Lesson 21：標的分級及其意義（三）

「我多麼需要你，」芙麗達對K說，「自從我認識你之後，只要你不在身邊，我就覺得自己被拋棄了。」

— 卡夫卡《城堡》

如果放年假期間，你對市場有這種感覺，那表示你已經得了股癌了。不要忘記交易只是一種技術，是你生活的一小部分而已，切勿讓自己成為賭癮上身的賭徒。（話說芙麗達最後還是跟別人跑了，因為K的自由與深思的稟性與她格格不入，她追求的是凡庸的快樂）

請各位打開4535財務比率年表，找到「每股淨值」。另外，你也可以開另一個視窗，點出左邊欄位上的「資產負債年表」（整個表很長我就不貼圖了）。

之前跟各位提過，公司所有的錢就是股東出的錢加上跟別人借的錢，公司的錢就是公司的（總）資產，股東出的錢就是股東權益，跟別人借的錢就是負債，所以我們得到

資產＝負債 + 股東權益

此即所謂的「會計恆等式」。為什麼負債總是要先說呢？因為負債比較重要，負債就是一種責任，人總是要先負責任，才能享權益，這也是為什麼刑法規定一個人滿18歲就必須負完全的刑事責任，而憲法規定國民滿20歲才有選舉（投票）權，滿23歲才有被選舉權。雖然說實務上法院一向還是把我們18～20出頭歲的犯罪者當成心智幼弱殘缺的純真少年，總是念在其仍有光明未來而減輕或免除其罪刑，再加上近年不少人權逗士極力鼓吹修憲將國民投票權門檻降到18歲，要使國家繼續向人（ㄨˊ）權（ㄗㄜˊ）國度邁進…總之，讓我們繼續關心美麗的理論就好，至於那不堪的現實，就隨它去吧（其實我個人並不反對把投票權降到18歲，只是我認為若要如此那麼刑事責任年齡也應同步調降才適當）。

廢話少說，來談談淨值：

淨值＝資產－負債

請各位先看看4535的資產負債年表，從上面看下來你可以找到一欄「資產總額」，繼續往下可以看到「負債總額」，再往下倒數第三欄會看到「股東權益總額」，然後最後一欄「負債與股東權益總額」。看到他們的數字你應該就很清楚他們之間的關係了，你發現了什麼？沒錯，公司淨值就是股東權益。淨值就是一家公司的所有資產扣掉負債後，所留下來的屬於股東的東西，俗稱帳面價值或清算價值，就好像你蒙主寵召之後，你的財產要先清算，償還債務，有剩下的才能分給你的小孩。這裡先提醒大家一點，像我們這種一般投資者，大部分是所謂的「普通股股東」，但是可以享有股東權益的不只有普通股股東，另外也有些事項會影響股東權益，但是我們的極簡主義不管這些，只要有上面我說明的基本概念就好，你若有興趣可自行做深入研究。

換個角度來看，比如說你有個有錢的老爸，他有很多的資產，你知道那些資產總有一天會是你的，但這可以保證你將來會變成有錢人嗎，未必，因為你的老爸升天後他的資產要先拿來處理負債，有剩的才是你的，所以你屆時「真正的身價」是你老爸財產清算後的剩餘。亦即，淨值是一間公司的真正身價，那麼每股淨值是什麼呢？當然就是淨值÷發行股數。

現在回頭看至興財務比率年表的每股淨值欄，我們在做標的分級時，針對每股淨值的部分，跟EPS一樣，原則上不看其絕對數值，而觀察其「趨勢」和「穩定性」（附帶一提，和EPS不一樣的是，一支股票的每股淨值通常不太會有劇烈上下波動的情況）。基本上每股淨值如能長期保持穩定，即可賦予A級評價，而像至興這樣呈現上升趨勢，身價越來越高的的，無疑是S級。

再複習一次，每股淨值＝（資產－負債）÷發行股數。什麼情況會造成每股淨值的上升呢？要馬資產增加，或負債減少，或資產增加的幅度高於負債增加的幅度，或公開發行股數變少（籌碼穩定）…每一種情況對公司都是正面的，當然對投資人也不會是壞事。

1310台苯，雖然105年每股淨值遽升，不過他其餘年份原則上是維持在8.5～11.5的穩定範圍，我給他A級。

1309台達化，每股淨值成緩步下滑趨勢，B級。

（一郎註：公司淨值短期變化不大，所以這裡就不換新表格了）

跟EPS一樣，說到每股淨利就不得不提本益比，而講到每股淨值呢，當然就必須談談「股淨比（PBR）」了，股淨比即每股價格（就是我們平常看到的股價）對每股淨值的比值。我一樣先說結論，股淨比雖然也不是什麼好的標的評價標準或操作指標，不過它算是比本益比有意義多了。怎麼說呢？你從他們的定義想想就知道了，二者的分子都是股價，所以差別當然就在於分母了，一個是每股盈餘，一個是每股淨值，不論從波動性（後者較小）還是可預測性（後者較高）來看，股淨比都比本益比更具有指標價值，此外，從指標意義亦可做出這樣的判斷—本益比不知有何意義，股淨比可表示當時股價與清算價值間的差距，讓投資人判斷自己是否買到「便宜貨」。

