https://www.fool.com/earnings/call-transcripts/2026/03/03/harrow-hrow-q4-2025-earnings-call-transcript/
一、財報數字確實亮眼，但市場在意的不是過去
2025年的數字沒什麼好挑剔的：
- Q4營收 $8910萬，年增33%，歷史新高
- 全年營收 $2.723億，年增36%
- Adjusted EBITDA 全年 $6190萬，年增54%
- 營運現金流從 -$2220萬 翻轉為 +$4390萬
- 年底現金 $7290萬
Andrew Boll 在財報電話會議上說：
"2025 was a year of strong execution, improving profitability and disciplined capital allocation."
「2025年是強勁執行、持續改善獲利能力、以及嚴格資本配置的一年。」
問題不在這裡。問題在2026年指引。
二、2026指引：數字背後的隱憂
管理層給出的全年指引：
Andrew Boll 對指引框架的說明：
"We are approaching guidance with greater transparency and structure and are committed to providing greater insight into the seasonality of our business and howwe expect performance to build throughout the year."
「我們以更高的透明度和結構性方式提供指引，致力於讓外界更清楚了解我們業務的季節性，以及我們預期全年業績如何逐步建立。」
表面上看，$3.5億-$3.65億比2025年的$2.72億成長約28-34%，應該算不錯。但市場的問題是：這個數字達得到嗎？
三、為什麼市場不買單——逐條拆解
問題一：H1指引遠低於預期，Q1幾乎沒有IHEEZO收入
Andrew Boll 明確說：
"We estimated fourth quarter demand for IHEEZO resulted in approximately one and a half quarters of incremental inventory being built across the channel. Thatinventory is expected to be drawn down largely during Q1. As a result, although we are seeing demand grow for IHEEZO similar to the first quarter of 2025, becausewe are drawing down on Q4 2025 inventory within the channel, we do not anticipate meaningful IHEEZO revenue in the first quarter."
「我們估計第四季對IHEEZO的需求導致渠道中積累了約1.5個季度的額外庫存。這些庫存預計將在Q1期間大量消化。因此，儘管我們看到IHEEZO的需求成長與2025年Q1相似，但由於渠道正在消化Q4 2025的庫存，我們預計Q1不會有有意義的IHEEZO收入。」
IHEEZO是2025年最大的單一產品（全年$8130萬），但Q1幾乎歸零。上半年指引 $1.33億-$1.53億，換算成季均只有 $6650萬-$7650萬，比Q4的 $8910萬 大幅倒退。市場原本期待延續Q4動能，結果看到的是明顯的斷崖。
Andrew Boll 也補充了Q1的其他壓力：
"The first quarter typically reflects an increased mix of high-deductible plans, which creates near-term pressure for VEVYE and our branded portfolio."
「第一季通常反映出高自付額保險計劃比例增加的情況，這對VEVYE和我們的品牌產品組合造成短期壓力。」
問題二：IHEEZO的ASC pass-through到期是結構性衝擊
Andrew Boll：
"Looking to the second quarter, we expect IHEEZO will lose pass-through status effective April 1, impacting the ASC market. Approximately 30% of 2025 units weregenerated in the ASC setting."
「展望第二季，我們預計IHEEZO將於4月1日起失去pass-through報銷資格，影響ASC市場。2025年約30%的單位量來自ASC環境。」
管理層的應對說法是 in-office 擴展可以抵銷，Mark Baum 說：
"It is such a small number of units, as I said, that we do not have to really be that successful to fully offset the entirety of what we are losing when we losethe temporary pass-through code."
「正如我所說，失去的單位量其實很小，我們不需要在診所內市場取得太大的成功，就足以完全抵銷失去臨時pass-through代碼所損失的全部量。」
但市場的疑慮是：ASC的損失是立即發生的（4月起），in-office的轉換需要時間滲透。更重要的是，Andrew Boll 說定價改善要等到Q3：
"We expect by the time we get to Q3 of 2026, pricing for IHEEZO will be better than what it was in 2025 and in the first part of 2026."
