出貨量，占了整體ASIC市場出貨量的40% - 45%。 網址：https://vocus.cc/article/675bcb33fd89780001d125d2

2. 接著是零售部門的OPM，本季的北美營業利潤率提高至11.2%，符合了市場對於AMZN的成長論述。除此之外，AMZN也正在想辦法進一步提高其OPM，使用生成式AI至倉儲機器人，也改善了運送的方法 (可讓消費者選擇是否要集中同一天出貨)。最後，關於UPS改變其政策，將會減少AMZN的合作，降低其配送量。管理層則提到，從疫情大爆發以後，他們便不斷改善其整體物流跟配送。針對這樣的改變，他們決定先自己處理，後續我們也要針對其營業利潤率進行追蹤。

相關新聞：https://m.by56.com/news/45402.html

3. 由於本次AMZN是大型雲平台中，最後一個交成績單的。因為Azure跟GCP都提到了，不是需求減緩，而是卡在GPU的供應不足，AMZN管理層也提供一樣的說法，因此市場在財報公布之前，就有先反映了股價。因此在盤後電話會議中，並無看到大幅度的崩跌。不過，AMZN本次也有提到，除了GPU供應不足，他們也看到了電力不足的情況。因此，AMZN跟TLN有提出了共址的電力系統與資料中心的計畫 (共址 = 把電力系統直接蓋在資料中心旁邊，不再通過電網)。由於川普政府也有提到未來電力將是國家的重點發展，因此我們也可以在後續CCJ跟CEG財報檢查看需求是否有增加。

4. 最後，AMZN雖然沒有針對FY2025的具體資本支出數字，但是管理層有提到大約就是維持現今的成長速度，也就是本季的$26.3B * 4 = $105.2B。不過這是整體的資本支出，如果我們採用MS的模型，大約是六成會貢獻在AWS Capex中，那也就是$63B這個水平。在本季當中，四大科技巨頭們均紛紛提高其資本支出，現在就看全世界都在等GB200的什麼時候可以順利放量出貨。

表8：四大科技巨頭對於FY2025資本支出展望

【市場共識】

表9：AMZN FY2025 – FY2027的共識預期

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【MNDY – FY2024Q4 Preview】

【前言】

因為下禮拜就要接近財報了，檢查了一下券商都沒有出Preview報告，想說憑自己的理解試著寫寫看。因為是Preview，避免寫得又臭又長，精簡扼要。

【產品】

MNDY的產品就像是一個白板，企業客戶可以很簡單上手，把MNDY提供的模塊放到白板裡面。

客戶自己不需要學會寫code，就可以把各部門的之間的資料扣起來，並且在同一個平台上使用。

當然用越多功能，就需要付更高的訂閱費，這個就是MNDY賺錢的方式啦。

簡單來說，MNDY賣的服務就像是一把瑞士刀，看客戶是否要付費解鎖其他的功能。(就可以使用更多刀)

【重點指標】

1. ARR (Annual Recurring Revenue)：當然，最重要的就是客戶量，越多客戶使用其訂閱服務，營收也就越高。因此ARR的概念就是將 "每個月可以收到的訂閱費" *12

2. NRR (Net Revenue Retention)：關於這個指標，簡單來說就是這個值 > 100%，"即時沒有新客戶，代表收入還是增長的"。

3. Rule 60+：這是軟體股很重要的指標，其計算方式是利用 "營收成長率" + "自由現金流Margin"，這兩者相加如果超過60%，就代表公司營運室處在良好的狀態。

【財報重要確認事項】

1. ARR 增長速度，尤其是 >50k跟 >100k 的客戶增長速度

2. NRR 增長速度，上一季大概是114%，詳細可以看下面的圖片

3. Rule 60+

4. EV / Sales 估值：FY2025 共識交易在10x

5. 最後，最近股價表現較差，主要是因為市場傳出MNDY在歐洲國家的表現疲軟，這個話題應該也會在電話會議中不斷討論。

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【CFLT – FY2024Q4 Preview】

【前言】

一樣，沒有券商都沒有出Preview報告，想說憑自己的理解試著寫寫看。

因為是文字類型的Preview，避免寫得又臭又長，精簡扼要。

【產品】

CFLT 的強項則是即時處理，比如說大賣場在賣東西，客戶付費並且刷了一卷衛生紙，其庫存就必須要馬上少一個。

CFLT 的快速處理，特別適合用在大數據資料庫，簡單來說這就是他們的競爭強項了。

因此，各大銀行跟賣場都是他們的客戶。

除此之外，CFLT 正在推出訂閱式服務，對於這樣的業務變化，我自己是理解成，

*** 以下是比喻而已，他們不是賣洗衣機的 ***

以前CFLT就是賣洗衣機的，客戶根據自己的需求看要買幾台。

而推出訂閱式服務後，就像是 "投幣式洗衣機"，客戶不需要維護跟管理這些洗衣機，都交給CFLT來做。

最後，管理層的最終目標則是想要推出更懶人的全自動服務，就是洗衣、烘衣、摺衣跟運送他們都包辦，就是要讓客戶離不開他們。

【重要指標】

1. ARR (Annual Recurring Revenue)：當然，最重要的就是客戶量，越多客戶使用其訂閱服務，營收也就越高。因此ARR的概念就是將 "每個月可以收到的訂閱費" *12

2. NRR (Net Revenue Retention)：關於這個指標，簡單來說就是這個值 > 100%，"即時沒有新客戶，代表收入還是增長的"。

3. Rule 40+：這是軟體股很重要的指標，其計算方式是利用 "營收成長率" + "自由現金流Margin"，這兩者相加如果超過60%，就代表公司營運室處在良好的狀態。

【財報重要確認事項】

1. ARR 增長速度，尤其是 >100k跟 >100M 的客戶增長速度

2. NRR 增長速度，公司則是目標可以達到120% - 125%

3. Rule 40+

4. EV / Sales 估值：FY2025 共識交易在7x

5. 最後，我們也要特別注意其訂閱增長速度，(上述提到的投幣式洗衣機 + 洗衣機專賣)。公司希望能在 FY2024 增長25%，而在 FY2025 增長20%

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【持股比例更新】

本週砍掉了TSLA的倉位，停利出場了 (話說也拉回不少)。

我把5%的份額給ANET，原因是我認為ANET的網通成長論述值得期待。

另外3%則是給CLS，理由也是網通成長故事很好。

最後則是減少2%的NU，再加TSLA的2%給予ACN (共4%)，看好後續AI agent的發展。