有讀過很多坊間基本面選股書籍或是網路教學文章的人，應該都聽過「股淨比小於1（或0.9、0.8）的股票可以買」或類似這樣的話，或者把股淨比小於1設為選股條件之一。也有人做過類似這樣的調查，即買進市場上股淨比前30低的一籃子股票，長期持有五年以上，投資報酬率遠超過指數報酬率。另外，也有一種策略是針對景氣循環股分析出其歷史股淨比之區間，低於多少可買高於多少可賣，類似的作法用在本益比上，大家在上週的課程都看到了，被我批得體無完膚，那股淨比又如何呢？

雖然依照我們的交易哲學，一樣的，可以直接看價格的東西就不需去搞些有的沒的，不過「股淨比區間」還算有它的道理在。上面已經說了，股淨比可表示當時股價與清算價值間的差距，那麼對某些股票而言，歷史上市場可以接受其「溢價」（即股價超過每股淨值）或「折價」（即股價低於每股淨值）的幅度或許會有一個極限，也就是它可以反映出一定程度的市場心理，這就不失為一個可為參考的指標。你或許要說那本益比不是也可以當作溢價折價的判斷標準嗎？（如果你問這個問題表示你對本益比確實中毒頗深，不過很多人都是這樣），我可以再說一次，每股盈餘隨時隨地隨便什麼理由都有可能變動，突然接到大單啦、客戶倒了啦、匯損啦、業外投資處分啦還是老闆中樂透啦…等等，這麼「輕浮」的東西你是能拿來當什麼標準呢？

然而要注意的是，就像我說的，股淨比並非好的標的評價標準或操作指標，在我們的基本分析系統裡面，它算是個地位十分輕微的參考要素。前面提過，公司淨值就是其清算價值，所以才會有「股淨比小於1的股票可以買」這樣的說法，因為「如果一支股票價格20塊，而他的每股淨值是25塊，即股淨比0.8，也就是即使這家公司現在倒閉清算，他每股還會有25塊的價值，那我此時用20塊的價格買他，那不就現賺5塊？根本不用等他漲，更不用說那只能塞牙縫的股利了，這是筆穩賺不賠的生意不是嗎？」

不一定是（很有可能不是）。

上面引號內的敘述要成立，有兩個十分重要的前提，第一，這家公司的每股淨值真的是25塊；第二，這家公司現在（或很快）就要清算。

先講第一個前提。我們說（財報揭露的）淨值是公司的清算價值，沒錯，這是理論上。不過我想，我們都已經是大人了，應該都知道想像比現實美麗這個道理，就像我上面舉的法律的理論與實務的例子一樣。一間公司的淨值，也就是帳面價值，未必等於實際清算後的價值，為什麼呢？很簡單，因為帳面是帳面，現實是現實。

量化分析宗師葛拉罕曾經說過，資產負債表上的負債是可信的，但資產就不一定了（精確的語句是怎樣我忘了，不過大概是這個意思）。為什麼負債是可信的呢？因為你的債主（債權人）無時無刻都在盯著你啊，你報表上負債揭露有誤或不實，債主一定第一個跳出來指正（雙方有暗盤的情況就另當別論），另一方面，對投資人而言，負債也是比較好查證的資料，它可以去找債權人或官方機構查詢，避免公司隱瞞資訊。

資產就不一樣，它是公司本身相對之下較可以「自由發揮」的部分，簡單說，公司對於資產的定義、評價，未必符合實際價值，且通常會有高估的情況，此外，有些東西名義上是「資產」，也按照其「帳面價值」登錄，但實際上可能沒那個價值甚至完全沒價值，比如說「存貨」，你一件產品市價賣100塊，倉庫有1萬件，那你的存貨就是100萬，這是你的資產，問題是如果你產品滯銷，這些庫存可能要打好幾折才賣得出去，甚至還要直接銷毀，那你「帳面」上的資產就直接蒸發了。總之，公司有各種手法（不管有無惡意）可以操弄資產數字，不只資產，其他項目也是一樣，所以才說財報不可盡信。

在這種情況下，公司的「淨值」當然就是個缺少相當可信度的指標。

你說，那我們就把股淨比打個7、8折，這樣應該就會接近「真實」了吧？確實沒錯，而且不少人這樣做，即選擇股淨比低於0.8的個股，那麼我們就要進入第二個問題的討論，也就是如果你想「貪」這種股淨比的便宜，做穩賺不賠的生意，第二個前提是公司可以立即清算，或至少在你能控制的情況下進行清算，怎樣叫能控制的範圍？就是你對這家公司股權的掌握大到可以左右公司決策。那你能嗎？你不能，我也不能，因為你不是巴菲特、葛拉罕、費雪，我也不是。你說那這樣會怎樣？不會怎樣，只是如果你單純只是因為股淨比小於1而買進該股票，如果公司始終不進行清算，繼續虧損經營，那麼它的淨值也會持續下降，股價也很難有翻身的一天。你可能會覺得為什麼公司明知道會賠錢還要繼續做呢？清算不是對大家都有利嗎？那倒未必，你自己想想，如果你是這家公司的管理階層，比如說總經理，只要公司在的一天，你繼續待著每個月都有幾十萬的薪水可以領，還有年終、退休金、各種福利和業外的好處，公司賠公司的（反正是股東的錢），你賺你的，你會希望公司清算還是繼續做？

所以，「股淨比小於1」這一點，對投資人的意義只在於它讓你知道這家公司「目前」的實際價值「可能」高於市價，這樣而已，至於他的市價（股價）將來是否會「跟上」實際價值，又何時會開始跟上，這就不是我們能從財報上知道的事了。總之，我們不以股淨比作為交易策略的依據（頂多就是一項「資訊」而已），所以都不會有這些困擾。

下禮拜來看毛利率、營益率和稅後淨利率。