「我們預計到2026年Q3時，IHEEZO的定價將優於2025年及2026年上半年的水準。」
也就是說，Q2是量跌+價跌的雙重壓力。
問題三：SG&A大幅膨脹，成本先行、收入滯後
Andrew Boll：
"We expect SG&A to increase to approximately $185 million–$205 million from the year as we expand our sales force across our major products and categories... Weplan to add roughly 100 new sales roles in the first half of the year, and we will pair that with increased promotional and marketing investment to driveawareness, adoption, and sustained growth in the back half of the year and into 2027."
「我們預計全年SG&A將增加至約$1.85億-$2.05億，因為我們在主要產品和類別上擴大銷售團隊……我們計劃在上半年新增約100個銷售職位，並配合增加推廣和行銷投資，以推動下半年及2027年的認知度、採用率和持續成長。」
這些人H1就開始產生薪資成本，H2才開始貢獻收入。Andrew Boll 也坦承：
"The majority of the EBITDA generated in the second half of 2026."
「2026年的大部分EBITDA將在下半年產生。」
問題四：全年指引的後半年加重程度史無前例
Andrew Boll：
"As in prior years, the second half is expected to be stronger, with that weighting being more pronounced in 2026."
「與往年一樣，下半年預計將更強勁，而這種後半年加重的情況在2026年將更為明顯。」
H2需要貢獻 $2.03億-$2.26億，意味著Q3+Q4平均每季要達到 $1億-$1.13億，比Q4 2025的歷史高點 $8910萬 還要高出12-27%。
Andrew Boll 描述H2的加速驅動因素：
"In the second half, we expect meaningful acceleration driven by a fully deployed VEVYE and TRIESENCE sales force, contributions from BYOOVIZ and BYQLOVI,improved IHEEZO pricing, expanding retina and in-office adoption, and incremental contribution from specialty products."
「在下半年，我們預計將看到有意義的加速，驅動因素包括：VEVYE和TRIESENCE銷售團隊全面部署、BYOOVIZ和BYQLOVI的貢獻、IHEEZO定價改善、視網膜和診所內採用率擴大，以及特殊產品的增量貢獻。」
每一個都是假設，任何一個執行不到位，全年目標就有壓力。
問題五：Compounded portfolio收入預期主動下滑
Andrew Boll：
"We expect compounded revenue to be approximately $60 million–$65 million for the full year, with Q1 the softest quarter as we exit the final stages of theinventory shortage."
「我們預計全年複方藥物收入約為$6000萬-$6500萬，Q1是最弱的季度，因為我們正在走出庫存短缺的最後階段。」
2025年全年 $9230萬，2026年指引只有 $6000萬-$6500萬，主動縮減約30%。管理層的邏輯是把compounded的量轉移到FDA核准的品牌藥，長期是對的，但短期就是一個收入缺口需要其他產品填補。
四、市場的隱性擔憂：指引可信度問題
這是最微妙的一點。Mark Baum 在財報中罕見地公開承認過去的問題：
"Greater clarity in our financial guidance is an area where we owe it to Harrow stockholders to make improvements. Our new approach, while perhaps moreconservative, will focus on greater transparency and structure. Our objective going forward is clear: to meet and beat expectations."
「在財務指引的清晰度方面，我們欠Harrow股東一個改進。我們的新方法雖然可能更保守，但將專注於更高的透明度和結構性。我們未來的目標很明確：達到並超越預期。」
這句話本身就是一個信號——過去的指引可信度不夠高。當一個CEO需要公開承諾「我們要改進指引品質」，反而讓市場更加警惕，因為這等於間接承認了過去曾經讓投資人失望。
五、長期故事依然存在：G-MELT是最大的潛在變數
Mark Baum 對長期目標毫不掩飾：
"I have increasing confidence in our ability to accelerate performance through 2026, to remain on track toward our goal of over $250 million in quarterlyrevenue by the end of 2027."
「我對我們在2026年加速業績的能力越來越有信心，並將繼續朝著2027年底前單季超過$2.5億收入的目標邁進。」
關於G-MELT，Amir Shojaei 說：
"G-MELT exemplifies our strategy. It is a fully opioid-free and IV-sparing procedural sedation candidate that has the potential to redefine the standard ofcare, and I believe has the potential to become our largest product."
「G-MELT完美體現了我們的策略。它是一款完全無阿片類、減少靜脈注射的手術鎮靜候選藥物，有潛力重新定義護理標準，我相信它有潛力成為我們最大的產品。」
Mark Baum 對市場規模的描述：
"In the United States, by the time this data reads out, that should be about 5 million procedures annually. It is a very large market opportunity."
「在美國，當這些數據讀出時，每年應該有約500萬個手術程序。這是一個非常大的市場機會。」
NDA提交時程，Amir Shojaei：
"We remain on track for an NDA submission in early 2027 while continuing to evaluate opportunities to accelerate timelines."
「我們仍然按計劃在2027年初提交NDA，同時繼續評估加速時程的機會。」
六、我怎麼看這次大跌
這次跌不是因為2025年業績差，而是2026年的指引結構讓市場看不到近期催化劑。
Q1幾乎確定是最弱的季度，IHEEZO沒收入、VEVYE銷售團隊還在招募、新品還沒上市、SG&A已經開始燒。Q2也不樂觀，IHEEZO的ASC衝擊才真正顯現，定價改善要等Q3。
換句話說，市場要等到Q3財報才能驗證管理層的H2加速故事是否成真。這中間有兩個季度的「信仰期」。
Andrew Boll 自己也說：
"We expect a softer first half as we work through channel inventory, absorb the ASC transition, and navigate seasonal deductible dynamics."
「我們預計上半年將較為疲軟，因為我們需要消化渠道庫存、吸收ASC過渡的衝擊，並應對季節性自付額的動態變化。」
對於相信長期故事的投資人，這次跌是重新評估進場點的機會。核心問題只有一個：你相信H2的加速會兌現嗎？
如果相信，支撐這個信念的邏輯是：
- VEVYE的保險覆蓋擴大是真實的結構性改變
- IHEEZO在視網膜市場的滲透率仍然很低
- G-MELT如果2027年獲批，是完全不同量級的機會
如果不相信，風險在於H2執行不到位，全年EBITDA落在指引下緣甚至miss。
七、關鍵觀察指標
Q1財報（預計5月）：
- VEVYE新處方量是否持續加速
- IHEEZO渠道庫存是否如期消化完畢
- SG&A實際支出是否在控制範圍內
Q2財報（預計8月）：
- IHEEZO ASC衝擊的實際幅度
- In-office擴展的早期數據
- ASRS會議IHEEZO臨床數據（7月）
Amir Shojaei 特別提到這個數據的重要性：
"I know from my experience developing back of the eye products that retina professionals who are the primary users of IHEEZO want to see specific data based onprocedures they need IHEEZO for, namely intravitreal injections."
「根據我開發眼後段產品的經驗，我知道作為IHEEZO主要使用者的視網膜科醫師，希望看到基於他們需要IHEEZO的手術程序（即玻璃體內注射）的具體數據。」
Q3財報（預計11月）：
- IHEEZO定價改善是否落地
- VEVYE是否真的達到9位數年化收入
- G-MELT NDA提交時程確認
結語
Mark Baum 在電話會議結尾說：
"We are building something durable and lasting and valuable, and we believe the most exciting part of our story is still ahead."
「我們正在建立一些持久、長遠且有價值的東西，我們相信我們故事中最令人興奮的部分仍在前方。」
長期故事沒有改變。但2026年是一個典型的「先苦後甜」結構，市場大跌反映的是對執行風險的重新定價，而不是對公司基本面的否定。
對於長期投資人，這是一個需要耐心的故事。對於短線投資人，在Q3數據出來之前，能見度確實不高。
